中小企业板面临的问题及其规范与发展

方晓霞

2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小企业板块实施方案。酝酿已久的分步推出创业板市场建设，终于迈出了实质性的步伐。

根据方案，我国目前的中小企业板块的总体设计，可概括为“两不变”和“四独立”，即在现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深圳证券交易所主板市场中设立一个运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块。由于中小企业板块在制度安排上基本沿袭了主板的游戏规则，在上市资格、审批程序等方面与主板市场并无不同，因此能够挤入这个市场的真正意义上的中小企业的比例并不太高。

一、中小企业板上市公司的基本特征

2004年5月27日，浙江新和成股份有限公司发布招股公告，成为第一家中小企业板上市公司。此后，江苏琼花、伟星股份等8家企业相继在中小企业亮相，截止到7月30日，在38家批准上市的中小企业中，有32家公司发布招股说明书，其中30家公司已经发行，26家公司顺利上市，前32家公司的发行规模为7.87亿股，平均发行规模2460万股，融资金额达到77.90亿元，平均融资规模2.43亿元，在32家企业中，民营企业有28家，国有及国有控股企业4家。另据不完全统计，目前进入上市辅导期的企业有1200多家。从目前看，已上市中小企业具有如下特征。

1．多数属于传统行业中的高科技企业。从行业分布看，中小企业板块中的企业涵盖医药、包装材料、服装辅料、机械、电子、纺织等行业，虽然大部分属于传统制造业，但都具有相当的高科技含量，截至6月22日，已发布招股书的18家中小企业板块公司中，除伟星股份外，基本上都是科技部、中科院及各有关地、市认证的高新技术企业。

2．细分行业市场地位较突出。从市场竞争的角度而言，市场份额是最能够体现企业在行业内市场竞争力大小的直观数据指标，上述18家公司的招股说明书显示，不少公司在其细分行业具有重要的市场地位，并在业内享有较高的知名度。

3．民营企业成为中小企业板块的主角。从首批上市的8家公司来看，无一例外都是民营企业，实际控制人均为自然人，且一般是企业的创立者，而且是企业得以快速发展的核心人物。

二、中小企业板运行中出现的问题

从6月25日上市至今，虽然开板时间不长，中小企业板却经历了诚信危机、业绩高预期的失落和股价快速跌穿IPO发行价这三步曲，其出现的问题不能不令人担忧。

1．诚信危机。这个问题在中小企业板块推出后不到一个月的时间里就再次引起了人们的关注。如中小企业板块开盘仅两周，“江苏琼花”因未披露上市前2500万元无法收回的国债委托理财事项，受到深交所的公开谴责并被立案调查，证监会开出了保荐人制度实施后的首张罚单。这不仅直接导致了琼花股价的暴跌，从上市当日最高点21.85元跌至7月12的低点11.19元，下跌幅度达49％，而且给中小投资者造成了重大的损失，再度引发了国内证券市场的诚信危机。

2．成长性并不乐观。可以说，高成长是中小企业板发展所必需的资本，也是中国特别开设中小企业板，支持民营企业上市的初衷。从已经公布中报的上市公司来看，能够达到高速成长标准的企业寥寥无几。截至8月11日，在15家已公布中报的中小企业板上市公司中，从业绩上看，有6家业绩同比出现明显下降，3家与去年基本相当；有4家业绩增长在10—20％之间，而只有两家的业绩增长超过30％。一些公司即使每股收益较同期有一定上涨，但主营业务，毛利率等都呈下降趋势，真正意义上的高成长很难实现。

3．现金流暴露问题。现金流是企业运行的血液，如果企业运行的现金流量不足，是很难保持正常良性生产经营运转的，或迟或早要出问题。在7月30日前上市的26 家公司中，竟然有13家公司的每股现金流是负值，还有3家公司每股现金流只有几分钱。另外还有10家公司的现金流量表居然都是空的，这10家公司连续缺少两年现金流量表的数据，发展前景令人堪忧。

4．股权结构失衡。中小企业板上市公司中民营家族式企业所占比重较大，约在80％以上，平均控股在50％左右，这样的股权结构，可能使家族企业的弊端在上市企业中继续存在，成为上市公司进一步发展难以克服的桎梏。

5．部分公司资本公积金较少。从上述26家上市企业的每股资本公积金科目上看，只有中航精机和霞客环保两家有几毛钱，有3家连续3年为0，另有19家平均只有几分钱。上市后受到市场投资者追捧的苏宁电器，2001年净利润2525万元，2002净利润5856万元，2003年利润9890万元，可是每股资本公积金从2001—2003年都是0.0365元，按《公司法》规定，分配当年税后利润时，应提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取利润的5—10％列入公司法定公益金，不提公积金和公益金，就等于抬高了每股利润，使发行市盈率降下来，发行价格被提高。上述26家中小企业板上市公司几乎都是按这个模式进行的，新股发行成功后，在同股同权下，使每股资本公积金迅速普遍提升到2—4元以上。

三、中小企业板的规范与发展

中小企业板作为多层次资本市场的起步，到目前为止还只是主板的一个部分，因此，它也延续了主板市场的一些制度缺陷，这不利于资本市场的持续、稳定、健康的发展。为此，就要积极推进中小企业板块制度创新，建立起切实有效的高风险防范机制。

1．切实提高违规成本。上市公司违法违规，乃至严重侵害中小投资者利益，已经成为证券市场健康发展不得不严肃面对的重要问题。造假收益丰厚是上市公司违规违法行为屡禁不止的一个根本原因。为了保护投资者利益，促进证券市场的健康发展，就要加大惩罚力度，切实提高违规成本。为此，中国证监会和深交所必须强化对中小企业板公司的监管，采取诸如禁止虚假披露的上市公司进行再融资、推动上市公司董事介入个人民事赔偿制度等措施，从制度上来约束上市公司。此外，要健全市场调查和处罚制度，建立违规中小企业强制退市制度。

2．尽快实现全流通。股权分置已被学术界视为中国证券市场健康发展的根本性障碍。在中小企业板设立前后，在此试点解决全流通的呼声甚高。中小企业板在目前该板块35家公司中，只有3家是国有控股，国有股和国有法人股比例仅占这些上市公司总股本的10％。解决全流通时处理国有股的市场压力小，有条件尽快实现全流通。目前，可逐步提高中小企业板公司股份流通比例，采取“老股老办法，新股新办法”的做法，明确承诺在没有找到公平合适、能够为各方面普遍接受的解决方案前，现有市场的存量部分不予改变，按照分阶段和逐步提高流通股比例的方式，实行中小企业板新股发行的全流通试点，设立科学合理的股份禁售制度，严格禁售期管理，避免大股东套现行为。

3．降低市场准入标准。虽然中小企业板块已经推出，但《公司法》规定，申请上市的股份有限公司的股本总额不得少于5000万元，最近3年持续盈利。所以，能够挤入这个市场的还是规模相对较大的企业，真正意义上的中小企业仍然难以借助这个市场融资。为此，根据中小企业融资需求和市场的承受能力，应该着手进行市场准入制度改革，逐步放宽创业型企业发行上市在股本总额和持续盈利记录等方面的限制，让更多的中小企业得以通过资本市场融资。

4．完善中小企业的公司治理。可以采取制衡的手段，将第一大股东持股比例降低到20—25％以下，并建立终极所有人制度，来解决民营家族企业一股独大的问题。这样，有利于发挥外部投资者和市场对于公司治理的监督和监管功能，有利于进一步完善中小企业公司治理，从而促进中小企业长期健康发展。

5．建立更严格的信息披露制度。制度要对信息披露的频度、标准、范围有特别规定。鉴于中小企业的经营状况变化快，上市公司的信息披露频度可每季度一次，企业运作过程中的重大事件，要随时披露；严格规定企业的损益指标绝对额达到的标准，企业运作过程中涉及到技术方面的重大事件也应随时予以披露。

6．建立更严格的市场监管制度。可以引入股票交易断路机制，对股价异常波动的股票实行临时停牌，以抑制市场的暴涨暴跌；运用国际先进的监察技术与监察手段，努力提高监管人员的监管水平，从严限制关联交易，坚决遏止市场操纵和过度投机行为。

（作者单位：中国社科院工经所）