股市：管理过度，治理不足

贾品荣

中国股市是行政机制进入的资本市场。换而言之，是由行政行为控制市场行为、行政权力垄断市场、使市场行为从属行政行为、创造租金的资本市场。这样，上行下效，整个股市难免盛行机会主义

财政部从2007年5月30日起，调整证券交易印花税税率，由现行1‰调整为3‰。此政策一出，股市反映十分强烈，当天股市下跌6%以上，而且股市投资者骂声一片。对于中国股市到底如何，需要从中国建立股票市场的来龙去脉分析，才能认识清楚。中国股票市场由于制度基础缺失，在股票建立之初，政府大范围介入，形成“管理过度，治理不足”的局面。

中国股市管理过度的表现

表现之一:上市资源的计划经济分配

上市资源，本来是一种市场资源，应该采取市场手段衡量其是否具备条件，但在中国设立股市初期，新股发行方式上沿用指标控制的办法，基本上是一种指标分配加政府行为的模式。

在指标模式分配下，各部委、各省市都有发行股票的额度，分配资本资源，这种用行政办法进行额度分配、用行政手段分配资本资源的办法，极不利于股市的健康发展。

在指标模式分配下，受各种错综复杂的利益关系的驱动和限制，在上市公司选择上很难保证客观性和公正性，这就难免出现一些好的企业被排除在上市之外，而一些不好的企业却被圈定为上市对象。

在指标模式分配下，某些上市公司“壳”的巨大市场价值诱使一些不法之徒铤而走险，采取行贿、欺诈等非法手段获取上市指标。

显然，资本市场资源的行政性分配是不符合市场经济公平竞争原则的。

股票的发行有额度分配，与此相关的是审批制度，这种“凭票供应”的办法造成了上市的不平等机会。

尽管有的企业业绩好，而且行业成长性也好，但由于没有分配到指标，就不能上市;而有些经营业绩很差的公司，只要分配到指标，也可以上市，造成了证券市场一定程度的不平等竞争。

这种用计划经济的手段分配市场资源的办法，降低了上市公司的整体素质，增加了中国证券市场的风险。

表现之二:政府用非市场手段干预股市

股市行情的基石是上市公司的业绩及其成长性，决定因素为每一只股票的供求关系。从供求关系的总量、结构来看，供求关系是决定股票的最主要因素。

股票市场如同于其他市场，主要是基于经济因素而运行，尤其是价格的形成与波动要受各种经济因素的影响，如果一个市场基于的经济因素过少，则难以谈得上公平、公正、合理。

对于经济因素，市场参与者可以利用其共享的经济信息进行预测;而对于非经济因素，尤其是政策，并非普通市场参与者所能知晓和把握的，人们对此只能猜测，而且谁能先知晓政策，谁就能优先获得投机，这种信息的不透明性损害了市场的公正性。

研究国外的成熟股市，投资者也会对政府与股市的关系做出反应，但西方国家一些股市在协调政策与股市的关系时却非常成熟。美联储如果准备加息，就事先打招呼，对投资者来说有一个心理准备，有利于政策的消化与吸收。

通过对1992-2000年间的股票行情的统计，我们发现，由政府政策引起的股市波动大约占70%，其中股票价格的几次大幅波动都是由政府政策引致的。

纵观中国股市20多年的每一个起落，每一个波动，无论是大盘“井喷”上冲，还是“飞流”直下，经常是非市场因素起着关键性的作用。

这样，本来应由市场发挥作用的，市场起不到作用，而投资者大多看管理层的“眼色”行事，老在估计管理层将出台什么政策——是股票发行的扩容还是资金的扩容，形成中国特色的“政策市”。

从国外的情形来看，市场的力量是决定性的，这也成为世界股市的普遍规律。因为市场的供求关系有规律可循;而非市场因素无规律可循，风险非常大。

表现之三:最基本制度安排——法律缺失

法律作为股票市场的最基本制度安排，需要政府及时提供，但中国股市建立以来，已经正式实施的与股票市场直接有关的法律只有《证券法》与《公司法》，有关股票发行、交易、退市的基本制度安排都以《暂行规定》或《条例》的方式提供，而且不少缺乏可操作性或针对性不强，有些法规成了政府作为调控股票市场的工具。

表现之四:上市公司治理缺陷没有得到有效弥补

中国股票市场的一个主要目的是为国有企业筹集资金服务，那么，发行股票的主体是国有企业。以国有上市公司为主体的市场主体从表面上清晰了产权，但公司治理存在严重缺陷。传统的国有企业的企业制度，是不适应股票市场这一现代市场经济的。因此，中国一定数量的上市公司具有先天不足的特性;同时，又由于国有股占绝大多数，运作时很难适应市场经济的要求，后天又失调了——表现为企业尽管上市了，但其治理结构、人事安排、激励机制和战略决策，一定程度上是计划经济的模式，不能按照市场要求运作，存在严重的“内部人”控制现象，自身信用水平低，后天又失调。

股市管理过度的制度原因

（一）两次制度突破

中国股票市场是在20世纪80年代中后期开始出现。那时，人们在改革实践上是很大胆的，提出和探索了国有企业改革的多种形式——承包、租赁、扩大企业自主权、拨改贷等，包括股份制。但实践证明，许多改革形式只是过渡性的产物，随着改革的发展逐步失去了生命力，只有股份制成为最具生命力和前途的一种改革形式。在20世纪90年代初期，由于多方探索，在中国股份制市场上出现了多种多样的形式:有街道企业、有集体企业、也有合资企业，这些都是一些企业或地方政府自发组织的筹资形式。这个阶段是中国资本市场的第一次制度突破，是在原有计划经济体制中萌芽并生长出来的新生事物，其主要特点是自发的，标志是深圳证券交易所和上海证券交易所的成立，这两个证券交易所都是由地方政府组建成立的。

1992年邓小平南方谈话后，中央政府第一次明确承认股份制和股票市场，成立了国务院证券委，这是中国资本市场的第二次制度突破——我们国家开始有意识地要发展股份制和股票市场了。

中国发展证券市场的目的很明确:主要是为国有企业改革和发展服务，更加确切地说是为国有企业筹集资金服务，到1997年进一步明确为国企解困服务——这是当时对股票市场的定位。对于这个定位，笔者认为，首先，为国有企业服务是对的。我们现在进行的调整产业结构、优化资源配置，都是为了国民经济的发展，而国有经济、国有企业，是整个国民经济的主体。因此，发展资本市场为国有企业改革和服务是对的;其次，为国有企业筹集资金也是对的。从世界各国资本市场发展来看，资本市场是资本运作的市场，筹集资金是股市的基本功能;第三，本来筹集资金，是为了资源的有效配置,现在却为了解困服务，所以筹集资金是为了国有企业解困，这样发展股票市场渠道变窄，证券市场发展必然受到限制。

(二) 现代市场受到传统体制的种种约束

我们回过头分析:当时一些企业和地方政府需要筹集资金，于是股份制的萌芽在中国产生了;后来，承认股份制这一形式，有意识地运用它了，但动力却是为了筹集资金。因此，筹集资金是中国证券市场发展的动力。

筹集资金这个功能非常实用，也正由于这个原因，中国股市受到计划经济和传统体制的种种约束。表现为:

——发展股市不能造成国有股权“流失”。在特定的时期，国家的股份不能卖，在发行股票时，不是把股票卖给股民，而是通过增发股票的方式。这就可以解释为什么中国股票市场上都是采取增资扩股的形式——直接目的是为了避免国有股权的“流失”。

——不能造成国有资产的流失。国有资产流失所产生的后果是严重的，于是规定国有股不能卖，不能卖似乎就不会流失了。实际上，这只是一个形式逻辑，本身不是严格的。增发股票一定意义上稀释了国有股权，也有可能造成国有资产的流失。

——公有经济在数量上一定要占主导地位。为什么中国上市公司大多数是国有企业或国有控股公司，就是保证公有股份一定要占绝大多数;但实际上，从单个企业而言，不需要占绝大多数。照样可以起到主导作用，绝大多数并不是必要条件，从整个国有经济来看，公有制是否起主导作用，主要要看它的影响力。在某些行业，公有制占绝大多数是必要的，但在另一些行业占绝大多数反而影响了宏观经济，把有限的资源平均分配每一个行业、部门，反而不是一件好的事情。

中国在发展股票市场上，一方面，要筹集资金——这是很实用的功能;另一方面，要减少国有资产流失，让国有经济占主导地位。于是，在这一特定的条件下， 造成了中国股市那么多的问题。

（三）政府身份的双重性

一方面，政府是建设者、监管者，对股市的市场秩序进行维护，确保股票市场的公开、公正、公平;但在中国股市，政府还拥有另一个身份——国有上市公司的股东，这样，必然受到自身利益的束缚，总会从自身利益出发，使其监管者的身份难以超脱。

（四）存在设租和寻租行为

寻租在经济学意义上指利用垄断资源寻求垄断租金(即超过其机会成本的额外收益)的行为。寻租是资源配置市场化进程被扭曲的结果，同时又会进一步扭曲这一进程。在中国证券市场上，由于权力资源的垄断性(如批准上市的权力以及公司上市后圈钱的权力)，在过度投机支撑下的高收益并不与高风险相对称。于是，证券市场中的钱权交易、违规操作、损公肥私等寻租活动必然盛行。企业为上市而跑“部”“权”进，中介机构为高额佣金而违规透支，政府官员利用职务公款炒股;上市公司不务正业，利用内幕消息炒作自家股票，操纵市场价格;上市公司以配股代替派息，不给股东回报而要求股东不断给予回报，使投资者投资风险不断被强制累积。

虽然股票发行监管制度几经改革，但上市资格的核准权一直掌握在政府手中，政府还控制着发行节奏与发行规模。这样，一些非达标企业就在会计账簿上大做文章，通过注册会计师制造虚假报表，注入短期资本以增加注册资本，“达到”要求后，寻求股票发行的高额租金;而“达标”的企业则对政府官员进行公关，以尽快上市，缩短排队时间，使寻租行为形成。

还原资本市场的“四个功能”

看看西方资本市场的情形。翻开世界证券史，我们不难发现，发育成熟的股市具有“四个功能”——

功能之一是直接融资功能。它能将国民储蓄直接转化为投资，这和银行贷款不同，银行贷款是间接融资。

功能之二是市场化的资本配置功能。股市作为配置资源的渠道，通过市场来进行。

功能之三是再培植功能。原来不好的可以再培植，再培植的基础是资本的流动性。

功能之四是机制选择的功能。通过竞争，市场筛选机制好的上市公司。

因此，发达国家上市公司的竞争，不仅仅是产品的竞争、战略的竞争，更是企业制度之间的竞争，是治理结构的竞争。股民选择股票是基于上市公司的治理结构。

治理不足导致机会主义盛行

正是由于中国股市不具备应有的“四个功能”，造成中国股市的机会主义盛行。

如前分析，中国发展股市的最初目的，为的是为国企脱困，更加确切地说是为国有企业筹集资金服务，到1997年进一步明确为国企解困服务。后来发展是为国有资本层面的战略性调整服务。

这样一来，无论哪一次股市的改革都表明，中国股市是行政机制进入的资本市场。换而言之，是由行政行为控制市场行为、行政权力垄断市场、使市场行为从属行政行为、创造租金的资本市场。这样，上行下效，整个股市难免盛行机会主义。

在上市公司质量不高难以获得红利的情况下，既得利益集团就希望获得资本利得收益，他们虽然明白中国股票的平均市盈率过高，投资价值低，但为了获得股票差价，就希望政府不断制造牛市行情，这对股市的平稳发展极其不利，变成既得利益集团圈钱的工具。个人的机会主义，会使股市充满浮躁气氛，捞一把就撤。

因此，完善资本市场，最重要的是还原股市的“四个功能”，破除政策的机会主义，鼓励投资而不是投机主义。

机会主义盛行的博弈论解读

现代经济学中的博弈论告诉我们:如果需要做出选择的进程可以分为前后相继的步骤，则理性行为将考虑所有人的初始行为对后续选择及最终结果的影响，这就是所谓的动态博弈。这一类博弈的中心问题是可信性，即当背离行为发生后，惩罚措施是否确实被执行。而这正是现实社会建立诚信的关键所在。在一个人人都尔虞我诈的机会主义社会中，如果有谁选择诚实守信则他的利益必然受损，所以相互欺骗是一个纳什均衡。而在一个人人讲求诚信的社会中骗人是会受到法律制裁和舆论指责的，所以诚信也是一个纳什均衡。博弈论中的无名氏定理告诉我们:如果经济个体的生存期足够长，他们之间进行的不是静态博弈而是无限期的重复博弈，而他们又有足够的远见（其贴现因子接近1），则信守诺言将成为纳什均衡。这样，人人尔虞我诈和人人讲求诚信都可以是纳什均衡。只要适当设计规则，使对背离行为的惩罚是可信的，并且惩罚的力度足以抵消背离行为带来的额外收益，人们就不会有激励去背离规则的约束。那么靠什么使得信守诺言将成为纳什均衡呢？主要靠的是治理。因此，中国能否形成大牛市，靠的是治理。

治理股市的政策建议

根据以上分析，提出如下政策建议:

首先，断开政府与国企的“父子”关系。扭转政府掌握国有企业控股权这一意识。其实，国有资产的安全与否，并不在国有企业的管理权在谁的手中，而在国有企业的管理效率上。如果国有企业盈利能力很差，控股反而会导致国有资产流失。因此，除关系国计民生的特大型国企由政府控股外，必须断开政府与国企的“父子”关系。

其次，将政府管制控制在有序市场经济所必需的最低限度内。让供给和需求去引导资本市场的运作，上市不能再搞审批。政府所做的就是制定规则，减少信息的不对称，将政府管制控制在有序地市场经济所必需的最低限度内。

再次，让市场自律组织发挥应有作用。政府必须转变对证券交易所的管理方式，适度放权，充分发挥交易所一线监管作用，提高监管效率。

最后，加速股市的法律化改革。股市长期发展必须加大法律这一公共物品的有效供给，实行依法行政。我们知道，缺乏法律约束的行政权力必然导致机会主义盛行。