转型中的美国证券交易市场（下）

玛琳·欧哈拉

编者按：近年来，以纽约证券交易所和纳斯达克为代表的美国全国性市场体系（National Market System，简称NMS），由于自身的问题以及外部环境的改变，正面临来自其他新型市场交易体系——例如电子化交易网络（Electronic Communication Networks，简称ECNs）等的挑战。作者在前两部分探讨了美国各类交易市场在竞争中所存在的问题及可能的解决方式，本部分则主要探讨市场联结及新形势下的市场监管方式。本文为本刊美国特约编辑杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的荐稿。本文作者为康奈尔大学约翰逊研究生院的管理学教授。

市场应该如何联结？

前文所述的问题涉及不同交易场所的竞争手段。但是单个市场如何参与竞争是与各交易场所如何联结成一个市场整体的方式密切相关的。市场联结涉及方方方面，但最重要的是谁能够下单，谁能够获取订单，以及做这些事时方便与否。 联结问题是有关全国性市场体系（NMS）争论的中心，因此成为SEC新建议的重点也就不足为怪了。这些新建议所涉及的问题范围广泛，如锁定市场和交叉市场的问题，现有电子化联结网络，或称市场间交易系统（Intermarket Trading System, 简称 ITS）处理自动执行交易方面的困难等等。大事必于细，这里只探讨到有关市场联结的两个最基本的问题——通路费和通路权。

通路费

全国性市场体系（NMS）一开始预想的是交易订单可以自由流向报价最优的市场。进入市场间交易系统（ITS）的订单能够通过电子化传输到任何一交易点，而勿需后者批准与否，后者也不能收取发送和收取订单的通路费。同样，虽然纳斯达克挂牌证券并没有明确是市场间交易系统的一部分，纳斯达克经纪人也不允许对执行订单收费，但事实上在这些交易点的“庄家”和做市商是靠完成交易赚钱的。

然而，电子化交易网络的开发，将新的商业模式引入了竞争环境中。与做市商提供流动性的交易所或者有交易商的市场不同，电子化交易网络的流动性源于客户的下单，为使系统正常运行，电子化交易网络商向客户收取通路费。因为，对电子化限价报单来说，流动性提供方比流动性需要方通常更有价值，大部分的电子化交易网络商向获取流动性的一方收费，但给那些下单制造流动性的客户打折。这样，电子化交易网络商的总交易成本包括价差、收取的费用或者给客户的折扣。

起先，只有电子化交易网络商的客户能下单和执行订单，自动交易系统（ATS）规则改变了这一做法，要求任何一家电子化交易网络商对于每只在公共报价系统中的证券报价所显示的量，至少要相当于交易量的5%；而对于整个自动交易系统，则要求有20%以上，从而给所有人提供公平进入该系统的机会。此项要求旨在通过为所有的交易者提供获取最佳报价的机会来培育最佳执行。虽然这种市场联结表面上值得赞赏，但是这种要求使交易过程变得复杂化。第一，电子化交易网络商的报价并没有明确表示包括通路费，因此，系统所显示的最佳报价并不一定是真正的最佳执行成本。但在现有交易规则下，尽管交易成本可能会高一些，经纪人/自营商也必须把订单送往电子化交易网络处执行。第二个问题涉及通路费的高低。虽然非客户可以执行订单，但不能像客户那样在电子化交易网络内下单，通过收取较高的通路费，电子化交易网络能够给它自己的客户折扣大一点，言外之意，通路费是牺牲非客户的利益来补贴客户。

当然，解决问题的办法之一是改变报价显示方式——价格中包括通路费。这种方法通过使实际交易价格更明确而具有促成最佳执行的优势。但是SEC拒绝采用，取而代之的是在全国性市场体系规则中建议设定每笔交易通路费的最高限额——每股 0.001分，每笔最高 0.02分。这项建议重要的一点是现在券商都可以收通路费，市场间交易系统的会员也可以。其结果就是所有的交易都有明确的通路费用，而在以前许多都没有。

这种方法的优点是使收费标准化，免得牺牲客户的利益，缺点是武断设定交易价格上限，没有发挥市场在制定收费机制方面的作用。的确，现有交易规则要求订单流向最佳报价地，这才使通路费成为颇有争议的相关问题，如果没有这一要求，经纪人/自营商将会在考虑总成本的基础上选择订单路径。随着全国性市场体系规则扩大到所有市场，强制收费的效果会扩大。从这一角度看，SEC办法既违背了竞争原则，又与价格最好由市场确定的一般原则不相符。

通路权——谁能够进入市场？

SEC关于通路费的强制性办法与其关于“市场应该如何联结”这样的、建立在市场基础的通常处理办法形成鲜明对照。在此，SEC 逐渐放弃了与市场间交易系统（ITS）硬性联结的规则，允许各市场自己联结在一起。目前，SEC建议报价市场和报价人必须使其报价能够被所有的市场参与人获得，就象对其会员、顾客或者订户那样。此外，除非能够遵守规则为其报价和订单提供足够的通路，否则自律组织也不允许通过其设施向另外的市场中心，比如零类交易系统（ATS）或者做市商，单独报价或者下单。从实际角度看，这种联结要求基本上是设置了直接的通路责任，使那些没有与报价市场中心的机构ADF建立联结。

当然，这种联结的具体方式还有待于观察。但重要的一点是，同以市场与市场直接联结为特点的市场间交易系统（ITS）不同，这种系统是要通过会员、客户和订户的间接联结方式， 似乎与建立在竞争客户层面上的多电子化交易场所的市场结构更加吻合。

市场应该如何被监管？

前面所述的市场结构与市场联结问题描述了自全国性市场体系引入以来美国证券市场发生的重大变化，然而还有一个更为基本的变化，对证券市场有更为深远的潜在影响。这种变化就是所谓的交易所和市场治理结构的变化。

如前所述，当下全球证券交易所正在从会员合作制向公众持股转变，原因很多：上市可以获取更多资本，可以提高运作效率，也可以应对不断增长的利益多元化造成合作制下的决策困难。目前这种变化的范围扩大，速度也在加快。

治理结构的变化应该影响交易所运营，但一个更有趣的问题是它将如何影响对交易所的监管。美国证券市场和交易所依赖的是自律。这一避开政府直接监管的模式表达了这样的观点，自律比SEC 直接监管有优势，监管行动所带来的问题是为人所不愿的，但是又不易以法律条文的方式表述。自律组织承担了直接监管的职责，政府则承担其余的，在会员自己不能有效自律时再出手。

毫无疑问，自律并不是总能做得好。近期纳斯达克、纽约交易所和美国交易所自律失败的例子表明，即使是最有效的市场也会困扰于如何适当控制会员利益。随着交易所从合作制结构向公司制转变，自律本身从概念上就成了问题——能指望一家私人公司将市场的利益置于其股东利益之上吗？

虽然美国对这一特别问题已经有了“特别关注”，全球交易所向公司制的转型已经迫使其他国家不得不面对同样的监管问题。有趣的是，虽然问题表面基本上呈一致，但采用的方法却不尽相同。也许监管结构上变化最大的英国，2000年，英国金融服务局（FSA）获得了伦敦交易所的监管权，从此，这一“超级监管者”掌握了所有金融业的监管大权，主要是银行，保险以及证券。伦敦交易所继续负责监控日常交易活动，但金融服务局掌握了上市和退市的审批权。新角色使政府监管者有权决定谁能够进入市场，谁不能，而以往这在交易所的职责范围。

德国也是政府直接监管，德国交易所监管局（Exchange Supervisory Authority）直接负责交易监控、上市和其他监管。相反，其他一些欧洲市场则保持了自律的结构。多伦多交易所的监管则是委托给了市场监管服务公司（Market Regulation Services, Inc），这是一家全国性的、独立的非盈利机构，由交易所和加拿大投资商协会共同拥有，维持基本的自律方法，但剔除了其他特定的交易所持有股权的影响，负责整个市场的交易监控、规则制定与执行等等。

以上监管模式表明，也许有许多方式可以用来监管交易所，但所有方法的共同点是监管机构与交易所或者市场内部管理保持了独立性。 这不同于典型的美国模式，即由交易所自身来承担监管职责。当交易所是合作制、非盈利性时，管理和监管之间的差别还显得不那么重要，但如果是盈利机构，监管权和经营管理权一般要分开。

毫无疑问，美国的证券交易所也会采取目前世界上非常流行的私有模式，但SEC对此却缺乏足够的认识，而是继续将注意力集中在全国性市场体系规则的修订上，不赞同改变证券市场的监管结构。因此，那些一再发生的、为公众广为关注的涉及美国证券市场治理与监管的丑闻表明，美国对这一重要问题的关注已经落后了。近期纽约证券交易所治理结构的改革显示，各个市场自身可能有一些变化，但如何象监管公众公司那样来监管交易市场，仍是一个现实的问题。

抛砖引玉，我们可以对能够为美国所用的市场监管替代方法作个简单的描述。

超级监管者。遵照英国的模式，每个交易所的监管职能将由交易所、交易市场和SEC分担。SEC负责宏观层面的监管，诸如上市和退市标准的制定，信息披露规则的制订和治理结构的监督，以及整个市场公平性、透明度的监管等；交易所则将监控其交易平台上的所有交易行为。这种安排产生的一个问题是，上市费不再是交易所的一项收入，而是给了 SEC。集中监管有几个优势，如保持市场的一致性，统一调配交易市场的方式，防止单个机构从自律监管中获利等。不利的一面也是很大的，最主要的就是扩大了政府的权力，其次是从效率和成本的角度看，削弱了行业专业技术的价值。

行业自律组织。加拿大模式表明美国也可以采取同样的行业自律组织的监管方式，将所有的监管职责从交易所或者其他市场形式转至一个集中的、非政府的监管机构。这种模式既保留了行业专业经验与技术的作用，又使业内参与人有积极性对自身进行监管。超级监管者和行业自律组织两种模式的共同缺陷是削弱了市场的竞争维度，比如，纽约交易所长期以来其监控功能的价值被认为是对市场最为有益。当然，两种模式的一个重要的好处是他们削弱了各市场间以降低监管要求为手段的竞争，由于对上市和交易收入竞争的逐利市场的存在，这种监管权衡值得关注。

增强自律。第三个办法是保持通常的自律方法，仅做些改变，重点强调关注那些由交易所权益和市场运营而来的特别经济利益驱动问题。纳斯达克模式显示了一种可能的架构，即监管工作由独立于母体的机构承担;此外，纽约交易所也建议保留监管职责，但直接向董事会报告。然而，与欧洲模式不同，纽约交易所只有一个董事会，所以管理和监管决策仍是在一个集团内。这种方法还有一个缺点是保留了多个监管者，费时费力，忽略了市场监管标准化技术所带来的规模效益。也许更为重要的是，这种方法留有一个前提，即可以相信逐利机构能够自己管好自己，当然现在这一假设由于不断发生的市场丑闻已经让人颇为质疑了。

个人以为，监管问题是美国证券交易体系寻求新定位的基础。现有的监管框架产生于SEC设立之前，当时的基本状况是市场各方“各扫门前雪”。然而这种方式最后失败了，于是基于1934年证券交易法设立了SEC，基于1938年的《玛隆尼法》（Maloney Act）建立了纳斯达克。自此，不论人们如何看待自律的效力，目前经济环境的变化已将自律在未来是否仍然可行的问题摆在了人们面前。

责任编辑：刘 佳