企业年金过分防范风险难以保障补充养老

吴向宏

8月2日，劳动和社会保障部公布了第一批37家企业年金基金管理机构，此举被称为“开启了年金市场化的大门”。不过，由于目前年金制度在设计上过于重视强调防范风险，市场化进程可能不会非常顺利。

中国企业年金高风险产品低风险定位

“年金”在英文中对应词是annulty，但中国的企业年金从性质上看，和annuity相去甚远。 annuity是受益确定类(DefinedBenefit)的养老或保险产品，通常要终身支付受益人。由于受益人个体寿命长短不一，annuity不可能实行个人账户，只能是统筹账户。而中国目前的企业年金是个人账户性质，属于所谓缴款确定类(Defined Contribution)产品。

作为养老金来源，这两类产品各有定位。一般而言，受益确定类产品提供终身保障，且保障金额不受产品资产价值浮动的影响，安全性高，适合于提供基本的养老保险。以美国为例，覆盖全国的社会保障计划(Socid Security)就是受益确定类产品。与之相反，缴款确定类计划中，退休后的收益完全取决于当时的个人账户余额，资产价值的浮动决定所获福利的高低。如投资得当可实现高退休福利，投资不当也有丧失大部分退休福利的风险。因此高风险的缴费确定类产品并不适宜提供基本养老保险，而只适合作为基本养老保险的补充。

目前中国的企业年金属于缴款确定类产品，在《企业年金管理试行办法》中被定义为一种“补充养老保险”。若以美国的养老体系为参照，则中国企业年金最接近美国的401k计划，应该定位为典型的高风险型补充养老产品。

但是另一方面，劳动和社会保障部有关官员在谈到企业年金时却明确表示：“企业年金也是老百姓的养命钱”，“企业年金最大的目标是维护基金安全，尽量规避市场风险。”在《企业年金基金管理试行办法》中，更规定了年金基金的投资方向：“不低于20％要投资于货币型产品，另有不低于20％要投资于国债市场，而投资权益类产品比例不能高于30％，其中投资股票不能高于20％。”

显然，这是一个十分保守的低风险、低收益的投资分配方案。比照美国最常见的两种缴款确定类计划可以看出中国企业年金投资方案的保守程度。在美国，个人退休账户如由个人自主理财，通常的财务建议是以100减去个人年龄作为投资于股票的百分比，亦即30岁者可投资70％于股票，60岁者可投资40％，如由共同基金托管则方案更趋激进。2000年，由共同基金托管的个人退休账户资产中，73％投资于股票基金，7％投资于混合型基金，投资于债券基金等固定收益品种以及货币市场的分别只有8％和11％。再比较最接近中国企业年金的401k计划，2003年401k计划基金中，有61％投入股票型基金或公司股票，9％投入混合型基金，投资于债券等固定收益品种的为23％，投入货币市场基金的只有5％(据Employee BenefitResearch Institute和Investment Company Institute资料)。

低收益设计难以达到补充养老的效果

中国企业年金低风险、低收益的设计，难以达到“补充养老保障”的应有效果。财务顾问通常认为：一个人退休后的收入须达到退休前的70％以上，才能有舒适体面的退休生活。在美国，作为基本养老保障的社会保障金可达到退休前收入的30-50％，即负担大约一半的退休后收入，另一半需靠高收益型的补充养老产品来弥补。中国如果能够落实国家目前的设计，可能以后的情况会和美国差不多，也是基本养老金和补充养老金各负担退休后收入的一半左右。

假若补充养老主要来源于企业年金，因其缴费额较低，其投资收益必须较高。粗略估算，企业年金的平均收益率必须比基本养老基金高出至少50％，甚至100％。换句话说，如果基本养老基金的平均收益率可设定在接近长期国债利率的4％，则企业年金的平均年收益率需要设定在6．5％以上，才有把握满足退休人员的福利需求。

如果考虑到管理费，那么企业年金的平均收益率则需要达到7％以上甚至8％。目前基本养老基金管理费由地方制定，一般定在当年征缴额的1-3％；而企业年金受托人、托管人和投资管理人按基金财产净值年收取管理费为1．6％。

如果严格遵循目前规定的企业年金投资分配方式，同时要想达到平均收益率7-8％的指标，将是一桩不可能的任务。假设货币市场(占20％)平均收益率3％，各种固定收益类产品(占50％)平均收益率5％，则要求股票等权益类产品(占30％)的平均收益率必须达到13-16％。从国际经验看，股票市场的长期收益率在9-10％左右。而国内据兴业证券的数据，“上证指数”最近11年的长期平均收益率水平为5．6％，“深圳成指”最近14年来的长期平均收益率水平为7．37％。

过于保守的投资管制还存在两个副作用

过于保守的投资管制，还有另外两个副作用：一是使企业年金无法对活跃中国的资本市场起到应有的作用。在“投入股市资金不得超过20％”的限制下，所谓“年金入市”也就是“空中画饼”。第二则是加重了企业的负担。和美国相比，中国企业的税收负担本来就相当重，经营性税率和所得税率高出美国甚多，而中国企业目前的基本养老保险负担更是达到美国的三倍。2004年，美国社保工资税税率为工资的12．4％，企业和职工双方各负担一半。中国社保缴费则可高达工资总额的27％，其中企业负担常常高达19％。即便如此，中国社保基金依旧入不敷出，需要依靠财政补贴。如果对企业年金采取更为宽松的投资管制政策，不但有肋于活跃资本市场，更有可能使企业在预期收益相当的条件下，减少对年金的年度缴费额。

建立再保险制度防范年金市场化风险

允许企业年金投资市场化无疑存在风险。美国安然公司发生的将大量401k资金投于本公司股票，导致公司破产后员工退休金也血本无归，就是一个典型案例。但是，此类风险常常被夸大，乃至谈险色变。事实上401k大规模失败的案例目前报出的也就是安然一家，而事后的调查表明此类风险完全可以通过适当的管制措施来避免。安然事件之后，美国401k基金仍然是增长最快的退休计划。

如果政府对年金市场化的风险确实有重大顾虑，还可以建立再保险制度。在放开年金投资管制的同时，由国家提供对企业年金养老保险的强制再保险，这方面可以借鉴美国的国家养老金保险公司(PBGC)。PBGC对所有私营的受益确定类养老保险进行强制保险，一旦私营养老基金运营不善，遭到清算，PBGC将接管其覆盖的所有职工。PBGC的运营完全商业化，除启动资金外，收入均来自私有养老计划所缴纳的保险金。PBGC并不覆盖401k等缴费确定类养老计划，但可以通过适当

的制度设计变通。

其中一个可行的方案就是利用中央层次上的全国社会保障基金。这笔钱是储备起来的，意在弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要，但目前却处于闲置，2004年底该基金权益总额已将近1700亿元。可以考虑以这笔基金(或其一部分)为初始资本，成立一个国有的“企业年会再保险公司”。一方面可以大大降低整个补充养老保险体系的风险，另一方面又可以让企业年金基金的投资尽快实现市场化。

作者为美田Manatt Jones咨询公司中国专家及斯市科技集团投资顾问

企业年金收益率估算过程

假设企业年金需弥补一半的退休收入，即退休时资产总值应当与基本保险相当。企业年金的缴费额为工资总额的六分之一，基本养老缴费为工资总额的27％。再假设基本养老保险主要投资长期国债，长期收益率4％，则在平均缴费年限分别假设为20年、30年、40年的情况下，企业年金的平均收益率需达到8．1％、6．6％和5．9％。如基本养老保险投资收益率提高，企业年金需要的收益率将更高。以上均未考虑通货膨胀和工资总额变化等因素。

对冲基金图谋好仓变淡仓

庞宝林

今年对冲基金表现不大理想，尤其是4月，受通用汽车股票反弹影响，不少定息及可兑换债券对冲基金都大幅亏损。加之上半年金融市场走势呈“碟形”，波幅不及去年的“碗形”那么大，几千只对冲基金截至7月底的回报平均只有2．54％，远低于过去十年9．27％的年均回报，也比同期MSCI指数3．1％的回报为低。

虽然如此，全球不少机构投资者为了分散风险，仍不断将资产调配至对冲基金，所以流入其中的资金仍屡创新高。由于欧美投资机会减少，当地许多对冲基金也纷纷到亚洲寻找机会。近年来，已有愈来愈多的亚洲对冲基金成立，数目己超过200多只。这些对冲基金集资非常容易。

现在，全球对冲基金的资产己逾一万亿美元，平均最高放大倍数可达20倍，即20万亿美元，其对金融市场的影响不可小觑。这几年对冲基金蓬勃发展，投资资金多但投资机会少，所以一些基金为了争取出色的表现，还发展出不少新的策略，例如最近亚洲有一绝对回报的对冲基金进入信贷市场，借款予一家二、三线的上市公司，除了透过有利息的可兑换债券外，还附加一个认沽期权，时间分别为6或12个月。此举令对冲基金俨如银行，但其借款批核比银行灵活及快捷，而且风险比银行低，因有认沽期权作了止蚀位。

对冲基金如何影响亚洲投资市场

对冲基金经理在投资方面一如做生意般，哪里的资金成本便宜便向哪里借赁，除了息口不上升及最好向下外，汇价下跌更佳，由此可赚取外汇差价。1997年亚洲金融风暴时，对冲基金的子弹便从借(沽)日元而来，日元的利率不单是零，汇价还曾一度下跌至1美元兑145日元，对冲基金仅此已获利不菲。加之沽泰铢及泰股，更有双重获利，若加放大效应，获利更巨。

2002、2003年间，美息及美元不断下滑，对冲基金又有新的弹药，就是借(沽)美元。除了赚取汇价外，他们还将资金不断投资于新兴市场的股市和期油、房地产、黄金等，使这些地区股市和有关投资工具在2004年不断上升。但2004年起，由于美国开始加息，美元渐渐转强，不少对冲基金也开始平仓，弹药减少了，投资在新兴市场及能源的资金也相应减少，油价因此从60美元跌至今年3月的47美元，亚洲、新兴市场等股市也回软。

不过踏入今年6月，对冲基金又有新动作，就是借(沽)欧元。因为美息上升、美国比欧洲经济增长率高，欧元兑美元开始回软，加上法国、荷兰6月公投否决欧盟宪法，使投资者对欧洲和欧元的信心稍减，担心欧洲不但不能进一步融合，还会出现倒退，因此欧元大跌。为了挽救信心，欧洲央行更有减息的可能，瑞典及英国已率先减息0．25％。

对冲基金借欧元得来的子弹也用作投资全球股市，尤其是新兴市场、石油及亚洲股市等，因此6月起至今，全球股市全面大升，韩国、印度、俄罗斯股市等市场冲破近期高点，港股突破15000点，日股突破12000点，不但收复今年的跌幅，还有颇大进账。加上人民币升值的预期，引得更多资金流入亚洲。踏入8月份，欧元虽有反弹，美元回软，但由于美国7月份的生产物价指数及消费物价指数均非常强劲，投资者预期美国加息的周期延长，美元表现更强，那么，未来借欧元作为弹药仍有可为。

基金经理正在寻找转折点

近期对冲基金的活动以长短仓居多，如7月左右此类基金以借来的弹药买入约50亿元的“长江实业”股票，并同时买入“和记黄埔”，带动大市上升，港股近期约有30％的成交量是由对冲基金带领；其次，对冲基金也狂炒期油赚大钱，部分较稳健的对冲基金就投资“中石油”、“中海油”等股票；另外有部分对冲基金利用NDF投机人民币。对冲基金除了借欧元外，还借(沽)日元买入加元，近期人民币升值而使亚洲货币上升，借日元炒韩元或韩股也是亚洲对冲基金另一杰作。事实上，此乃今年韩股上升的部分原因。

由于预期美息见顶，亚洲经济增长强劲，况且股票市盈率不高，所以对冲基金借来的子弹仍以长仓为主。笔者相信，今次对冲基金的策略是以借宋的弹药尽量推高全球股市，尤其是亚洲及新兴市场等股市。同时，由于油价占企业生产成本的比例比以往减少，各国对油价的忍耐力上升，若加入多年来的通胀因素，60多美元一桶的油价仍未超高，因此各地股市似乎忘记了高油价，近期走势依然强劲。不过，一旦到达一个分水岭，令市场预期经济受不了，对冲基金则会看准石油供求失衡而炒高油价，最终油价会在严重超买后急速回落，经济和股市也会被拖累。

当然，对冲基金会尽量推高股市和油价，以增大波幅率，因为市场逆转时，油价及全球股市会因超买而下跌，跌幅越大则炒作空间越广阔。现时对冲基金经理正在寻找转折点，继而转做期油及股市的淡仓。事实上，8月17日公布的美国7月份生产物价指数增幅为1％，为去年10月份以来最高，显示高油价已反映在生产物价上，但7月的消费物价指数只上升了0．5％，显示生产商尚未把所有上涨的成本转嫁给消费者，一旦油价继续上升或维持在此高水平，相信消费物价指数早晚也要作出相应的调升。加上人民币未来仍有机会向上调升，美国的物价指数也会有更大调升。那么，美国加息周期一定会持续更久，在高油价及加息持续向上的情况下，全球股市包括亚洲股市应该会受影响而一起下跌，届时对冲基金会借势由现在的好仓变成淡仓。

现时中国原油供应紧张，珠三角各大城市出现加油车龙已成全国及全球焦点，不少投资者预计中国将会进行石油价格改革，逐步提升油价至与外国看齐，最终中国的耗油量会因油价太高而减少，用油的效率也将提升，从而令油价回软。再配合美国继续加息，拖慢经济增长，使明年经济环境堪虞，所以，投资者应如对冲基金般转仓，由好转淡，获利可以非常丰厚。中国企业收购外国能源公司，也可待经济及油价回软时再进行，或许可以节省不少。

作者为东骥基金管理有限公司董事总经理