公司治理的前沿理论

马传兵

有关公司治理的系统性研究始于20世纪80年代。综观国内外有关文献，可以发现人们对于公司治理的研究已经非常广泛，本文试图把它们纳入一个统一的分析框架，理出80年代以来，特别是最前沿的一些公司治理理论的框架。

公司治理的内涵

(一)股东治理模式论：伯利和米恩斯(Berle and Means，1932)以及詹森和梅克林(Jensen and Meckling，1976)认为公司治理应致力于解决所有者与经营者之间的关系，公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。法马和詹森(Fama and Jensen，1983)进一步提出，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的代理人问题，其中心问题是如何降低代理成本。施莱佛和维什尼(Shleifer and Vishny，1997)认为公司治理要处理的是公司的资本供给者如何确保自己可以得到投资回报的途径问题，认为公司治理的中心课题是要保证资本供给者(包括股东和债权人)的利益。上述学者对公司治理内涵的界定偏重于所有者(一般情况下即为股东)的利益，因此把他们的理论称之为“股东治理模式论”。

(二)利益相关者治理模式论：科克伦和沃提克(Cochran and Wartick，1988)认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他相关利益者相互作用产生的诸多特定的问题。布莱尔(1995)认为公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁拥有公司，如何控制公司，风险和收益如何在公司的一系列组成人员，包括股东、债权人、职工、用户、供应商以及公司所有的社区之间分配等一系列问题。以上学者对公司治理的阐述把利益相关者放在与股东相同的位置上，因而他们所提倡的被称之为“利益相关者治理模式论”。

公司治理与利益导向

(一)股东治理模式与股东利益最大化

股东治理模式把股东利益最大化作为公司的目标。该理论假设在典型的公司中股东得到“剩余回报(residual return)”并承受“剩余风险(residual risk)”，因而实现股东回报最大化就实现了社会财富最大化。但是在如何实现股东利益最大化问题上存在着不同观点。主要有两种：

1.金融模式论(finance model)。该派认为公司由股东所有并进而认为公司应按股东的利益来管理，试图促使经理人员对股东利益更负有责任(尤其是在伯利与米恩斯企业中)。金融模式论的主张者认为，通过政策激励和采取最大化短期股票价格的行为是实现股东利益的最佳形式，因为今天的股票价格是反映公司未来利润和增长的最佳市场评估。其理论基础是“有效市场理论”。因此，该派主张为公司控制提供一个不受限制的市场，并主张扩大股东的权利。

2.市场短视论。市场短视派认为金融市场的压力使公司经理只关注短期利益，这样会对公司的长期管理产生一种经营决策上的偏导，从而降低公司长期资产的价值。罗伯特·哈耶斯和威廉姆·爱伯纳思(Robert Hayes and William Abernathy，1980)指出美国公司正在遭受“竞争性短视”(Competitive myopia)的损害，比如以短期资本测量作为经理业绩评估准则，这驱使经理过于沉重地关注短期的投资回报上。

(二)利益相关者治理模式与社会财富最大化

利益相关者治理模式论者认为应把社会财富最大化作为公司治理的目标。布莱尔(1995)认为，在大多数现代公司中，股东只承担有限责任，股东可以通过投资多元化或选择退出而化解风险，一部分剩余风险已经转移给了债权人及其他利益相关者。当股东不能承担全部剩余风险时，股东治理模式的假设不成立，不能由股东利益最大化推出社会财富最大化。崔之元（1996）认为，20世纪80年代以来，美国29个州修改了公司法，新的公司法要求经理为利益相关者服务，而不仅仅是为股东服务。斯蒂格利茨(1995)认为公司有多个利益相关者，公司的目标不是追求公司价值最大化，而是满足多方利益相关者的不同需求，公司决策是多个利益相关者合力的结果。利益相关者理论的研究，推动了公司治理理念的变化。人们不再将公司治理问题局限于所有者与经营者之间的委托代理关系，而是进一步认识到，公司治理是由各利益相关者组成的一个系统。

公司治理的实证研究

(一)所有制与公司治理

阿尔钦和德姆塞茨(Alchian and Demsetz，1972)用联合投入与团队生产理论对以盈利为目的的私有企业与社会主义企业的差异作了简要论述。詹森和梅克林(1979)指出苏联型的国有企业在运行过程中，对个人而言往往得不到适当激励。张维迎(1995)认为我国国有的委托代理关系是一种多层委托代理关系，初始委托人(共同体成员)的最优监督积极性和最终代理人的最优工作努力，都随着代理链条的拉长而递减。林毅夫(1997)则对此提出不同意见，认为当竞争性的市场解决了充分信息问题后，委托代理关系就不会因为层次不同而产生差异。

与所有制和公司治理有关的另一个问题是转轨公司的治理。博伊科克等(Boycko．M，A.Shleifer and Vishny．R，1994)对国有公司私有化的不同方式作了探讨。博伊科克认为私有化是解决政府官员腐败的有效手段，国有企业私有化后必将提高效率，不过不同的私有化方式其效率也不同。他们指出，英国、民主德国、匈牙利和亚洲一些国家采取直接出售方式，而东欧与前苏联由于历史与现实的政治原因采用大众化私有方式相对低效且充满矛盾。

(二)资本结构与公司治理

1.MM定理——资本结构无关性

莫迪利安尼和米勒(Miller，M.H，and Modiglianni．F，1958)提出了MM定理：不存在破产风险和对利息交付税收补贴时，企业的市场价值与资本结构无关。他们认为，在有效的证券市场上，由于市场套利过程的存在，理性的投资者能够实现个人债务杠杆与企业债务杠杆之间的替代，最终公司市场价值和投资者收益是不变的。MM定理的最大缺陷在于把市场看成是完全有效的，这一假设明显与现实不符，从而受到了众多学者的批评。

2.代理成本与资本结构

詹森和梅克林(1976)指出MM定理基于如下假设：企业现金流量的概率分布与资本结构无关。而现在由于破产成本的存在，企业现金流量的概率分布发生了变化，因此代理成本的存在否定了MM定理的合理性。莫迪利安尼与米勒的缺陷在于没有涉及到与不同融资方式相联系的代理成本问题。詹森和梅克林认为债务的代理成本会产生两种相反的效应。第一种效应主要表现为债券会导致经济倾向于投资高风险高收益的项目。这是由债务合约的性质决定的，一旦失败，经理的损失有限。另一种效应表现为：由于从声誉角度出发考虑问题，公司或经理倾向于选择相对安全、能保证还清债务的项目，而不是真正价值最大化的项目(Diamond，1989；1991)。

3.不对称信息下的融资结构

迈尔斯与马伊路夫(Myers and Majluf，1984)认为，投资者对公司内部情况及公司投资项目的了解，往往不如公司内部控制者。若公司实行股权融资，由于股市投资者的信息不对称，公司只能以低于实际价值的价格发行股票。这样会使原有股东的利益受到损害，因而公司不愿采用发行股票的方式筹集资金。因此，迈尔斯(1984)指出，公司融资存在一种“次序等级理论”即公司存在内部自有资金情况下，往往先使用自有资金，然后才会使用低风险的债务融资，而发行股票则是最后选择。

4.交易成本理论

威廉姆森(Willamson，1988)利用资产专用性来考察融资决策。从交易成本出发，他认为企业应该首先利用债务融资，然后是股权融资，进而提出Dequity概念，实现债务与股权融资的结合。

(三)股权结构与公司治理绩效

1．詹森和梅克林(1976)将股东分为两类：一类是内部股东，既是所有者又是管理者；另一类是外部股东。随着所有者——管理者股票份额的减少，他对企业产出的权利要求部分也减少了。这将鼓励他以额外津贴的形式占用公司资源，更重要的是熊彼特式的创新活动也将减少，这将导致企业价值大大降低。

2．德姆塞茨(1983)认为股权结构与公司绩效并无内在关系。他指出不能简单认为股权分散会导致企业价值不会最大化，所有权的结构是竞争性选择的结果。通过比较各种成本的大小，会使企业所有权结构达到均衡状态。莫科、施莱佛和维什尼(Morck，Shleifer and vishny，1988)发现股权集中度与绩效成正比。

3．斯图尔兹(1988)从收购与兼并的角度出发，认为公司价值与经理控制的投票权数量之间呈U形关系。当经理控制的股票权比例a较小时，随a的增加，公司价值上升；当a较大时，随a的增加，公司价值趋于下降。这一假设得到了麦克迈尔和瑟维耶斯(McComell and Servaes，1990)的证实。

4．施莱佛和维什尼(1997)认为法律不能给小股东以有效的保护时，大股东能获得有效的控制权，所以大股东持股在世界各国很普遍。在大股东不常见的美国、英国，敌意收购作为一种替代机制出现了；另外，大的债权人也在公司中拥有很大的权力，如日本、德国。但是，当大投资者的利益与其他投资者、经理层或雇员的利益不一致的时候，会产生掠夺行为。大投资者会牺牲其他投资者的利益来满足自己的偏好，尤其是当他们掌握的控制权大于其现金流量权时汲取租金(Rajan，1995)，大投资者的掠夺会造成其他投资者不愿投资。

(四)控制管理者的机制

1．内部约束机制——董事会

(1)董事会的结构。特里科(Tricker，1994)认为董事会结构有重要意义，将董事会成员分为执行董事与非执行董事。哈特(1995)认为原则上董事会对管理者起着很重要的作用，但实际效果值是怀疑。因为董事会由执行董事与非执行董事构成，前者是经理人员，后者是外部人。一方面，执行董事不可能自我监督；另一方面，非执行董事(外部董事)也不可能做好监督工作。原因在于：(1)经济利益不大，所以积极性不高；(2)兼职太多，没有时间；(3)希望被继续留任，不愿得罪管理层。凯德伯里委员会(Cadbury)因此提出了改变董事会结构的建议。

(2)董事会规模。约梅克(Yenmack，1996)与爱森伯格等(Eisenberg．T，S．Sundrgenand Wells．M，1998)分别利用美国和芬兰的数据研究表明董事会规模越大，公司绩效越差。利普顿和洛尔施(Lipton and Lorsch，1992)认为董事会规模最好为8—9人，最大不超过10人。(Julian Franks and Colin Mayer，2001)通过对德国公司所有权的分析，发现了董事会替换与公司业绩的强联系。

2．外部约束机制——收购与兼并

曼尼(HenryG．Manne，1965)较早提出公司控制权市场理论。该理论认为在公司之外存在一个买卖公司控制权的市场。如果股东无法直接控制管理层，则可以通过接受公司外部收购者的报价来更换那些缺乏效率的公司经营者。从该理论可以推知，公司并购后被收购企业的管理者将被更换。然而经验表明并非如此。威廉姆森(1975)、阿罗(1975)、克莱茵、克劳福德、阿尔钦(1978)认为将同行业中处于不同发展阶段的公司联合在一起可能会在不同的水平间获得更有效的协同效应。其理由是通过纵向联合可以避免相关的联络费用的各种形式的交易费用。多德(Dodd)和鲁贝克(Ruback，1977)、布雷德莱(Bradley，1980)发现即使收购活动并未成功，目标企业的股票在收购过程中也会被重新提高估价。人们对此提了两种假说：一种认为收购活动会散布目标企业股价被低估的消息并促使市场对这些股票重新估价，称之为“坐在金矿上”(Bradley，1983)。另一种假说认为收购要约会激励目标企业的管理层贯彻更有效的战略，即“背后鞭策”。

实践指导意义

研究西方公司治理结构和模式，是为了更好地探索我国国企公司化改造的过程。在学习、借鉴西方公司治理结构之时，不能盲目照搬照抄，前苏联与东欧在转轨时完全套用西方的做法，出现的问题是明显的，损失是惨重的。一种制度的变迁，并不是一蹴而就的，特别是非正式制度的变迁，其潜在的改革成本是巨大的。所以，中国在设计公司治理模式的时候，一定得考虑到中国的国情，那种完全西化的“拿来主义”或“拼装组合”的思想是要不得的。

另外，中国公司治理结构需要多种多样的模式，不能搞一刀切。这不仅因为中国是一个大国，各地区、各行业有很大差异，而且因为在中国的环境下进行企业改革没有先例可循，必须进行大范围的试验(中国的改革实践也证明了这一点)。即使在资本主义经济中也能看得到，不同国家之间和一国内的企业组织都非常不同，例如英美主要是股东治理模式，德日主要是利益相关者治理模式，且一国在不同时期，治理结构上也有变化。我们不应该把推进一种特定的范式(由法律规定的、或领导人肯定的)并且强制执行，作为改革的取向，而应该多方探讨，以不同地区、不同阶段、不同企业的情况为基础，以实践效果为依据，科学选择。

（作者系清华大学经济管理学院博士后）