资金过剩：五市同涨的背后推手

苏　琦　郇　丽

如何与过剩的资金流动性共舞，将成为市场各方未来一段时间需要谨慎应对的一个关键性问题

“炒股炒成股东，炒房炒成房东……”人们近年来常用这些话来揶榆那些勇于在各个市场搏杀的投资或投机客们。如今，金鼓(股)齐鸣，房汇债俱荣，正令当年的冷眼旁观者懊悔不已，眼看着曾经幸灾乐祸的对象们攻城略地，追涨买跌。

与此同时，多个市场的共同繁荣也正在颠覆此前人们在单个市场向好时的简单逻辑链：股市不景气，所以资金涌进房地产，造成地产繁荣；房地产受宏观调控打压，资金回流股市，因此股市全线飘红；房市、股市俱为低迷，因此投资者青睐黄金、债券等投资品等等……

环球同此凉热

而今五子齐登科：金价大幅上涨，每盎司期货价格已突破700美元。去年底，投资者还在怀疑金价是否能稳定在500美元／盎司大关。而今年4月，金价就轻松达到600美元／盎司，并仅仅用了17个交易日就到了700美元／盎司。虽然目前由于投机基金获利回吐，金价出现小幅下跌，但多数黄金分析师指出，金价700美元后的下一个目标将是1980年1月创下的26年历史高点850美元／盎司。

股市的牛气也越来越浓厚，半年前，人们还在忧心上证指数何时跌穿千点，现在超过3000亿元巨额成交金额让上证指数轻松越了1600点关口，一周之内涨幅达到11％。虽然目前出现些许震荡回调，但市场人士普遍认为，飙过1800点只是时间问题。

国内债券市场收益率屡创新高，一年期央行票据利率逼近2．25％的一年期存款利率水平。

外汇市场，人民币对美元比价已经破8。

房地产市场则经历了京沪穗深齐涨，北京房价的涨幅在“五一”前后跃居全国第

而全球资产价格出现前所未有的大涨。涵盖全球23个发达国家股市的摩根士丹利世界指数5月上旬一举跨越2000年网络科技泡沫鼎盛时的高点，创下历史新高。与此同时，发达国家的楼市总值由5年前的30万亿美元升至超过70万亿美元，升幅相当于各国国内生产总值的100％，也创了新纪录。

国务院发展研究中心研究员高辉清指出，与过去的类似现象相比较，这一轮资产价格的膨胀具有三个明显特点：一是诸多资产品种的价格出现了普涨，不仅是股票、债券、房地产、石油和黄金，而且古董、艺术品以及其他可以充当价值储存手段的物品，价格也大幅上升。二是世界上大多数主要国家的资产价格出现了普涨，欧洲有西班牙、英国、法国和瑞士；西半球美洲有加拿大和美国；亚洲有泰国、韩国、日本、中国、印度；大洋洲则有澳大利亚等。三是许多资产价格创下历史新高。

流动性泛滥的年代

“钱太多了，使资产价格不断攀高。”招商银行首席经济学家左小蕾说。左指出，美国“9·11”事件后经济放缓，高科技泡沫破灭。为了恢复经济成长，美国连续降息，1％的低利率保持超过两年之久。宽松的货币政策使美元的流动性大大增加，再加上全球化推动资本的全球流动，欧洲美元、亚洲美元、石油美元越来越多。日本也是采取低利率政策甚至零利率政策达十多年之久，使日元的流动性空前增长。虽然日本经济近期才开始复苏，但日本人手上的钱一直就很多，并且在纽约和亚洲其他市场的投资非常活跃。欧元也是在欧洲央行的坚持下，去年才对保持了5年之久的2％的利率提升25个基点。全球三大经济体长时间的宽松货币政策，在加大全球经济失衡的同时，使全球通货膨胀、货币贬值的预期越来越大。

这已经在全球商品期货市场上显现出来。光大证券首席分析师高善文日前撰文认为，国际黄金价格直线上升，以及国际釆掘业的几乎所有商品期货及国际大宗商品价格直线上升，显示着世界所有的纸币都出现了明显的贬值。

左小蕾指出，当货币资本流动性过大，通涨预期增长，货币资本贬值预期增高的时候，黄金就开始行使资产储备功能，人们就会转而持有黄金，而黄金的价格就会上涨了。所以黄金的价格过度上涨是货币贬值防范通涨的信号，是货币资本过剩的表现。

而在全球货币流动性宽松的总体格局之下，全球经济失衡的现状成为主导资金流向的重要标杆。国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松指出，2005年美国经常账目赤字超过8000亿美元，美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使得外国投资者的信心逐步降低，国际投资者认为美元长期贬值趋势不可避免，美元资产的汇率风险不断加大。

在这种情形之下，美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的日本等亚洲国家以及其他新兴地区的资产。这种全球资金流向趋势导致周边市场流动性充裕的局面，很难在短期内出现逆转，同时也推动了这些国家汇率升值的压力。

“这从中国股权收购市场的外资，房地产的外资，和股市的外资之‘钱势汹汹可见一斑。”左小蕾说，大量寻求投资机会的各类外资的进入，使人民币升值压力一波接一波。刚刚破8的人民币汇率与低估高估没有直接关系，反而与货币过剩的关系更大。

中国式联动和挑战

钱在中国也不是问题。资金充沛的例子俯拾皆是。据媒体报道，中国银行浙江分行从4月17日开始举办黄金宝大赛，结果大赛第一次排名的前14位“选手”在10天内的交易总量就高达111460克，这意味14位选手的交易金额接近2000万元。而华夏银行南京分行的工作人员发现，投资者“五一”长假都没有闲着，期间该分行外汇买卖交易量直线攀升，创下近期新高——有一位客户更是在短短7天内仅用10万美元的本金做了1000万美元的交易量。

而据申银万国证券研究所股市资金月度报告显示，今年前3个月，共有近650亿元资金流入A股市场，其中1月份为110亿元，2月份将近200亿元，3月份达到300亿元以上。

钱从哪里来?

广义货币方面，热钱持续涌入、外贸顺差继续扩大，导致央行外汇占款增多进而推高了基础货币的供应量。

狭义货币方面，根据央行的统计，一季度新增贷款1．26万亿，是全年目标的一半，4月份当月新增贷款3171亿元人民币，跟去年4月份1422亿元相比多了一倍多。

货币供应量之充沛大大超出人们的预期。据巴曙松测算，以每年第一季度末总体流动性分析，2004年为10711亿元、2005年为9939亿元，而2006年达到19225亿元。2006年的同比增幅达到93．4％。

与此同时，A股市场节节攀升的股指正在引发一场居民个人储蓄的“搬家效应”。根据中国人民银行近日公布的数据显示，居民储蓄存款的增幅正在放缓。从去年10月份以来，每月新增居民人民币储蓄存款至少达到2000亿元，其中2006年1月份甚至增长了5000亿元。而2006年4月份居民人民币储蓄存款的绝对数额和3月份相同，保持在15．3万亿元。业内人士普遍认为，A股市场新开户数的激增与资金量的迅速放大或许正好解释了减缓储蓄资金的去向问题。

而企业获得资金的能力也在不断提高。据国务院发展研究中心金融所所长夏斌研究发现，近年来企业融资结构已发生明显变化，在其融资中，银行贷款比例明显下降。夏斌指出，企业的外源性融资不仅包括银行贷款、股票和债券，还包括外商直接投资(FDI)、经银行承兑为担保的商业信用，即企业间签发的可延期付款的商业票据。近年来，由于FDI、企业短期融资券和商业票据的发展，特别是后二者的迅速发展使得企业在外源性融资总量在2005年增长16．38％的情况下，银行贷款在其中所占比重却从59．66％下降到52．44％，下降速度高达7个百分点。

资金的易得陆在提高，而当前整个消费品供过于求的格局并没改变。过去投资涌向钢铁、水泥和电解铝等行业，现在这些行业都出现比较明显的过剩现象，同时也是调控“青睐”的对象。大量的资金找不到好的投资渠道，被迫在实业投资以外寻找新的替代品。如此，资金势必更多地流向各个资产市场。

过剩的资金流动性，是各个市场繁荣的根源。在瑞士银行第一波士顿首席经济学家陶冬看来，尽管日前央行对利率进行了些微上调——4月27日，央行宣布一年期贷款基准利率上调0．27个百分点，中国的整体货币政策环境依然宽松。据陶冬测算，中国的贷款利率需要上升3％，存款利率需要上升2％，才能从目前的超低水平，陈复到中性区间。

但中金公司首席经济学家哈继铭认为，央行无法对息口做这么大幅度的调整。大幅加息将令投资速度放慢。一旦投资增速大幅放慢，将导致进口需求下降，外贸顺差上升，增大人民币升值压力。而投资快速增长可以提高进口需求从而降低外贸顺差，但投资增长长期快于消费可能造成将来产能过剩、通缩和金融风险。有关部门只得在这两个都不很理想的状态间作权衡，“出台一次加息政策将遇到许多艰难险阻。”哈继铭说。

如何与过剩的资金流动性共舞，将成为市场各方未来一段时间需要谨慎应对的一个关键性问题。