“创业板市场”期待成熟

马红漫

为科技含量高、创新能力强、主业突出的中小企业拓展直接融资渠道的做法，已为海外许多国家所采纳—

中小企业，尤其是具有一定潜力的科技型中小企业，其技术开发、产品试制、市场推广、管理提升等环节都需要优质资金流的支持。尽管从表面上看，科技型中小企业的筹资渠道呈现多元化的特点，但实际上筹资难问题仍然是阻碍科技型中小企业发展的瓶颈。这一现状已引发业界的关注。近期，在新华社刊发的一篇述评中也提出，要“大力发展中小企业板，支持更多中小企业进入资本市场发展壮大；适时推出创业板市场”。

事实上，通过设立创业板市场，为科技含量高、创新能力强、主业突出的中小企业拓展直接融资渠道的做法，已为海外许多国家所采纳。而且，“设立创业板”的呼声在国内由来已久。但是，我国现阶段设立创业板市场，尚需要借鉴国外的经验、汲取它国的教训，并对现有体制进行改革。

直接融资之困

当前，我国科技型中小企业由于缺乏可靠的融资渠道，大批技术水平高、市场前景好的高科技项目难以实现商品化和产业化。统计资料显示，我国每年专利技术的实施率仅为10% 左右。

科技型中小企业在融资问题上屡屡碰壁，资金供求双方难以达成共识。其实，在这一矛盾中，科技型中小企业的“内功不足”则是导致这一细分融资市场清淡的根本原因所在。一般而言，科技型中小企业在产品的研制开发、生产和销售等各方面都具有高风险的特征。这些企业的发展易受经营环境的影响，变数大且无法预测。最近，浙江省温州市工商部门发布的一份中小企业“生命周期”报告显示，近半数中小企业“存活”时间不到4 年。其中，信息、软件服务业等是最“短命”的行业，企业平均“寿命”只有两年左右。

实际上，科技型中小企业的经营特征还不仅仅表现于平均存活期限短这一问题上。这些企业在经营者素质、财务制度的健全程度、信用等级、资产负债率水平、抵御风险的能力等方面往往表现出较大的差异，良莠不齐现象非常明显。商业银行欲掌握这些企业的信息难度较大，成本较高。故而，传统的商业贷款融资模式必然不会对其表现出足够的热情。与此同时，我国为科技型中小企业提供担保服务的机构可谓凤毛麟角。而且，在国外较为成熟的风险投资在我国也刚刚起步，总体规模偏小，在投资机制尚不完善的情况下，远远不能满足科技型中小企业的需求。

在这一格局下，开辟新的证券融资市场更加具有积极的意义。目前，国内股权分置改革已经基本完成，股市已经走出了几年来的低迷时期，正面临着难得的机遇。此时此刻，让更多有条件的创业型、科技型中小企业通过创业板上市融资，不仅可以缓解这些企业的融资困境，而且为市场提供了更多的证券品种供给。

海外市场发展之惑

一直以来，证券市场的监管层都认为创业板是我国多层次资本市场的重要一环。深交所在成立中小企业板后，也对创业板进行了一定的设想，该市场将主要立足于三个方面：一是支持国家自主创新战略，支持高新技术企业上市；二是支持新农村建设，支持国家发展现代农业；三是支持国家解决区域发展不平衡的矛盾等。但是理想的设计能否真的实现呢？海外经验表明，创业板的发展未必会一帆风顺。

纵览全球，创业板市场的典范当属美国的NASDAQ 市场。然而，除此之外，其它国家创业板市场的发展却不容乐观，鲜有如此成功的运作，英国、德国与澳大利亚等国家的创业板更是以先后关闭而告终。

美国创业板市场之所以能够在世界的舞台上“独树一帜”，与其强大的科技与资金实力有着密切的关系。二战以后，美国科技和经济迅猛发展，客观上为风险投资的繁荣创造了物质基础。自80 年代起，美国IT 业在资本市场上，IT 业上市公司的市值直线上升，取代了旧的上市公司，成为美国股市新的驱动力，带动其走出了70 年代的低谷，创造出10 年牛市的辉煌。据统计，在NASDAQ 市场上，IT 产业上市公司只占上市公司总数的16.26%，而对市场增长的平均贡献却高达60.06%；相反，其他产业公司数量占上市公司总数高达83.74%，而对市场增长的平均贡献度仅为39.94%。目前，该市场总市值的80% 以上集中在科技公司，市场指数增长75% 由科技股带动。同时，美元繁荣的经济，也吸引了大量的国际资本在其国内寻求具有预期回报率的项目。因此，每一轮新技术的转换都得到了资本市场的有力推动。

反观其他国家，即便资本市场上资金丰裕，但它们的科技发展却只是亦步亦趋，风险投资的发展也就相对滞后。在这些国家的创业板市场上，一旦企业发展壮大并符合主板上市条件后，往往便会转移至主板。优质企业转移融资市场给人留下的印象是，在创业板市场上市的公司大多运作不甚成功。这种认识影响了投资者的投资兴趣和其他企业的上市意愿，减少了市场的流动性，降低了创业板市场的营运质量和运作效率。由此形成了一轮恶性循环。

相形之下，我国中小企业多数从事劳动密集型产业，以低成本、低风险进行技术模仿和引进为特征。同时从大的产业背景看，类似网络科技公司“一夜暴富”的状况也不复存在，创业板赖以繁荣的背景条件并不具备。而且，从目前中小板的运行情况看，该市场多次出现了诚信危机、成长性不足、现金流匮乏、股权结构失衡、粉饰利润等严重问题。可见，我国创业板市场的设立并非可以一蹴而就的。

完善制度是创业板设立之基

快速发展的资本市场为我国科技型中小企业破解融资瓶颈提供了良好的契机。但是，从海外的经验以及我国客观情况来看，创业板市场的设立应当谨慎。该项工作的开展，当在各项基础工作落实之后成形。

首先，鉴于中小企业具有较大的市场不确定性，监管层应当建立一个有针对性的信息披露制度。创业板上市公司的披露事宜应比主板市场的上市公司更加严格和细化。在创业板上市公司的披露内容应包括季报、重大业务进展、技术先进水平、风险提示等等一系列反映企业现状的重要因素。

其次，要扩大证监会的权力范围。证监会监督权力的提升，将会给证券市场中的违规行径带来潜在的威慑力量。在创业板市场诞生伊始，就要营造一个良好的运作环境，从源头上杜绝现有中小企业板频频发生的违规行径。

其三，对拟在创业板上市的中小企业限定较为严格的门槛。创业板上市公司的内部治理结构也应得到严格把控。一般而言，合理的治理结构应该包括足够有效的内部监控系统、设立独立董事职位等科学的组织架构、明晰高管酬金状况等。

其四，实行有序的退出机制。规范，有序的退出机制不仅是对投资者的保护、对市场的规范、而且也是对上市公司的一种监督，有助于这些公司在一定压力下保持活力。

综上，科技型中小企业对繁荣我国经济有着重要的作用。但是，融资瓶颈羁绊这些企业快速形成规模已成为一个普遍存在的问题。伴随着我国股市的发展，开辟创业板市场为这些中小企业融资已成为一个必然的趋势。但是，大量的基础性工作需要在此之前完成。创办市场容易，办好市场难，在这一过程中，需要对海外经验，“取其精华，去其糟粕”。