行业特征对我国上市公司资本结构的影响

李小斌

近年来，陆续有文章对我国上市公司资本结构问题进行了研究，有的侧重于研究资本成本，有的则专门研究资本结构的决定因素。且大多数批评我国上市公司股权融资比重偏多，债券性融资比重偏小，且融资偏好顺序不同于西方国家，但至今很少有人对分行业资本结构的状况进行系统地研究。单个企业资本结构的决策是各种利益权衡的结果，而整体资本结构的变化反映了各个不同时期各种外部经济因素的影响，特别是各行业资本结构的特点能反映出行业的盈利性与成长性。因此，本文旨在研究我国上市公司不同行业资本结构的状况。先请看看下表：

从下表我们可以看出，不同行业之间的平均资产负债率具有明显的差异性。

1、垄断性行业。依照国内的实际情况，下表中的电力煤气水的生产供应业大多属于垄断行业。按照传统的西方资本结构理论，公用事业产品不存在更新换代问题，收益风险主要是需求不足，而不是竞争；产品或服务的价格比较稳定；而且具有一次性投资规模大、后续投资小的特征。因此，其经营风险较小，收益较稳定，可以实现高负债经营。然而我们看到其整个行业的资产负债率较低，仅高于采掘业，这与西方的资本结构理论是相悖的。出现这种情况主要是与我国的具体国情有关。国内的市场经济改革才二十几年，相对于西方几百年的市场经济建设而言，中国的市场经济建设尚未达到那种成熟的状态。改革前的公用事业大部分行业由于事关老百姓的日常切身利益，国家投入了大量资金到这些企业。因此相对于其它行业，这些企业基础较好。国家实行经济体制改革后，这些公用事业单位又不像其它行业的国有企业一样面临市场的残酷竞争。除了一些新增项目大部分采用股权融资外，这些企业的设备更新换代的压力也不是很大。它们凭借垄断地位在市场上赚取超额利润，从而也积累了一笔原始的发展资金，因而这种行业里的企业负债筹资相对也就较小，资产负债率自然也就较低。

2、竞争激烈的行业。按照西方的财务理论，资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力和业绩。在一个充分竞争的产业中，财务杠杆高容易导致企业后续投资能力不足。财务杠杆高还容易导致企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，被迫削减资本投资，市场份额下降，甚至退出。因此，在竞争激烈的行业，企业财务保守行为是合理的商业选择，高财务杠杆往往使公司在产品市场竞争中处于战略劣势，低财务杠杆是一种竞争优势。这种理论成立的前提是在西方发达国家有完善的债权人市场和一套完整的债权人保护机制。而在国内，由于上市公司的主要债权人是国有银行，由政府控制和支配的国有银行体系在一定程度上扮演了对企业补贴的角色，使得这些企业债权融资成本几乎不受其财务状况的影响。在我国，制造业、建筑业、批发与零售业里的大部分企业属于竞争激烈的行业。在这些竞争激烈的企业里，产品更新换代较快，企业一方面要持续投资，开发新产品、升级产品和制造工艺，提高制造效率降低成本，争夺市场份额，因此这些企业需要充足的资金。然而目前国内的证券市场起步较晚，2000年以前，我们实行的是额度审批制，拿到额度才能上市。虽然现在实行上市审核制，但上市仍非易事，出现了所谓的“壳资源”。因此真需要股权融资的竞争性行业的上市公司可能因达不到再融资监管的会计收益条件，没有机会获得股票市场评价，从而丧失了在资本市场上融资的机会。为了保持可持续发展，需要新产品研发、市场拓展方面的投资，因而，这些企业面对市场机会大部分只得采用债务融资，从而导致资产负债率较高。

3、具有规模效应的行业。人们一般认为规模是企业强大实力的象征，同时又意味着该企业在市场中占据着优势地位和具有良好的发展前景。另外规模越大的企业比规模较小的企业在分散风险方面的能力也更强一些。因此投资者和债权人出于对资金盈利和安全的考虑相比之下更愿意将钱投向规模较大的企业。在我国现阶段企业内部资本市场不发达的情况下，企业的规模与企业的负债率往往成正相关。大部分制造业具有规模收益，其行业的特征决定了其企业必须具备较大的规模才能更好地参与市场竞争。而企业的规模越大，企业的负债率往往也越高。特别是近年来，各方面倡导的打造“行业大型航空母舰”的运动，以及收购兼并之风的盛行，以银行借贷资金为代表的企业外部资本更是向大型企业倾斜，从而进一步增强了大型企业的负债融资能力。

4、新兴产业及处于高成长性的行业。新兴产业到目前为止还没有一个明确的定义，它主要是指IT信息产业、生物医药产业等高科技行业。上表中的信息技术业中的大部分企业就属于新兴产业。新兴产业技术较新，市场潜力较大，预期利润也就较高。高成长性的企业指在固定成本既定的情况下，营业利润会随着销售的增长而更为快速地增长。因此，一般来说，企业成长性越强，预期利润增长越快。上表中的传播与文化产业的大部分企业应属于高成长性的行业。新兴产业与处于高成长性的行业由于发展起步较晚，且预期利润都较高，自然需要从外部筹集大量资金来满足生产和开拓市场的需要。同时政府也鼓励这些产业的发展，在制定相关产业政策时会对这些产业实行扶持，譬如现阶段正闹得沸沸扬扬的创业板，主要就是为了帮助高科技的中小企业从股权市场上筹集资金的。因而这些行业中的企业在资本市场上用股权实行融资相对容易。这样的话，虽然新兴产业及高成长性的行业从外部筹集资金较多，但由于股权融资比例较大，故其资产负债率水平保持在中等规模水平。

5、行业中企业的资产构成状况。以固定资产和存货为代表的有形资产被视为可抵押资产，它们的价值大小与企业负债比率的高低呈现出正相关关系；专利技术、商誉等无形资产被视为不可抵押资产，与企业负债比率呈现负相关关系。因为无形资产比重过大，增加了企业资产的不确定性，使债权人的监管变得困难，从而拥有较多无形资产的企业一般情况下获得债权性资金较难。一般而言，拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票来筹集资金；拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债来筹集资金；资产适用于抵押贷款的企业举债额较多，如房地产公司的抵押贷款就相当多；以技术研究开发为主的企业则负债较少。

通过以上国内上市公司的行业特征对其资本结构的影响分析，我们发现，形成这些行业资产负债率差异的最基本原因，在于各行业的上市公司都在追求平均资本利润率。同时，我们在分析国内上市公司的资本结构时，要具体行业具体对待，不能一概认为国内上市公司的资本结构不同于西方的“啄食理论”，都存在股权偏高，债权偏低的情况。只有针对特定行业结合中国的具体国情再作具体的分析，我们才能得出正确的理论框架，从而更好地用来指导中国的市场经济建设。

(作者单位：云南财贸学院)