中国网通上市迷局

彭瑞财

“网通作为红筹股公司在香港上市已稳获批准”，“中国网通上市步伐不会改变”——来自接近中国网通集团高层人士的这些消息，似乎预示着网通远比其对手漫长而艰难的上市之路，快要走到尽头了……

“网通作为红筹股公司在香港上市已稳获批准”，“中国网通上市步伐不会改变”，日前，接近中国网通集团高层的消息人士向《中国经济周刊》表示。目前，中国网通正在计划寻求美国和香港监管部门的批准发行价值15亿美元的股票。来自网通主承销商的投行人士否认了近来有关香港媒体报道中国网通的境外上市计划将延期至明年年初的传闻，称上市时间仍定于今年9月。

迈出上市前的实质一步

与中国其它电信运营商相比，中国网通的境外上市之路走得可谓漫长而曲折。2004年第一季度，改制上市方案就已经上报国务院，并与投行开始密切合作，网通上市箭在弦上，直指美国股市。然而这一指就指了好几个月。从最初计划的7月初正式挂牌，后来又推到了9月，甚至一度有传闻说至少要推到明年。在传言满天飞的半年等待中，中国网通终于迈出了上市前的实质一步。

记者从位于北京繁华地段的中国网通集团北京总部了解到，在完成北方、南方、国际三大子公司的重组之后，网通集团将把三家子公司进行合并，以成立一家统一的股份公司，以加快其上市前的准备工作。在中国网通集团内部的下发文件中，正式宣布三大子公司将合并的消息，在三大子公司合并后，网通将成立统一的中国网络通信股份公司，简称网通股份。但除了整合三大子公司以外，网通集团拒绝透露网通股份的进一步细节架构和管理层状况。中国网通上市之路开始明朗化了。

缘何都走上市一条路

从中国网通集团成立之初的重大发展战略“融合、改制、上市”上就能看出，上市是她最后的归宿。几经曲折之后，网通上市最为关键一步——搭建上市公司主体的工作终于取得实质性进展。业内人士普遍认为这是网通完成内部整合的一个重要信号。

南京邮电学院管理工程系副主任高斌表示，融资方式是多种多样的。对那些在市场上处于领先或垄断地位的特大型企业来讲，利用自己的无形资产发行企业债券所获得的效益是最高的，承担的成本却是最低的。由此看来，上市并不是最划算的融资方式。

但是按照中国电信运营商上市的目的来看，上市不仅仅是为了融资，最根本的目的是“融制”，就是通过上市推动中国电信企业建立现代企业制度的进程。

高斌表示，电信运营企业上市已经影响到电信市场的竞争格局。中国移动的上市开创了电信运营业走向资本市场的新局面，丰厚的回报树立了中国国有企业的光辉形象。最值得一提的是中国联通的上市，使其竞争力得到实质性的提高，真正具备了与中国移动竞争的能力。但这背后都有一个时机选择问题，中国联通因为选择了正确的时机，通过上市实现了企业价值的最大化；中国电信上市的时机却正好是股市和电信业均处于衰退期的背景下，企业价值被严重低估。

什么影响了网通上市

为了将成立之初的重大发展战略付诸现实，中国网通从一开始就走上了漫长了的整合、改制、分拆、收购之路：

现在的中国网通，主要由过去的北方十省市电信、小网通和吉通三部分组建而成。其中前者是国有企业，后两者是股份公司，股权结构相对复杂。不同企业如何融合是个难题，上市之后股权如何置换也是个难题。早在中国电信南北分拆之时就有人指出，中国网通成立后，如果不能将内部的这三大部分融合好，肯定将影响她的成长。更别谈和中国其他电信运营商一较长短。2003年底，网通集团与网通控股的四家国内股东共同出资75亿元（人民币，下同）现金组建网通北方、南方和国际三个子公司。当时的想法是，由这三家公司分别收购网通控股和网通集团的相应资产，再组成“中国网通控股有限公司”到海外上市，从而达到内部整合与上市的双重目的。

但是整合谈何容易。网通公司的各个组成部分分别来自不同的地方，有着不同的背景和企业文化，很难说改就改，融入整个公司一盘棋。

一位业内知情人士告诉《中国经济周刊》，“网通上市遇到的最大问题，就是他们想推上市的东西，人家不想要；人家看中的东西，他们又不愿意随便交到股市上。”受投资人追捧的，是网通北方几个业绩优良的省公司，而投资人不待见的，是网通手中那些不怎么赢利甚至亏损的部分。中国网通集团2003年全年主营业务收入接近700亿元。北京、天津、河北、山东、河南、辽宁六省市收入即超过500亿元，占四分之三。业绩优良的部分拆分先行上市，然后借机回购其他省市公司——中国移动、中国联通都是这么进行的——这是中国电信运营商上市的一般规律。但中国网通决策层似乎并不这么认为，更需要资本支持的，恰恰是那些业绩不好的分公司，对于网通决策层来说，所有分公司都是总公司的孩子，既然上市是企业发展的重要一步，就要“一个都不能少”，谁也不能落下。

然而，这样的想法和“做法”势必影响到其上市之路。信息产业部电信研究院交流中心主任陈育平的看法就显得颇有代表性，“上市是个买卖，必须得两厢情愿，投资人还是要看你的实力的。”你家的孩子人家不满意，自然就没有人愿意给你买单。而上半年部分省市业绩不如人意也拖了集团整体上市的后腿。网通东北某分公司的人士告诉记者，该分公司老总如今正在各地市动员，大讲“打好翻身仗”，这句话有两层意思，一是表明对上半年业绩不满意，另一方面也说明紧张的空气已经开始弥漫。上市，并不仅仅意味着圈钱，更重要的是以此为动力，促进企业在利润、效率、管理等各个方面更上一层楼。

完善故事加紧“美容”

既然内部的孩子要一碗水端平，不准落下一个。那中国网通在加快内部机制整合，理清头绪的同时，就要让让“孩子们”有更漂亮的衣裳，交出一份让投资人满意的答卷。另一方面，中国网通集团决定将亚洲网通旗下的海底电缆的资产加入其上市主体，以集中优良资产，凭借良好的资产情况和盈利前景获得投资者的认可。为了最大限度获得投资者的青睐，中国网通正在加紧收购香港蓝筹电讯盈科有限公司(PCCWL)的核心电话业务。但记者从一位知晓中国网通与香港电盈谈判细节的人士处获悉，中国网通和香港盈科仍在谈判之中，至于谈判能否成功，抑或交易具体能达到什么程度，如中国网通持股比例多大等目前尚无法确认。

随后电讯盈科也表示，该公司与中国网通有关向后者出售其固定线路子公司股份的谈判没有新的进展，否定了日前传闻的双方已就以每股6.0港元的价格出售香港电话有限公司的股份签署了框架协议。这给中国网通的上市前景带来了一丝阴影。因为一旦成功完成收购，中国网通公司的价值估计在80亿美元到100亿美元。“来自香港电话业务的现金流将有助于中国网通获得更高的信贷评级，进一步完善网通上市公司的投资故事。此外电盈是香港的主导电信商，它的管理体制、团队、市场营销手段将逐步引入内地，推进内地电信业的改革。”电信专家王煜全指出。

市场前景仍是“谜”

正在努力打造有稳定现金流又具有国际拓展潜力的电信运营商形象的网通，急需要一剂兴奋剂将自己推向上市的快车道。

有消息称，中国网通可能在最近向美国证券交易委员会提交申请，最快将在9月发行股票。香港Value Partners基金合伙人Jacky Choi表示：“网通出售股票的价格可能要比竞争对手的价格低，他们是否能募集到那么多将取决于9月的市场气氛，现在很难预测市场将走向何方。”

近期在香港的IPO表现均不尽人意，如TOM Online、中芯国际以及香港本地移动运营商万众电话等，市场对这几家公司IPO的需求不如以前旺盛。中国网通显然也存在这样的问题，来自同类股票的撞车使得中国网通上市的风险明显加大。资本市场担心的是，亚洲公司今年可能要在股票市场上募集多达100亿美元的资金。在电信企业都希望乘这一轮的电信热潮募集资金的情况下，今年亚洲有可能出现电信股票供过于求的现象。在此背景下，网通集团上市的难度超出了预想。

在过去的一年中，网通集团已经巧妙地将盈利问题归结为实现融合所付出的代价，而融合的最终成果被公认为是网通的一大成功。网通副总田溯宁曾表示，由于是中国4家电信运营商中最后上市的一家，网通将借鉴前3家运营商的经验，上市将准备得最充分、最完善。

据网通内部人士称，网通更远的打算是东亚战略，把中国内地的电信网、香港电话网、亚洲环球电讯网连成一体，在庞大的东亚电信市场去捕捞用户。作为真正意义上的国际电信运营商，拥有优良资产的网通可以在价格上打击对手，再加上几乎铁定到手的“3G”牌照，网通上市已经在等待着答案了。