要投资机会还是要现金流

冀书鹏

搜狐如何平衡投资储备与现金收益，张朝阳何去何从

互联网产业由消遣时代步入消费时代，搜狐的“散光式”收购也许无可厚非。如何在“跑马圈地”与“深耕细作”之间保持平衡，是摆在搜狐面前的难题。

经历了20世纪末“网络热”和21世纪头几年“网络退潮”后，中国互联网产业已悄然走进消费时代。作为一种前卫的生活方式，“触网”最初是科技贵族和富足青年的专利。先是“海龟”，后来是本土具有敏锐商业意识的企业家，在纳斯达克“网络造福”效应的刺激下，创办了中国第一批互联网企业，门户老三股正是那个时期的产物。但当时人们对网络企业的追捧并非源自网络公司高额的利润回报。实际上，一直到2002年前后，网络企业仍普遍处于盈利点下。人们对网络股的热情更多来自其增长潜力和商业冒险的刺激感。

2004年以后，情况发生了质的变化。一个显而易见又往往被忽略的事实是，“触网”人群已经由前卫人群向普通人群扩散，而网上支付、网上交易、在线使用异地信息资源乃至在线办公，已经融入人们的生活和工作，以至于多数人并未刻意体察到互联网的存在。根据中国互联网实验室的数据，2005年开始，中国网民构成中，30岁到50岁间的商务人群已经占到半数以上。网民构成变化奠定了中国互联网商业模式变化的基础:由吸引消遣人群，换取纯粹的“眼球经济”（点击率及广告效应），向吸引商务人群和消费人群，换取实实在在的贸易利润和成本节约收益转变。

我们还应该看到与中国互联网步入消费时代同期到来的一个现象，即网络公司钱袋开始鼓胀起来，而同期的产业投资机会则更趋于集中。2003－2004年，中国互联网上市公司创始人和高管曾大规模减持所持股份，但自2005年以来，这些公司则通过二级市场回购股份，其中包括从事综合业务的腾讯、搜狐和中华网投资集团，从事网络游戏的盛大、网易，从事无线增值服务的灵通网、华友世纪，空中网近期也表示考虑回购股票。

不同类型的网络公司几乎不约而同地回购股份，一方面反映出这些公司现金充足和对公司未来的信心，故此，在股价因市场整体环境变化或公司遭遇经营周期性影响而存在过度调整或低估的情况下，有能力实施回购;另一方面也折射出市场处于徘徊状态，目前还缺乏类似前两年的网络游戏和无线增值服务那样的新兴增长点，公司缺乏更好的投资方向。

此前互联网各细分市场均出现了大规模的并购。在门户领域，搜狐曾收购ChinaRen、17173游戏门户、焦点房产网等;在无线增值领域，新浪曾接连收购深圳网兴和深圳讯龙，TOM在线通过收编Treasure Base、Whole Win、IndisGames、Puccini等不同技术类别的公司，形成了产品结构平衡的业务结构;在网络游戏领域，盛大先后收购了浩方在线、杭州边锋软件、Actoz Soft、游戏茶苑等。

在此背景下看待搜狐的“散光式”收购，可能会获得更公正些的视角。毕竟，互联网消费时代的来临，意味着隐性投资机会随着商业模式日趋固化而大幅减少。因此，囤积投资机会也在情理之中。问题在于，搜狐似乎并没有明确地把这种战略意图传达给资本市场，而资本市场评价攸关搜狐的并购支付能力，甚至在极端的情况下，股价大幅下挫会陷搜狐于绝地。如何平衡投资机会储备与现金收益，将考验张朝阳的智慧。