中航油：“红顶”油商的陨落

中航油，这家曾经在7年间实现资产增值800倍的海外国企，缘何短短几个月内就在期货投机市场上背负5.5亿美元的巨债？

11月29日，国有控股的中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)因误判油价走势，在石油期货投机上亏损5.5亿美元。这家公司已向新加坡高等法院申请破产保护令，公司总裁陈久霖在事发数日后被停职，并搭机回国接受调查。

这一事件被认为是著名的“巴林银行悲剧”的翻版：十年前，在新加坡期货市场上，欧洲老牌的巴林银行因违规投机操作，令公司损失13亿美元并导致破产。

一念之差兵败千里

“赌可能是人的天性，我经常会以某种‘赌的精神，致力于公司的发展。”今年3月陈在接受本刊专访时曾这样说。

当时，中国航油的净资产已经从1997年的16.8万美元增加到今年的1.35亿美元，增幅高达800倍；陈本人也被誉为国企“打工皇帝”和“过河尖兵”，但他并没有满足于此。

事实上，正是在重重光环的笼罩下，陈开始为现在的败绩埋下伏笔。在陈的计划中，国内航空燃油“专属进口权”带来的高额利润已经不足挂齿，他雄心勃勃地准备在新加坡期货市场中进行石油衍生品交易，这是一种暴利同风险并存的投机操作。

陈看准油价将会在下半年开始下跌，或者至少出现涨停。他决定将大量现金押宝石油跌价。在原油价格位于每桶35～39美元价位区间时，该公司开始“作空”。

所谓“作空”，就是按当时市场价格卖出一定数量的货品或期权合约，等价格下跌后，实现高价卖出、低价买进的差额利润。在这种既定策略下，从年初开始中国航油连续持有大量作空期货合约，并等待油价反转下跌。

今年8月陈久霖在接受本刊专访时再次强调，油价必将下跌或至少不再上涨。他说：“2004年的石油需求量每天平均比2003年多出200万桶，然而全球每天能额外生产石油250万桶。因此，从总体水平来看，供应与需求应该是大致平衡的。”

但令他始料未及的是，受伊拉克危机、俄罗斯尤科斯震荡、阿拉伯恐怖袭击等国际事件的影响，直到今年10月，国际油价仍然涨势如潮。而陈久霖的对手们——国际对冲基金也利用每个事件的放大效应哄抬油价。

在这种背景下，国际油价暴涨40%左右，以9月份中航油同一家投行的石油衍生品协定为例，根据合同，中航油与该公司约定：石油10月份的平均价格不会超过每桶37美元。实际上，在期权合同生效期间，每桶油价平均上升至61.25美元，中航油因而每桶损失了24.25美元。

中航油所持有的作空期货合约如果不想出现亏损，就必须将交易时间一再后拖(简称转仓)，同时还需要付出相当于交易额5%的保证金；如果无法补足保证金，将被交易所强行平仓。

根据本刊得到的一份陈久霖11月份对新加坡高等法院的“宣誓证词”称，到了今年2季度，中国航油的未实现亏损已达3580万美元，但“顾及实现亏损对公司的不利影响，公司将部位转仓至2005及2006年。”

据了解，今年10月份，国际石油价格达到55.67美元时，中航油的油品期货合同已经高达5200万桶，为了转仓及应付保证金追缴，该公司2600万美元的营运资金、原本计划用于并购的1.6亿美元联贷及6800万美元应收款项几乎全部用完。

巨亏之下拯救乏力

在倾尽全力后，中航油向母公司中国航空油料集团公司求援。

陈在证词中称，10月10日，随着油价一路攀升，公司的衍生品交易亏损也不断上升，“公司向中国航空油料集团公司就此类交易和潜在亏损作了首次报告”。

10月20日，母公司决定通过德意志银行以折价14%方式出售子公司15%股权，并将这笔钱迅速转为救命贷款。但是，卖股所得的1.08亿美元仍不足以支付保证金，债权人开始迫使中航油结清交易，中航油的损失从10月26日的1.32亿美元，迅速飙升到11月25日的3.9亿美元，并在尚未结束的交易中蒙受1.6亿美元的亏损，共计5.5亿美元。

之后，中航油暂停牌，报收于0.965新元，公司市值5.7亿美元，与亏损大致相当。至此，中航油的债务危机全面爆发。

陈在证词中称：中航油已接到7家金融机构的偿付要求，总额超过2.475亿美元。这7家机构包括高盛(Goldman Sachs)、巴克莱(Barclays Capital)、标准银行(Standard Bank)和三井有限公司(Mitsui Co)等。

其中，总部位于伦敦的标准银行发表声明称，如果中航油不在12月9日之前还清该银行1440万美元的贷款，将把中航油告上法庭。

事实上，这些海外的债务人大多数希望中国政府能够像在挽救国有银行和证券公司上的做法一样，对受损者大施援手。这些债务人通过《华尔街日报》称，“如果北京不这么做，中国在世界各地上市公司的信誉将会严重受损。”

但这次，中国政府可能并不会这样做。中航油方面提供的方案是，其母公司中国航空油料集团和新加坡淡马锡控股共同出资参与重组计划。它们可能以各一半的方式总共注资1亿美元，在重组后，淡马锡将成为公司主要股东，这项计划目前仍在商讨中。

“对于海外能源型企业，外资究竟能够占多大比例的股份，还需要国资委批准。”国资委研究中心党委书记李保民对本刊说。

与此同时，中航油已成立一个由公司董事顾炎飞领导的特别任务小组，负责公司的重组和调查工作，以及经营公司的日常业务。小组将负责管理公司的一切重大事务。

另外，新加坡证券交易所也指示中航油委任普华永道为特别调查会计师，检讨和调查导致公司蒙受亏损的真相，并向交易所提呈调查报告。

最大的风险是“人治”

据本刊了解，陈久霖本周将回到新加坡接受调查。现有的调查和证词显示，对于此次中航油的巨额亏损，陈难辞其咎。

陈所领导的中航油是一家典型的海外国企，此类国企的特点是：国内控股，却很难控制。海外国企拥有更多的自由处置权力，也存在着严重的“人治”现象。陈久霖在这家公司就拥有极大的权威。

可以说，这家公司的成长史就是陈久霖的创业史。陈1997年来到中航油时，公司只有两名人员、没有办公场所、欠债10.8万新元，还清债务后的启动资金只有38.4万新元，而采购一船航油需要600～1000万美元。当时，又恰逢亚洲金融危机，供应商没有因为国资背景给予放账；银行也没有因为国资背景提供贷款。

在资金严重短缺的背景下，陈久霖开始了艰难创业，陈利用中航油所拥有的“航油专营权”想出了许多办法，进行“业务创新”。

其中包括请求国内有资信的企业帮助“过账”，即先讲好条件，然后请卖家先将油品卖给国内有实力的企业(但这些企业其实并不具备“专营权”)，中航油再从国内企业买进(先提货后付款，可以利用时间差赚钱)并支付一定的费用，这招很快拉来了大批业务。

从此，在陈久霖的“创新”之下，2003年7月，中航油与10家跨国银行共同签署了一项1.6亿美元的长期融资协议。“公司在无抵押、无担保、无母公司安慰函的情况下获得如此巨额的低利率贷款，这在海外中资企业中是第一个。”陈久霖曾对本刊说。

因此，在新加坡，“陈久霖就是中航油，中航油就是陈久霖。”12月7日，新家坡星展银行一位人士对本刊说。三年前，这家银行作为该公司的主承销商，向大众披露风险时说：“中航油的最大风险，是陈久霖不再为中国航油服务！”

事实上，中航油最大的风险恰恰就是“人治”，这一点破坏了原有的风险管理体系。

中航油已经在风险管理方面采取了一系列行之有效的措施。“我们成立独立的风险管理部门，使风险管理日常化、制度化。公司成立跨部门的风险管理委员会；公司聘请了世界上最大的安永会计师事务所制定了《风险管理手册》及《财务手册》；采用目前世界上最先进的风险管理系统Kiodex Risk Workbench系统。”陈久霖曾接受本刊采访说。

按中航油内部规定，损失20万美元以上的交易要提交风险管理委员会评估。累计损失超过35万美元的交易须得到总裁同意才能继续。而任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。

但在实际操作中，却出现了在国际油品交易上“孤注一掷”的做法，一味等待油价反转。可以佐证的是，在交易的第一季度中航油未实现的损失额只有580万美元。但是陈久霖仍坚持油价下跌的预测，导致亏损越滚越大，难以收拾。

“丑闻”引发危机

随着事态的扩大，中航油已经引发了新一轮的海外国有控股公司的信任危机。

“如果中航油最终倒闭了，海外国企的信誉将受到巨大的冲击。”高盛中国的一位人士对本刊说。他称，“中航油再次让投资者看到，中国海外国企的治理是何其混乱。”

事实上，在新加坡，国有控股的身份原本就不被看好。今年年初时，陈久霖曾对本刊说：“在国际市场，中国国有企业并没有建立起良好的市场形象。有时，国有企业的背景甚至会成为开展业务的包袱和障碍。”

当时，陈恐怕没有想到，自己引以为豪的中航油随后也加入了海外问题国企之列。

有意味的是，此前的2001年年底，中航油在新加坡上市后，该公司迅速成为投资者的宠儿，其股价在首次公开募股之后增长了7倍；去年，中航油获得了新加坡证券投资者协会评比的“最具透明度企业”奖；2003年4月，被美国应用贸易系统(ATS)机构评选为亚太地区“最具独特性、成长最快和最有效率的石油公司”。

即便拥有众多的“市场化”的光环，中航油在倒下后仍然饱受质疑。

令投资者愤怒的是，中航油是在事发后才将真相公之于众的。陈久霖在其证词中称，今年10月10日，“公司向中国航空油料集团公司就此类交易和潜在亏损作了首次报告”。

10天后，集团公司决定减持股份以帮助中航油渡过难关。但中航油却隐瞒了这一用意和公司财务紧张的事实，他们的一位发言人谎称，母公司“正在进行一项投资，需要筹集这笔现金”。

此前，中航油还发布了乐观的第三季度财报称，中航油略有盈利，收购和其他活动产生的利润弥补了绝大部分的亏空。中航油的董事们在随后的第三季度财报上签署了名字。这种蓄意“欺骗”的行为被认为是“国企丑闻”而令投资者不满。

另一方面，值得注意的是，中航油所从事衍生品投机业务也受到质疑。在石油看涨的大势之下，中航油逆势而动，这种连续数个月进行的行为竟然没有任何监管和警示。

由于目前能够在海外进行期货投资业务的内资控股企业不到20家，中航油出事之后，这些企业进行的海外期货交易也遭到质疑。

实际上，这也暴露出目前国内监管的一块空白。1998年国务院曾颁布《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》(后简称《办法》)。

按照《办法》，相关企业不但需要申请套期保值的资金额度以及头寸，每月还必须向证监会以及外管局详细汇报期货交易的头寸、方向以及资金情况。显然，中航油并没有这样做。

如果不是这次投机失败，中航油的冒险之旅也许还将延续下去，人们也就不会发现中国的海外国企还有着如此不为人知的一面。