公司债——融资战略新空间

沈晗耀　彭　颖

2007年8月14日证监会发布的《公司债券发行试点办法》预示着我国公司债发行已基本具备可操作框架，公司债这个融资新品种为我国企业融资提供了战略新空间

长期以来，我国企业的融资渠道单一，主要为银行贷款和股权融资（本文的股权融资仅指发行股票融资）两种。2006年包括股票和债券在内的直接融资仅占融资总额的20%左右，其中企业债的发行占直接融资的比例不到2%，而银行贷款占比高达80%，目前，银行贷款占我国GDP比重已达130%。

2007年7月21日，央行下达本年度第三次加息的指令，一年期贷款基准利率已由年初的6.12%提高到6.84%，累计增幅0.72%。央行连续的加息举措无疑给我国现有格局下的企业融资带来愈加沉重的财务负担，融资成本的不断增加迫使企业寻求新的融资渠道。

2007年8月14日证监会发布的《公司债券发行试点办法》预示着我国公司债发行已基本具备可操作框架，公司债这个融资新品种为我国企业融资提供了战略新空间。

双重性质的战略融资手段

按融资过程中资金来源的不同方向为划分标准，融资方式可分为内源融资和外源融资两类。其中，内源融资是指企业不断将自由资金和生产经营过程中的资金积累，通过内部计提折旧而形成现金或通过留存收益转化为投资的过程。而外源融资是公司从外部其他经济主体筹措资金的一种方式。

从这个标准看，银行贷款、股权融资以及公司债融资均属于外源融资。然而，三者又是相互区别的。

发行公司债和股权融资的共同性体现在都是企业在资本市场上的自主性操作，是直接融资的具体形式，银行贷款则属于间接融资，资金需求者并非与具体的资金供给者建立融资关系，而是从扮演中介角色的银行获取资金。

另一方面，债权融资和股权融资虽同属于外源融资，然而，在融资过程中二者形成的产权关系有所不同。

股权融资，是公司向其股东筹措资金的一种方式，所获取的资金形成公司的股本，而债权融资则是公司向其债权人筹措资金的一种方式。银行贷款和发行公司债均为债权融资的具体形式，在整个融资过程中并未发生资金所有权的转移，仅仅是资金需求方用承诺将来还本付息的方式暂时取得该资金的使用权，所获取的资金属于公司的债务,在资产负债表中则体现在右方的长期负债项,融资双方形成的是一种债权债务关系。而股权融资双方形成的是权益关系,所筹资金记入资产负债表中的所有者权益一项。

可见，银行贷款往往和股权融资是对立方，而公司债融资兼有银行贷款和股权融资二者的特性，而正是由于这一双重性使公司债融资具有独特的优势。

融资者角度债权融资优于股权融资

首先，债权融资有助于提高公司价值，这一点可由修正的“MM理论”解释。作为现代资本结构理论的基石，“MM理论”的基本结论是:负债会因利息的抵税作用而增加公司价值，这是由于考虑所得税因素后，尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高。反映到融资方式上，公司中自有资本和借入资本的结构及其相互之间的比例关系就构成了公司的资本结构。融资方式决定资本结构，债权融资的抵税作用有助于提高公司价值。

其次，债权融资具有正的信息效应。优序融资理论是当前国外公司财物学界主流的资本结构理论，该理论承认了信息不对称和财务困境成本的存在。该理论创始人梅耶斯认为，投资者之所以对公司的资本结构感兴趣，实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时，股票的价格会发生变化，这种变化可以被解释为“信息效应”，从而致使投资者形成一种认识模式:当公司发行新股时，投资者会认为是利空消息，而发债则是利好消息。因此，梅耶斯得出了以下结论:公司在融资顺序上首先应考虑内源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融资，最后才考虑股本融资。

优序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证,以美国为例,自1960年以来,美国大部分公司已基本停止股票融资,并发行债券来回购自己的股票,由此，新股发售对新资本来源的贡献出现负值。

再者，债券融资体现的是债权债务关系，因而融资公司不存在股权被稀释或被股权收购的风险。

最后，债券融资成本较股权融资成本低，这是由于债权的要求权在股票之前，而我们知道，与低风险相匹配的是较低的回报率。

公司债融资优于银行贷款

首先，公司债融资成本较低。2007年以来，由于通货膨胀等因素，央行不断采取紧缩性政策，目前，一年期贷款利率已高达6.84%;相比之下，参照与公司债性质极为相似的企业债，其利率也应大致为5.2%，差额约164个基点。

其次，公司债是资金需求者通过直接融资方式而获取资金，融资期限较长。而银行贷款提供的资金主要以中短期为主。此外，公司债融资可以突破银行贷款筹资额度有限的限制，可为公司筹得巨额资金。

投资者角度

公司债可以丰富资本市场产品从而增加居民投资选择。由于公司债自身的属性，如固定到期日，偿还的强制性以及清偿顺序的优先性使得公司债券的风险低于股票，而收益高于储蓄和国债，因此能为普通投资者提供更加多样化的选择。

此外，投资公司债的收益由两部分组成，一项为利息收入，另一项为资本利得，即票面价格（持有到期）或转让价格（到期前转让）与购买价格之间的差额，因此，尽管利息收入固定，如果在到期日之前出现市场利率突然下降或者供求力量而导致的债券价格上涨，此时投资者可提前转让而获得额外收益。

宏观角度

近年来，我国经济总体发展强劲，连续多年GDP增长率超过9%，股票市场的市值近日也突破20万亿大关，与2006年GDP基本持平。相形之下，我国债券市场发展缓慢。目前，我国债券市场总市值仅占GDP总额的27%，据2006年统计资料显示，我国去年债券市场市值仅占股票市场的2/3（目前约1/3），是国内银行贷款的1/5。而在成熟市场中，债券市场市值一般是大于股票市场市值的。

以美国为例，2005年其债券市场市值已经达到26万亿美元，是其股票市场的1.6倍，是其国内银行贷款余额的5倍，占同期美国GDP比重的210%。

因此，发行公司债能有效改善我国股票市场和债券市场不匹配的现状，有利于建立高效平衡的多元化资本市场。同时，在当前流动性过剩的形势下，大力发展公司债将成为疏导过剩的货币流动性、增加资本市场供给、抑制资产泡沫的一项重要的市场化手段，有利于整个资本市场的稳定。

由此可以看到，公司债融资与其他两种融资方式既有区别又相互联系，而其自身的特性必将赋予它新的使命，与股权融资和银行贷款融资方式一起，三驾马车并行的时代即将到来。

战略实施

根据8月14日的《公司债券发行试点办法》，我国公司债的发行程序如下:

(一)董事会制定公司债发行方案

(二)股东会或股东大会决议:

1.本次发行债券的数量;

2.发行对象及向公司股东配售的安排;

3.是否分次发行以及发行期限的安排;

4.债券利率和其确定方式;

5.债券期限;

6.担保事项;

7.回售条款或者赎回条款;

8.还本付息的期限和方式;

9.募集资金的用途;

10.决议的有效期;

11.对董事会的授权事项;

12.其他必须明确的事项。

(三)由保荐人保荐，向中国证监会申报，可以申请一次核准，分次发行

保荐人应当按照中国证监会的有关规定编制和报送募集说明书和发行申请文件，并对债券募集说明书的内容进行尽职调查，并由相关责任人签字。

(四)中国证监会依照下列程序审核发行公司债券的申请:

1.收到申请文件后，五个工作日内决定是否受理;

2.中国证监会受理后，对申请文件进行初审;

3.发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件;

４.中国证监会作出核准或者不予核准的决定。

(五)公告募集说明书

公司应当在发行公司债券前的二至五个工作日内，将经中国证监会核准的募集说明书摘要刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将其全文刊登在中国证监会指定的互联网网站。

(六)债券发行，公众应募

公司应在自中国证监会核准发行之日起六个月内首次发行，公司债券每张面值一百元，发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定，首次发行数量应当不少于总发行数量的50%，剩余数量应当在二十四个月内发行完毕，每次发行完毕后五个工作日内报中国证监会备案。超过限定时效未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。

然而，公司债融资方式也并非适用于所有融资主体。根据《公司债券发行试点办法》，我国公司债在试点期间，试点公司限于沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，同时也对发行条件作了诸多限制。

从其他国家公司债市场的历史看来，公司债融资方式的发展是一个循序渐进的过程。美国20世纪70年代之前，也只有那些资本雄厚、历史悠久、信用级别在投资级以上的公司，才能进入金融市场发行债券，随着市场的不断发展，各类型公司债才陆续推出;日本在1993年之前，公司债的发行利率还受到严格管制，1996年之前也只有各项静态财务指标均表现出色的大型企业才符合发债条件，后来各种限制才逐渐取消。因此，中国公司债市场也应遵循上述规律。

适合公司债融资的主体条件从公司发展阶段的角度

公司的发展共分为设立期、经营初期，成长期、成熟期和衰退期五个阶段，其中，公司债融资方式最适宜发生在公司成长期。

因为，随着产品生产技术的不断成熟，营销网络的不断健全，客户对产品需求的不断增加，需要公司不断扩大生产规模，以迅速占领市场。在这种形势下，一方面，对于迅速增长的资金需求，公司仅仅依靠内部积累是难以满足的，客观上需要外部资金予以支持;另一方面，由于公司经济效益显著提高，承担负债的能力增强，公司声誉和信用等级逐渐提高，同时，由于公司发展势头看好，投资的回报率高，也能较好地吸引外部投资者。

从公司资本结构的角度

现代资本结构理论认为公司确实存在着最佳资本结构（optimum capital structure），即指公司在最适宜的相关条件下，使其加权平均资本成本最低而公司价值最高的资本结构。根据权衡理论，公司最优资本结构可以看成是税收利益与代理成本和财务困境成本之间的权衡.修正的“MM理论”计算出的公司价值应减去财务困境成本和代理成本这两个费用。

如图1所示，在A点负债的边际利益与负债的边际成本达到均衡，公司价值达到最大，B点是负债区间的上限，此时负债对企业价值无影响，有负债公司与无负债公司的价值相同。

因此，企业的资产负债率在B点之前都可选择公司债融资以增加企业价值。一般来说，B点对应的比率为50%，因行业、地区会有所改变，如在欧美国家为55%左右，而日本、韩国则为75%。

从财务指标角度

我国公司债发行正处于筹备期，试点企业即将下水，8月14日出台的《公司债券发行试点办法》对发行条件做了诸多规定，实质上都是对公司财务指标的考查，债券的信用评级也是以企业的财务状况作为考查对象。

根据《试点办法》的有关内容，以下表1中选取了五个重要的财务指标。

财务指标对发行公司来说是一种硬性规定，往往以法律规定的形式存在，只有符合条件的公司才能实施公司债融资。

从这一点上看，长江电力的基本面完全符合发债条件，截至2007年3月31日，其资产负债仅为38%，净资产约为331亿元，累计债券余额仅为25亿元短期融资券。因此，多方预言长江电力有可能发行第一单公司债。