外国投资者对美国证券的偏好并不强

［美］詹姆斯·巴茨　李　同　格兰·亚戈

标题似乎是与这样一个已被广为讨论的命题不符：外国投资者通过购买美国证券帮助美国保持了低利率。的确，目前外国投资者所持有的美国资产已经大大超过美国所持有的外国资产，超过的数额达2.5万亿美元，约占美国GDP的25%。但尽管如此，外国投资者对持有美国证券的偏好仍然较弱，本文探讨的是这种偏好到底有多弱。

一国投资者可以在其投资组合中同时或者分别持有本国、外国证券，投资人可以通过持有世界各国的证券组合使其风险收益最大化。国际投资组合理论中关于有效组合比例的内容为投资者提供了参考。理论上，外国投资者的股票组合中应该有45%是美国股票，因为45%是美国股票市值占全球股票市场的市值份额，同理，外国投资者的债券组合中应该有38%是美国债券，其余比率再按照国内外各类证券在全球市场中所占比重来相应地进行分配。然而，这种多元化的配置比例在现实生活中并不存在。经济学家认为这是一个谜。

我们可以计算一下实际情况与理论基准的偏差程度。图1显示，各国股票组合中美国股票的比率从零点几到29%不等，最高的是荷兰。既然理论上的比率是45%，可见各个国家对美国股票的偏好并不强，与基准比率相差从16%到45%不等。

图上和图2（1）

图2显示了同样的信息。各国债券组合中美国债券的比率从1%到66%不等，最高是中国。中国是一个非常独特的例子，比率大大超过了38%的理论基准，因此被认为是在帮助美国弥补财政赤字方面发挥了重要作用。

如果这些国家都达到理论上的基准水平的话，那么他们持有美国股票和债券的数额相应就会增加6.3万亿和8.8万亿美元。就美国来说，在其投资组合中所持有的外国股票和债券的比率也没有达到理论基准，只有5.6%和14.6%。这意味着如果按照基准水平测算，美国持有的外国股票和债券会相应增加5.8万亿和10.6万亿美元。从数字的对应平衡看（6.3万亿和5.8万亿，8.8万亿和10.6万亿），外国对持有美国股票的偏好更弱，而美国对持有外国债券的偏好更弱。

经济学家已经确定了一些能够影响人们偏好本国证券的因素。例如，为了规避汇率风险，投资者也许不会去买外国证券；此外，买卖国际证券的高交易成本也能够解释人们更愿意买卖本国证券的原因；其他的因素则有缺乏信息或者信息不对称，税收或者监管政策等等。虽然这些因素能够部分地解释这种偏好，但也不能完全解谜。当然，这些年随着信息的获取更加方便以及资本管制的放松，在很多国家里这种偏好有淡化的趋势。不管是否继续淡化，这种偏好都对一国的利率和整体经济活动有很重要的意义。

(作者单位：美国梅尔肯研究院Milken Institute)