拆解“港股直通车”

缥　缈

“鸟笼子出去了，去寻找鸟儿。”这句看似糊涂实则精辟的名句，出自卡夫卡的小说《变形记》。“港股直通车”，其实很像“卡夫卡的鸟笼”。

由于“港股直通车”的热议和反复，怎样正确看待内地市场和香港市场的关系，怎样看待两地发展的趋势，是中国金融市场反思2007年、展望2008年时，无法回避的问题。

炒过A股，天下无股

要明白内地和香港两地市场的关系，首先要明白两地市场的区别。

首先，两地市场的性质不一样。举个例子，内地市场是国家政府机构管制较多的市场，很多方面司法很难真正独立介入；国有机构享受一定的经营特权；而香港市场是法治市场，市场化程度水平，相对较高。

其次，市场的管制与投资理念，两地也不一样。香港市场立足于保护投资者，所以，交易规则采用“T+0”、也没有“个股涨跌停板限制”(市场有，但是个股没有)；内地市场立足于保护融资者以及中介机构，所以，交易规则采用“T+1”，当天买了，然后卖不成；另外，对于个股设立了涨跌停板，一些有风险的股票，可能十几个交易日投资者都走不掉，此前的市场最高记录，是十四个跌停板，持有股票的投资者，无论股民还是机构，均深陷其中，损失惨重。

从交易时段来说，香港市场是与国际接轨的市场，所以，在设计方面，没有过长时间间隔的休市空白；内地市场则不同，每年有两个“黄金周”，一次“春节”；导致与外围市场脱节，每逢长假投资者都面临选择，不知是持仓还是持币“过节”，这就类似于“逼迫”大家“赌市”。

第三，市场资源不一样，比如参与者(投资者)群体。一般地说，有什么样的市场，就会有什么样的市场参与者。香港的股民，几乎没有什么“承受力”，稍有风浪，就不敢“进场”。但是内地的股民不一样，特别是其中的一些大户，赌性十足，他们并不认为内地的股市还是一个资本市场，只认为它就是一间赌场——“炒过A股，天下无股”，战斗力非同一般。

这个特点，其实就是业界近期经常说的“A股化”问题。对此，海外市场最近已经深有感触；但在此前，他们根本無从了解，世界上原来还有这样的一种“股民”，不是赌徒的“赌徒”。

第四，内地市场是单向交易的市场，目前只能做多赚钱，不能做空赚钱；而香港市场是一个多层次的、可以双向交易的工具市场；说得书面一点就是，香港的市场，理性因素更多一些。不过，理性投资者只有在香港市场中占有绝对多数时，港市才是理性的；反之一样吃大亏。

看清楚了两地市场有何区别，就知道两地市场有何“关系”了^这就好比自然界中的“正物质”和“反物质”，谁的“质量”大，谁就可以“吃掉谁”，当然，在聚变的条件不具备的时候，“正物质”和“反物质”，总是相安无事的，东风刮，西风也刮，但当双方越走越近的时候，势必互不相容；“一风压一风”的“激斗”，肯定要发生。其结果，“不是东风压倒西风，就是西风压倒东风”。

港股直通车的问题在哪?

港股直通车的是是非非，问题在于政府机构仍想继续包办一切。这在内地可以，大家没有意见，但在香港，内部条件和外部条件，均不支持这种设想。

“鸟笼子出去了，去寻找鸟儿。”这句看似糊涂实则精辟的名句，出自卡夫卡的小说《变形记》。“港股直通车”，其实很像“卡夫卡的鸟笼”。

首先，此政策被提出时，国内物价不稳，货币严重超发，人民币摇摇欲坠，有咬不住美元的趋势；外管局迫切需要“减仓(减持美元)”。所以，对于港股直通车可能带来的“北水自由行”，外电称其为“分洪”。其中，包括居民可以放开购汇，以及把周内的外汇，转到境外。

不过，问题在于外汇是谁的?外汇并不是外管局的。外管局管的是“额度”，根据什么指定批汇给试点地区?用句内地的土话：张三出斧子，李四出人工，两人一商量，“雄纠纠，气昂昂”，就把王五家的树给“砍”了!这种事，听起来感觉似乎非常可笑。但最早的“港股直通车”方案，好像就是如此。

香港是个开放市场，是国际金融市场；对于内地居民，只要自己想投资，香港市场历来都是非常支持、并且不设限制。外管局本不用费这么大的劲儿，却偏要借助“人力车”，最终就是把车推进“政策死胡同”，白白耽误了很多功夫。

第二，事实是，港股直通车的政策，有点“救市”的意味——“拯救大兵港股”。

每年的股市8月，是个“闲月”，大家都在“休假”。但到8月第N，华尔街突发“次债危机”，除A股外，全球股市破位下跌。为“救市”，8月中旬华尔街给股市的短线注资，已经达到了800多亿美元。

此前港股还好，已经将近24000点，但由于“次债危机”大发作，引发空方沽盘。8月17日，港股已经支撑不住了，瞬间跌过19300点，香港股民“全线亏损”；如何“拯救大兵港股”，成为当时的热点话题之一。

8月20日，海外是21日，外管局宣布，根据已公布的《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，将在天津滨海新区试点境内个人投资香港股市，此举似有“救市的意味”在内。对此利多消息，港股反响相当强烈，恒指3天之内，连续反弹了3000多点，恒指重回21000点之上。

“北水自由行”、开放个人投资海外股市，可以说“意义深远”，港股的行情，根本不用眼睛看，用鼻子闻，也能闻得出来。问题在于，港股救上去了，A股怎么办?

“只要一朵花儿开，就有一朵花儿败。”“北水自由行”对于A股市场的“资金压力”也是非常现实的。当时的A股，恰恰涨到了5000点一线，这是一个历史性的时刻，而且大盘“冲关”在即。周一(8月20日)，上证开出长阳，摆出一副“决战”的架势，完全突破了5000点，两市只有不到30只绿盘的股票。

8月21日晚，央行出其不意宣布“加息”；此举有力地把内地股市的行情，与港股的行情，最终捆绑到一起。这是因为在内地加息的同时，推高了本来已经蓄势很久的货币市场，汇率由此“衔枚疾进”，人民币对美元的比价，由此再上“新高”。对股市而言，人民币资产包括股票市场，理应继续看高一线；于是发生了A股“水涨船高”，“一哄而上”，此后一直推进到了6124点，方才止步。

其实，无论有什么政策，市场总能从各个不同的角度对其予以利用，加以极富创意的各种“发挥”，这就是“没戴手套”的市场，“伙大无湿柴——用市场的行话。是“要不大家一起发财，要不大家一起完蛋”。

第三，“北水自由行”，有利于为中投(中国投资有限责任公司)借道出海。至于游资的“购汇”，或许只是意思意思，而不在有关方面的考虑之内。

机会总是光顾有准备的人。事实上，内地的游资动作快得出奇。一位业内人士曾经这样评论内地某大投资机构的“交易”：他们

“在上涨的尾声里狠狠做多了港股，然后抛出，然后——卖空。这种一个交易日内的角色转换，使我对‘积极投资者的概念，第一次有了现实的体会：牛能赚钱、熊能赚钱、只有猪才亏钱”。

至今最令市场难以理解的是，“中投”自己动作相当迟缓，反而没能及时建仓，错过了一轮可以赚钱的大行情。事实上，中投没有赚钱还算好的，至少还没有被业界划入“猪的行列”。

非常不幸的，是那些QDII。一轮大战，硝烟散尽，市场发现作为“北水尖兵”、“先头部队”的几家QDII，居然全线溃败、“丢盔弃甲”，总计亏损150亿港元——其中最惨的一只，净值最低跌到0.83元，基金托管的证券资产，亏损40多亿——有人赚，就会有人赔，“战罢玉龙三百万，乱鳞残甲满天飞”。

“黄金周”里的地下钱庄

而另一个微妙的地方，有关“地下钱庄”。其实“地下钱庄”的存在，已经相当之久，绝不是一两天的难题、难点。

前面说过，内地市场与香港市场，有一点区别，就是多3个“黄金周”式的“长假”；内地休市，香港不休市，而资金是有成本的，当然不能“闲置”，所以，每当内地休市，香港都有一轮不大不小的“行情”，方向不一定，有时向上作，有时是向下作。

这些资金，多数由正规渠道进入香港，但也有一部分，是通过地下钱庄“走水”到香港的；今年黄金周，由于外管局有意“北水自由行”，所以表现出来的管制相对平時，更加宽松。

根据香港金管局的数据，今年8月、9月、10月，香港在M2的港元投放量上，环比分别上升1.2％、11.5％、8.9％，同比增幅更为显著，分别为187％、28.4％、40.3％。

按照港元M2的投放量增速情况分析，那么，自今年明“北水自由行”消息宣布之后，流入香港的国际国内游资，3个月中，总计超过了2万亿港元。

其中内地流入的“北水”，以深圳一地的现金来框算，业内人士估计可能达到了1万多亿港元。打击地下钱庄，已经刻不容缓。

港股“A化”?

相对于A股，港股的差价是相当明显的，但这到底是不是真正的“价值洼地”?其实，这个问题的实质是，无论是A股市场，还是香港市场，到底有没有实质性的区别?

事实上，炒作港股的资金，与A股可能是同一性质的资金，其炒作背后的真正“推手”，可能正是令内地的人民币储户得以享受“负利率”的同一只手——如果炒作港股的机构，仍然只是市场机构，那么两地行情就是“同质”的，行情的性质均属“资金推动型”。

首先，市场的走势，取决于资金的多少。我们知道，工行去年的赢利总额仅为花旗的30％，市值却早已把花旗远远抛在身后；谁能说不是那些充沛的、“脱媒”的、被银行“负利率”所“撵”出去的居民储蓄，正在购买工行的股票?无论是机构还是普通百姓，最终竟成了工行股票的持有者!

其次，具体而言，港股的投资者没有任何选择：一是内地新多资金(包括QDII)加速入市建仓，根据市场发行计划，近期的QDII发行数额极为巨大；二是配合特区政府的减税计划以及开通了更多的机构席位，极大提振了市场的信心；三是由于基本面支持，港元坚挺，楼市畅旺，港市资金充沛，不断释放高量。所以，无论期货还是现货，诸多市场机构只敢“做多”，不敢“做空”。

最后，香港是个相对成熟的机构市场，远非A股能比。港股与A股最大的不同，在于港股处于全球投资机构的“火力覆盖”之内，资金的结构远不如A股那么“单纯”。所以在任何“高位”，盘中的“浮筹”都不会过分“堆积”，这与内地的单边市场、机构市场不可同日而语。

自外管局发布《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，虽然这一政策目前还没有正式进入执行，但对港股的“A化”作用，已露端倪。

8月17日，恒指最低曾经探到过19387点，当日只有非常缓慢地反弹。到10月11日，港股却收在了29134点。其间一共37个交易日，港股从“恐慌性下跌”，再至企稳，再到拉高，是已经超过10000点的“大行情”。同期的国企指数的涨幅更大，从短线跌穿9000点再涨到19000点，震荡幅度足足1万点。这在一直被认为理性的香港市场十分罕见，在港股的交易历史上，也以本轮行情，最为“诡谲”。

其实，只要开通“北水自由行”，港股必涨无疑，问题的关键是，香港居民只有600多万人，而内地仅股市账户就有1.2亿个，另有基金账户1.1亿个，钱多，人多，而且投资无门。

总的判断，香港自开埠以来，股票市场从来没有走过真正的“大牛行情”；眼下的港股，看来似乎已经被“激活”。2008年，港股或有“向上突破”的涨升潜力。短线而言，大市或将回吐，风也多，雨也多；但是中线而言，港股的涨势目前看来应该还没有到位。

要知道，真正的“港股大战”，只要“开战”至少要打它三到五年，无论多头抑或空头，均不可能草草离场。

“端为神龙治水多”

200年前，清代龚自珍曾经写过一首“杂诗”，讥讽“政出多门”：“投策归来卧润阿，茅檐惟听雨滂沱。可怜四海无宁日，端为神龙治水多。”今天我们借用前人的这首名作，重新考量“衔远山，吞长江，浩浩荡荡，横无际涯”的“北水困局”，顿生无限感慨。

开通“北水自由行”本是一件好事，但却在内地多个部门之间产生了严重的利益分歧，令人感到遗憾。

对于外管局来说，在经济过热、物价狂升、通胀几乎失控的背景下，推出“北水自由行”，有其明确的“外汇减负”的内在冲动。外管局称：“开展境内个人直接投资境外证券市场试点业务将进一步拓展个人境外投资渠道，有利于引导外汇资金有序流动，促进国际收支平衡。”很明显，外管局更多地考虑到如何“调节国际收支平衡”，是一个不容回避的大问题。

但说到底，对于国家外汇储备，这些钱到底是谁的钱?谁有最后的处置权、管制权?这才是“北水自由行”背后的利益博弈的要点所在。

自2004年开始，央行就在奉行“新一轮的宏观经济调控”，但是成效不彰。至2007年上半年，内地通胀、货币超发，“水漫金山寺”——股市、楼市，齐头并进，一路狂飙，“宏观经济有偏快向过热转化的迹象”。

央行深知，在投资无门的情况之下，居民储蓄不断流出商业银行的后果的严重性，很难得到缓解。如何引导居民储蓄进入风险较低的投资领域，事关重大。在这种考虑之下，最好的办法，还是要放宽对于资本项下的政策控制，鼓励“北水自由行”，不能说不是合理的政策选择。

而在另外一头，是那些与市场接触更为直接的管理部委，比如发改委、国资委、保监会，还有其它主管部门，包括证监会，也有参与共同决策的责任与权力。其中，持相对

慎重态度的方面认为，“北水自由行”对国内A股，将带来较多的影响。原因在于，A股股票与H股股票，存在极大的价格差异；最高的相差10倍以上，最典型的是ST科龙，以及中国的一些非常著名的“品牌企业”。

在8月中旬，可以进入统计的4 5只“A+H”股票中的H股价格全面低于A股价格；平均H股价格比A股价格的比值为“1/2”。这就是说，同一只股票，港股1元，A股会是2元，甚至更高。

市盈率更不能比，香港市场中19个主要行业的上市公司股票加权平均市盈率均明显低于国内A股市场相应行业的市盈率，绝大多数行业的港股市盈率都在A股的50％以下，而金融证券、地产、纺织服装、影视传媒、餐饮旅游等行业的港股平均市盈率，不足A股平均市盈率的20％；A股分红能力低于港股5倍。

长线而言，港股的投资价值远大于A股市场是不用细说的。那么，业界完全有理由担心，A鼓励“北水自由行”，国内投资者资金将会外流，特别是大户以及中户等优质的市场交易资源必定纷纷外迁——N股市的现实，几乎以“无缝衔接”的数据证实了这种担心。然而，人人生而平等，中国股民为什么只能投资很贵的A股市场，而非港股呢?

与此同时，不少在港机构首鼠两端。市场低迷，他们怕被套牢；市场泡沫，他们怕“失位”，怕“失去”香港机构的“话语权”，怕内地的“大鳄”和“炒家”。對于香港，这也有过刻骨铭心的历史教训。令人疑惑的是，很多香港业界的有识之士，也不赞成单一的“QDII”。他们所欢迎的，其实主要是放开内地的资本管治，比如“北水自由行”，这更合他们的口味。

赚钱首先要看风险，来的如果是几条小鱼小虾，只是几道“小菜”，他们当然欢迎，毕竟聊胜于无；如果来的全是“大鳄”，谁吃掉谁，谁赚谁的银子，可就说不准了。很多内地机构，都是在“狂风暴雨”中成长起来的“市场原教旨主义者”，如果任凭内地资金与机构肆无忌惮地炒作，将会损害香港股市的长远利益，甚至砸了港股的“牌子”也说不定。

香港方面对于这些“热钱”，可以说是“有恨又爱”。而其中的难点在于，港方有理由希望内地股民能够“港化”，而非香港股市“A股化”——最低限度，也要“优势互补”，不要发生“劣种相因”。

天下本无事

“天下本无事，庸人自扰之。”事实上，股市成败，根本无须政府各大部门时时费心。市场是投资者的——天塌砸大家，政府完全没有必要“越位行政”。

市场的交易特征，一般来说是本能的，而且是非理性的。“车到山前必有路，船到桥头自然直。”如何有效地对外转移成本(甚至对外转移危机)，是一切自由市场经济的精髓所在。对于任何市场体系，一旦出现失衡，必须找到对外部自然传递或主动转移的通道。

如果从旁观的立场看问题，谓“北水自由行”，从长远看确实利大于弊。因为我们必须懂得，政府利益不仅仅是经济利益，还有政治利益。

证券市场本来就是不可预测的、不精确的，因为影响股市的因素错综复杂且千变万化，其中隐含着诸多变数。政府应有信心，市场自己可以解决的问题，就让市场自己解决。除此，别无其它选择。

2008年里，我们的资本市场将进入一个更加复杂的发展阶段。当然，最重要的还是改革与开放——如果没有国际化的大国战略，中国股市就没有任何发展前景，如果我们不能借此契机，引入优胜劣汰的市场机制，走国际化的发展道路，那么对于中国股市本身也将失去一次最好的历史机遇。

虽然“北水自由行”遭遇“坚硬的稀粥”，目前正在重新谋划，但若从发展的观点看问题，此议可行，而且终会成行。

(责编郭凯)