推动机构投资者走向“积极股东”

张　霓

要重构制度基础，使机构投资者的行为从消极的“用脚投票”发展为“用手投票”，参与公司治理

从2003年8月26日招商银行公告将发行100亿可转股公司债方案至10月15日临时股东大会闭幕后，重仓持有招商银行股份的47家基金公司代表流通股股东利益联手进行了一系列维权行动, 抵制可转债发行。由于我国的上市公司普遍存在股权割裂现象, 流通股股东和非流通股股东之间存在利益冲突，在控股股东占有投票权的绝对优势的情况下，只持有3.1亿股（超过总股本的5％）的基金公司的方案不可能在股东大会上获得通过。但是基金公司的行动毕竟对整个事情的结果产生重要影响: 招商银行管理层表示将在充分尊重各方意见和建议的基础上，进一步修改完善发债方案。

这一事件的一个重要意义是它昭示了投资基金作为机构投资者的力量在加强，维权意识在觉醒，在市场上维护自身利益的方式已从过去较为消极的、纯粹的“用脚投票”，发展为“用手投票”来参与公司治理，其行为更加趋近于“积极股东”，这是中国证券市场的历史性进步。

“积极股东行动”的由来

20世纪80年代以前，以养老基金、保险基金和投资基金为主的美国机构投资者普遍奉行“华尔街准则”，即对所投资公司的治理结构保持低调，主要通过财务评价以及考察公司的成长业绩等手段来确定投资方向，当出现偏差时就“用脚投票”，通过抛售股票来确保投资利益。80年代以后，美国市场掀起了一场并购大战，机构投资者开始尝试利用代理股票机制来行使股东权利，争取一定的发言权，由此引发了机构投资者参与公司治理意识的觉醒。同时, 随着机构投资者在公司持股规模的扩大，“用脚投票”的成本比以前大大上升, 也迫使其多“用手投票”,积极参与公司的治理和重大决策, 改善上市公司的业绩，更好地维护自身利益。

在美国，以投资基金、养老基金为代表的机构投资者的这种行为被称为“积极股东行动”（Shareholder Activism）。最早的“积极股东行动”是由加州公共雇员退休基金组织于1986年首先发起的。近年来“积极股东行动”在公司治理中的作用越来越受到各国的重视，已经发展演化为全球性趋势。美国大公司丑闻案后，联邦证券交易委员会提出了改革议案，指出要提升机构投资者在公司股东中所占的比例，强化机构投资者和一般股东对公司的监督, 强化机构投资者对上市公司的治理作用。美国机构投资者的公司治理活动对国际投资产生了越来越大的影响，其公司治理导向得到日本、德国的机构投资者的迎合，通过在国际范围内建立上市公司治理数据库等措施，形成全球性的公司治理标准。

“积极股东行动”在公司治理中的作用体现在：

——机构投资者纠正个人股东在监督方面“搭便车”的消极性, 一定程度上解决了股权过度分散导致的股东对经营者监控不足的问题。分散的股东作为有效地监督者，直接参与公司治理所能产生的正面成效实际上会成为一种“公共产品”，其利益往往被其他投资者“免费搭车”分享。当大部分股东放弃监控经营者时，就为“内部人控制”提供了机会。机构投资者在公司中占有较大投资份额，不可能随意采取“用脚投票”和“免费搭车”等漠然态度，它们通过主动参与公司的经营管理，有效地弥补了股权分散化下公司内部治理面临的“贝利·米恩斯陷阱”。

——机构投资者借助“用手投票”机制直接参与公司决策, 凭借集中化的控股权干预,努力使股东大会、董事会和经理之间建立一种相互依赖、相互制约的机制。机构投资者通常借助于收集与代理委托投票权,加强自己在公司决策和管理上的影响力，增强在公司治理中的作用。机构投资者还公布系统化的公司治理建议，推荐具体措施, 例如董事长同首席执行官的职能应有所分离；任命非执行董事长；引进外部独立董事；在董事会选举中采取积累投票权；在董事会中进行信任投票；反对有利于股东利益的收购计划被董事会和管理层搁浅等来完善上市公司治理结构。

——机构投资者通过创设“机构投资者委员会”组织，采用多种方式和手段保护股东利益。通常“机构投资者委员会”负责提供经营欠佳的公司的有关信息，向绩效较差的公司施加压力，要求他们改变公司战略;游说各州立法，加强机构投资者在公司治理中的作用；鼓励利用股票投票权,推动旨在加强机构股东地位的改革;要求证券交易所改变规则，对某些违反公众利益的公司做出处罚;游说董事会,解雇不称职的公司高管人员。美国通用汽车、IBM、运通的总裁都是在机构投资者的压力下被解聘、辞职或提前退休，就连安然事件也是在机构投资者的质疑下才掀开黑幕的。英国的机构投资者发起了反对无投票股权运动和保护新股认购优先权的斗争, 在实践上取得了一定的成功。

中国机构投资者离“积极股东”有多远

机构投资者具有参与公司治理的内在动机和能力需要一系列特定制度安排。我国的机构投资者在目前情况下还不具备成为“积极股东”的条件，必须重构使其成为“积极股东”的制度性基础。

首先是重构上市公司产权制度基础，让机构投资者成为上市公司大股东, 直接参与公司治理。配合国有经济的战略调整，降低国家在上市公司中的持股比例, 将国有股的一部分、甚至大部分转让给机构投资者,使其成为上市公司的重要持股主体。这既可为解决我国一股独大、股权割裂带来的股东之间利益冲突提供条件，同时又能解决国有股减持给市场带来的压力和资金承接力问题。还可以考虑在国有股暂时不能上市的情况下，尝试将国有股权委托给基金公司经营的办法，让国有股搭基金的“便车”，解决国有股权虚位问题。

其次，重构公司治理的具体制度, 确保机构投资者对公司控股股东及经营者约束权的实现。在国有股减持和流通问题没有解决之前,机构投资者应该成为控股股东的制衡力量。可考虑制定相关制度, 例如, 引入流通股和非流通股分类投票制度, 引入流通股董事制度, 解决非控股股东在公司中的利益得不到充分保护问题；实行支配股东表决权打折的制度, 对控股股东表决权进行适当的限制; 建立表决权信托制度，用相对集中的中小股东的表决权来制衡大股东。

第三，重构市场环境和市场制度，从而完善机构投资者参与公司治理的外部治理机制。提高证券市场的有效性, 使证券价格具有评定公司价值和转移公司控制权的功能, 发挥外部监管和控制权市场的作用；培育经理人市场, 使优胜劣汰的竞争成为公司治理强有力的外部约束；减持国有股，使机构投资者可以通过收购在外流通股控股公司, 使董事会的改组、经理人员的解雇、公司控制权的转移成为可能。

第四，重构机构投资者的监管制度, 规范机构投资者行为，使其真正成为公司治理的力量中坚。改变政府运用行政权力代替市场进行利益分配的“超常规发展”思路，在加强立法、严格执法的基础上，使机构投资者在一个比较健全的制度体系中，在完善的游戏规则约束下，有足够的投资自由和充分的市场空间。由于机构投资者行为规范与否在很大程度上与市场规范程度、监督管理制度、法制环境等密切相关, 这就需要监管者积极推动，以形成制度上的合力。