为什么想不到外汇市场？

何志成

无论是从分散投资的角度,还是从回避系统性风险的角度,我们都应该适度调整人民币资产与外币资产的比例｡

在人民币不断升值,以及国内通货膨胀可能蔓延之时,人们都在寻找新的投资机会,但想遍几乎所有的投资产品和投资市场,恐怕很少有人会想到投资国际外汇市场｡

原因似乎非常简单:人民币是升值货币,为什么要把它兑换成外汇呢?

因此,我们思考问题就需要从三个方面入手｡一是回答人民币是否真是升值货币;二是事实的通货膨胀以及长期的负利率环境;三是投资外汇市场与回避系统性风险｡

人民币是否真是升值货币

人民币是否真是升值货币?这个问题既复杂也容易｡因为人民币是被“管制”的货币,所以它的(国际市场)价值不是由市场决定的,而我们感受到的(国内)购买力却是真实的｡

一种普遍的看法是:人民币是被嚴重低估的,倘若人民币可以自由出入境,并在全球外汇市场上自由浮动,其兑美元的价格会升值20%,甚至更多｡其实,人民币自由出境后的结果可能恰恰相反,解除管制后的人民币可能大幅度贬值｡由于中国严格控制资本账户,人民币不能自由出入境,因此,人民币与世界各主要货币的“公允”价值区间在哪里,无法由(国际)市场决定,也就无从证明｡

真实的情况是:人民币在2年的时间内已经(兑美元)升值了10%左右,而人民币的国内购买力却贬值了5%以上,如果以房产来衡量,则贬值了50%左右｡

另外,除了兑美元以外,人民币在一年左右的时间里,对欧系货币贬值了3%,对商品货币(澳元,加元)贬值了5%左右｡由于全球基础原料大涨,而这又是中国进口的大项,因此,无论是从国内购买力衡量,还是从对世界大宗商品的采购价格观察,人民币都不是升值货币｡

正确地说,人民币实际是在贬值,只是因为美元也是贬值货币,而人民币与美元依然是“半自由浮动”,由于人民币对美元在缓慢升值,国际舆论又在压人民币对美元大幅度升值,我们才有了这样的错觉:人民币在升值,人民币还会大幅度升值｡

显然,问题的关键点是:人民币被管制,无法与国际货币进行真实的比较｡但现在,大陆居民可以投资港股了,这个新政策的实施意味着,今后人民币兑换国际货币更容易了,而资本账户的管制肯定会进一步开放,直至完全取消｡

事实的通货膨胀以及长期的负利率环境

货币贬值或通货膨胀预期上升时必须适时提高存款利率,这既是央行对抗通货膨胀的武器(职责),也是对存款者的补偿｡这个基本的货币政策常识,在中国可能无法执行｡

由于中国货币紧缩进程较全球主要国家要晚,因此当人家的经济出现拐点时,我们还在高歌猛进——GDP和CPI都在高位｡中国央行4次加息虽然缩小了静态的“负利率”,但动态的“负利率”可能还在扩大,如果CPI不在8月出现回落的话,此次加息将起不到缩小实际负利率的作用｡

而我们货币政策的一个难点就是,必须保持与美国的适度利差,而且利差最好在2%以上｡因为,极小的人民币与美元的利差将使人民币“对美元升值”的预期继续高涨｡我们看到,市场已经基本给出了答案:未来人民币一年期存款的基准利率很难超过4%,除非是出现恶性通货膨胀｡

更重要的是:中国目前的CPI是5.6%,而邻国日本的CPI却是零,人民币的利率必须继续提高,而日本的利率却很可能不动——现在是0.5%——这必然加大中日两国的利差,使中国市场成为日元息差交易的又一个“宣泄地”——日元息差交易的大平仓才是近期世界金融危机的“始作俑者”之一｡如果这样的情形出现,大涨后的大落,以及人民币从升值预期向贬值现实的转化可能随时发生｡

因此几乎可以肯定地说,中国负利率的大环境在非常长的时间内无法改变,不仅中国老百姓的储蓄存款是长期贬值的,而且未来金融危机——人民币大幅度贬值的危险——的根源就是负利率｡

从储蓄者或投资者的角度思考,应对人民币实际购买力贬值以及储蓄实际利率为负的最佳办法是:加大风险投资的比重｡现代金融市场的经验已经证明:低利率会鼓励风险投资偏好,而长期的负利率等于是逼迫投资者选择高风险投资｡

但投资的高风险未必等于高收益,特别是这个所谓的高风险已经置于“系统性”､“全局性”的风险环境之下时｡中国的现实情况是:高风险的投资市场只有股市和房市,所有的“过剩流动性”都集中在这样两个市场,当CPI“领先”时,股市和房市就越来越热｡在人民币升值预期依然存在时,国际热钱都涌进中国股市和房市,将这个风险越来越大的泡沫吹得极大｡一旦人民币“升值”趋势逆转,国际热钱开始大规模撤退,资本市场与房地产市场开始大幅度回落,那时候如同美国次级债危机那样的泡沫破灭,在中国上演是不奇怪的｡

国际外汇市场是回避系统性风险的最佳选择

因此,无论是从分散投资的角度,还是从回避系统性风险的角度,我们都应该适度调整人民币资产与外币资产的比例｡

但是,所谓投资国际外汇市场并不等同于将人民币兑换成外汇｡

当我们选择将人民币兑换成外币时,首先思考的是寻找一个能够长期升值的国际货币｡但我可以肯定地说,这样的货币基本找不到｡由于所有的自由兑换货币都处在“成熟”阶段,它们之间的“公允”价值完全或基本是由市场决定的,因此,我们很难找到未来几年肯定大幅度升值或一定大幅度贬值的货币｡

比如美元,虽然它的贬值趋势是最明显的,但是,它已经对几乎所有货币(日元除外)都贬值了30-50%,而它的对手货币大都也有较高风险,再买非美货币未必是最佳选择｡

再看欧元｡这是一个新兴的货币,也是美元的主要对手(货币)｡在人类历史上,欧元的确是创举,但(欧元区)12个国家在货币政策､财政政策和劳工政策上统统发出一个声音,是人类的想象力所不能及的,这么多国家的政治家和金融家很难不出现不谐之音,甚至是搅局之音,这种政治的不确定性杀伤力极大｡我们知道,强势货币最基础的条件之一是政治稳定,必须保持货币政策､财政政策､劳工政策的稳定和连续性｡这种统一的连续性在一个国家的不同部门尚且难以协调,在12个甚至20多个国家的联盟中当然更难协调｡我认为,在未来几年中欧元区没有这样的政治能力,随着欧元区版图的扩大,其分歧的程度可能越来越大｡由于难以做到政治统一,欧元走软的可能性就很大,特别是在它大涨了50%的时候｡欧元如是,商品货币也如是,大涨了多少年也要调整了｡

幸好,外汇市场不是只能买涨才赚钱的,卖空也能赚钱,因此它没有所谓牛市和熊市｡另外,外汇市场每天的交易量已经超过了3万亿(美元),而市场上的货币对只有几个(最多十几个)｡在每个货币对上,天天买卖的资金进出量有几千亿美元,相当于中国全部股票交易量的十几倍｡这样的市场虽然也有庄家,但任何庄家都不敢任意胡来｡

在外汇市场上,也有大涨大跌,但系统性风险基本没有——任何货币的波动都有限度——不会出现股票市场那样的巨幅贬值,而且(适度)波动率与投资机会恰好并存｡我们可以通过“鸡尾酒式”的投资方式达到既保值又赚钱的目的｡所谓“鸡尾酒式”的投资方式就是:选择一种或两种汇率长期稳定的大国货币做(主要的酒)投资主选货币,同时选择一些汇率变化非常敏感的货币作为“炒作”货币,经常调整｡涨高了,就卖,没涨多少的,就可以加到“鸡尾酒式”的投资篮子中｡鸡尾酒就是不长久,需要经常调换,包括投资主选货币的调换｡比如最近,我们就可以选择美元和日元作为主选货币,因为它们已经跌得很多｡而在小货币中我们可以选择卖出澳元与买入加元对冲｡同时等待欧元､英镑回调到比较低的价位再买入｡通过投资组合的变化,我们可以回避一种货币价值减少时的损失,因为另一种货币的价值增加,使我们总的财富量增加了｡

(作者为中国农业银行高级经济师)