企业资本结构质量分析

陈霓华　李春霞

资本结构质量有的学者定义为，企业资本结构与企业当前以及未来经营和发展活动相适应的质量。这是因为，在实际筹资过程中，企业首要考虑的问题，是筹资对企业生存和发展所产生的影响。即在面临生存问题时，企业筹资时首要关注的是通过筹资解决企业眼前的困境；在涉及到发展问题时，企业在筹资时首要关注的是该增量筹资所对应的投资项目在未来提供经济效益的能力：如果该增量筹资所对应项目在未来提供的经济效益足以补偿筹资成本，则该筹资在经济上就是可行的。据此，我们可以理解资本结构质量是指企业在目前资本结构下正常运转、良性发展的质量。资本结构质量较好的企业，表现为财务状况良好，资金运作正常，融资潜力较大，财务杠杆收益较高；而资本结构质量较差的企业，表现则为财务状况不佳，资金运作衔接不好，融资潜力较差，财务杠杆收益较低等等。资本结构质量的基本要素

通过以上对资本结构质量定义的阐述，本文认为，资本结构质量的基本构成要素应包括以下方面：

1、负债与权益的对比关系。负债与权益的构成比例及结构关系是资本结构的基本要素。当企业总资本一定时，两者之间存在着此消彼长的关系。它们之间的变动程度体现着企业的资本结构选择，同时影响着企业资本结构质量。当一个无负债企业开始增加一定量的负债比例时，可使企业在短时间内聚集足够资本，有利于提高企业经营规模，增强市场竞争能力，同时股东可以获取财务杠杆效益，提高企业股东的收益。对于股东而言，适当的负债在增加企业资金的同时，并不影响企业控制权，因此，合适的产权比率有利于提高企业价值，传递给市场的信号是企业资本结构质量良好。然而，当企业举债过度，财务杠杆比率过高时，一旦面临如下一些压力时，则说明资本结构发出质量不良的讯号：一是无法正常偿还到期债务的本金和利息；二是在企业发生亏损时，可以预见由于所有者权益比重较小而出现债权人利益受侵害的情形；三是企业再融资能力会大大降低，即企业从潜在债权人那里获取新资金难度会提升，或者出现再融资利率偏高的情形。随着这些情况的出现，企业的融资决策应该受到质疑，企业在目前资本结构下可能无法良性发展。

2、资本成本与资产报酬率的对比关系。资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，由筹资过程中发生的筹资费用和使用过程中的使用费用两部分构成。企业的资本，无论是从债权人处筹集的负债资本还是从股东处筹集的股权资本，均存在资本成本问题。这里所说的资本成本是指企业资本的加权平均资本成本。在考虑企业资本成本质量时，并不能简单地看企业资本成本的高低，重要的是比较企业资产报酬率(息税前利润/总资产)与加权平均资本成本的高低。只有当资产报酬率大于加权平均资本成本时，企业才能在向资金提供者支付报酬后使企业净资产得到增加，企业净资产规模得以扩大。反之，在企业的资产报酬率小于企业的加权平均资本成本时，企业在向资金提供者支付报酬以后，将缩减企业的净资产，企业净资产的规模将逐渐缩小。这种情况下的企业资本结构的质量是较差的。

3、资金来源期限构成与资产结构的配比关系。按照财务理论的观点，企业的投资结构，决定筹集资金的类型。企业所筹资金按占用时间长短，可分为长期资金和短期资金。长期资金(包括所有者权益和长期负债)和短期资金在筹资决策中的不同构成比例，决定了企业的筹资风险和筹资成本。长期资金没有短期偿债的风险和压力，但筹资成本较高；短期资金筹资成本较低，但企业随时面临着借新债偿旧债的压力，有资金短缺风险。一种稳健型的筹资策略是指企业依据自身的风险承受能力，从经营安全性考虑，将资产按流动性进行划分。当企业增加规模稳定的流动资产或增加长期资产，应通过长期资金来源解决；企业由于季节性、临时性原因造成的流动资产中的波动部分，则应由短期资金来源来解决。这种按资金来源期限构成与资产结构的配比关系，使企业的资本结构表现出较好的质量。因为它满足使企业持续发展的要求：长期资产收益的延续性能满足长期资金所需的长期偿债需要，同时流动资产运营带来的即时现金流入能满足短期资金所需偿债的要求。

4、所有者权益内部构成状况。企业的净资产体现着企业未来经营能力的潜力，体现着企业债权人受保护的程度。因此，应对企业所有者权益各构成部分进行分析。实收资本充足与否，实收资本投入者各个股东的背景状况，谁是控股股东或潜在的有重大影响性股东，控制方股东对企业关注程度、治理公司理念、对公司监督程度等都是应予分析的。一般而言，企业实收资本越充足，企业抵御风险能力就越强。资本公积和盈余公积是有特定用途的资金来源。它们的规模更多地会受资本本身和盈利状况影响。而未分配利润体现着企业的盈利能力，它的规模和变化趋势是判断所有者权益结构合理性的一个重要因素。未分配利润能持续、稳定增长，并在所有者权益中占较大比重，表明企业的盈利性和成长性较好，预示企业有较好发展前景。通过对所有者权益内部构成状况进行分析，对企业股权结构的了解，判断企业抗风险能力，以及对企业未来经营潜力的评价，也就可以对企业资本结构质量的优劣做出初步的定论。

这里需要说明的是，一个企业的发展是要经历不同阶段的，包括有开创期、成长期以及成熟期。在不同的阶段，企业面临不同的经营环境。因此，对于资本结构的选择也应有所区别。开创期和成长期企业以现金支出为主，而现金流入较少，在资本结构安排上则应以股权融资为主，债权融资为辅，由此可以避免需要偿债而带来的现金流出压力；而到成熟期后，企业生产经营比较稳定，现金周转正常，此时适当增加负债比例，不仅能降低企业资本成本，还能获取财务杠杆收益，从而使资本结构表现出较好的质量。

资本结构质量理念的分析

由于资本结构质量强调的是企业在现有资本结构下的未来发展的潜力，因此笔者认为，在这里需要提出一个概念：即财务灵活性。所谓财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余负债能力，应对可能发生的或无法预见的紧急情况，以及把握未来投资机会的能力，是企业筹资对内外环境的反应能力、适应程度及调整的余地。简单地说，财务灵活性是指企业在目前资本结构运作下，遇见好的投资机会时，是否有足够的现金或能否及时筹措资金，满足自己的投资需求，而不会因无法借债使投资机会流失。这种灵活性所表现出的资本结构质量理念为；一、企业应保持必要的再融资能力，即企业需要再次融资时，仍能以可接受资本成本筹集到所需资金。因此，企业目前不应该过度负债。这种负债能力，企业应该保持到确实需要债务满足融资需要或特定的紧急情况时使用。如果现在就用足借债能力的话，当企业陷入困境时就无法获得后续资金。二、企业筹资时应该以降低加权平均资本成本为目标，同时兼顾到财务风险，使企业面临新的投资项目时，不至于受到由于资本成本高于投资报酬率而无法获取投资机会的羁绊。财务灵活性良好的企业，应反映资金在时间上、数量上能满足经营需求，能配合企业扩张或收缩的变化，甚至能容忍企业在发展、求变过程中的失误或失败造成的损失，实现融资方式的期限构成与资产结构相配比，从而形成资本运转的良性循环。

资本结构质量的另外一个体现在于，合适的资本结构为经营者有效经营提供了适度激励。代理理论指出现代企业存在的委托代理关系，在提高企业运作效率的同时，也带来了代理人问题。从某种意义上说，资本结构质量较好的企业，可以使股东、债权人、经营者三者利益达到均衡，最大限度的降低代理成本，使经营者有效经营。首先，经营者持有一定量企业股份，成为企业股东的一员，能使管理者利益与股东利益一致，从而有效激励经营者更加勤勉地为企业工作，他勇于开拓和甘于奉献而进行创造性活动的动力就会增强，达到降低代理成本的目的。同时对于外部理性预期股权投资者而言，他们通常会关注企业的股份由哪些股东所持有，并对股东的特性进行分析与评价，一旦他们意识到经营者持股份额上升将提高企业未来经营的效率，他们为购买股票所愿意支付的价格就会上升，企业价值也会上升。其次，合适的债务为经营者有效经营提供了条件。其理由为：一、在经营管理者对企业的绝对投资不变的情况下，增加投资中的负债融资比例将增大经营者的股权比例，则如前所述，能激励经营者有效经营。二、由于负债的利息采用固定支付方式，那么企业在生产经营中产生的自由现金流量，经营者就不能用来增加在职消费，而只能用宋偿付债务，从而促使经营更加有效。三、债务可以作为一种担保机制，促使经营者更加努力工作。因为经营者的工作依赖于企业的生存。一旦企业因资不抵债而破产，经营者在企业的既得利益将受到损害，因此负债经营的企业能精兵简政、办事有效，因偿债产生的危机感可以起到提高企业经营效率的作用，并降低因“两权”分离而产生的代理成本。