公司价值、资本结构和公司治理

汪佑军　杜　海

公司制企业这种组织形式在资本主义数百年的发展历史中，被证明是企业存在的最好形式。因为它不仅为投资者如股东和债权人提供其得以持续投资所要求的回报率和信心，而且为诸如供应商、员工和政府等利益相关者创造价值。公司存在的目的就是为股东和其利益相关者提供价值，但其首要目标还是为股东创造价值，因为只有为股东创造更多的价值才有可能给那些利益相关者提供他们所愿望的价值。显然，在我们寻找如何增加企业价值的途径之前，探讨一下企业价值的衡量问题显得十分必要。估价是公司财务学的难点之一，而公司价值的评估则更是一个充满争议的领域，以信息技术、生物工程等为特征的新经济使得这一问题变得更为复杂。依据一个企业实体的经营活动预期所能产生的所有未来自由现金流量进行折现的方法来计算企业的价值，是现代公司理财学的一个基本原则。但利用该方法需要有一个前提，即所有未来的自由现金流量都必须是正值。尤其是对于那些高新技术公司而言，采用这样的方法来评估公司价值则显得很不科学或者说准确，因为具前期的资本支出可能非常巨大且几乎没有任何收益，而利用经济增加值概念基础之上确定的未来自由现金流量来计算公司的价值相对来说，可以比较客观地反映公司的价值。我们知道经济增加值这一概念的创始人思腾思先生是这样定义的：经济增加值(EVA)：投资收益—投资成本。资本成本。他认为公司的价值可以用下列公式表示：公司价值：当前的营运价值(COV)+未来增加值(FGV)：投资成本+现行的EVA价值+预期EVA增值的资本化价值。利用EVA来计算公司价值还涉及到一些会计项目的调整，如研发费用、广告费和由于企业合并产生的商誉的凋整。该方法另一个优点是町以比较客观地反映公司管理者所付出的努力和公司价值的增加，有利于调动经营管理层的积极性和股东财富的增加。

创造公司价值的途径有很多，如上市、技术创新和成本降低等。本文则是从资本运营即资本结构的不同选择的角度来论述的。资本结构是指企业长期资金的来源和构成比例关系。具体来说即长期债务资金和权益资金的比例关系。1958年美国的金融经济学家莫迪利亚尼(France Modigliani)和米勒(Merton H．miller)在《资本成本、公司财务和投资》(“the cost Ofcapital，corporation financeand investment”)中提出著名的MM理论开创现代资本结构研究之先河，随后的研究在其基础之上向着税务学派和破产成本学派两个方向发展，最后又统一于权衡理论，即公司价值的最大化应是在债务资本的税蔽利益和破产成本之间权衡的结果，而且破产成本的内涵也扩展到则务困境成本，非负债税收利益损失。上世纪70年代在信息经济学发展的基础之上资本结构研究被注入新的内容，信息纤济学小的“信号”、“动机”和“激励”等概念的引入，使资本结构问题变得更加复杂，但人们对资本结构同企业价值之间存在的关联关系是普遍认同的。

资本结构对公司价值的影响首先是通过具财务杠杆的税蔽作用来实现的。根据MM理论，有负债公司的权益资金成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的大小取决于负侦融资的比例和公司所得税税率。用公式表示即为：Ksl=[Ksu+(Ksu-Kb)*Kb／Ks](1-Tc)

其中：Ksl，Ksu分别表示有负债，无负债公司的权益资本净利率

Kb，Tc为债务资金成本和公司所得税税率

KlyKs为债务权益资金比

从上式可以看出当Ksu>Kb时，企业提高负债比例就可以提高权益资本净利率，也即提高了股东的财富和公司的价值。当然MM理论推出该结论是基于一系列严格的假设基础之上的。而这些假设在现实的经济世界之中是并不存在的。其实，资本结构对于公司价值的影响更重要的是通过其背后的治理结构来完成的。Williamson认为在市场经济条件的企业中，债务和股权不应仅仅被看作为可替代的融资工具，还应看作可替代的治理结构。张维迎在《从资本结构看国有企业重组》一文中指出，资本结构是公司治理结构最为重要的一个方面，公司治理结构的有效性在很大程度上取决于资本结构。从上面这些观点中我们可以看出：资本结构的选择在很大程度上决定着企业治理结构的效率的高低。公司治理结构其英文是Corporation governance，国内的译法有法人治理结构、公司治理结构、公司治理，本文采用较常见的译法“公司治理结构”，其内涵不仅包括公司股东、债权人和经营者之间的关于监督和制约的制度安排(具体表现为股东会、董事会、监事会和经理层的监督和制衡关系)，而且还包括激励机制等内容。

我们先看资本结构中债务资本的治理效应，即债务资本对公司价值的影响。债权人作为企业的外部投资者其权益受到公司法、证券法、合同法等法律和契约保护的，具体来说其权益包括：企业不能清偿债务时对抵押财产的处置权和对企业的破产权。由于债权人相对于股东来说，在获取公司信息上更加处在劣势的地位，所以当企业不能清偿其到期债务时，债权人更倾向于破产清算。这样的行为选择意味着对经营者是一种残酷的事情。因为一个完善的经理市场会使那些破产企业的经理们受到惩罚，从而激励着企业的经营管理层更加努力地创造价值。现在我们来分析股权资本对企业价值的治理效率。首先由股东和外部独立董事组成的董事会，以及监事会为在制度和程度上降低了纤营者的道德风险和逆向选择。但由于合同的不完全性即董事会不可能预料所有将发生的事情并制定方案，然后让经理层执行方案，并且商机是瞬间万变，机不可失，还应赋予经理层一定的自主权。于是，设计一套适当的激励机制显得尤为必要。我们前面在企业价值的衡量中，简要地提到采用EVA来汁算实体现金流量，其实EVA更大的作用在于其是一套科学的激励制度。EVA即经济增加值一般定义为：投资收益—投资成本x资本成本率，相比那些市场占有率、净利润和其它的激励指标相比，EVA激励有以下几个优点：一是它考虑进去资金成本，企业的收入不仅要弥补经营费用还要弥补资本成本，此处的资本成本既包括债务资本成本还包括权益资本成本。二是它对会计指标的调整，如对研发费用、广告费的摊销和收入的确认等方面。传统的会计准则的确在有些方面存在漏洞，如谨慎性原则。在该原则下，租赁资产和相关负债可以保留在资产负债表外，经营管理层利用这种表外筹资使报表看起来更安全，但给债权人和银行等埋下了隐患。三是EVA在激励公司管到1层方面可以使公司的管理层在追求自己的最大利益的同时，主动地去为公司的股东创造价值。

不同的资本结构导致不同的治理结构和公司治理的效率来影响公司的价值，而且该结构还在资本市场上作为一种讯号向投资者传递一种信息，影响投资者对该公司的预期与态度，进而会影响公司的价值。如较高的负债不仅刁；使外部投资者认为是沉重的财务负担，反而给他们一种公司有良好的发展前景的印象。如果不是这样的话，银行和其它投资者不会借款或购买它的债券。

增加企业的价值是一个系统工程，它包括市场、技术创新、财务上的支持以及资本运营等。本文主要是从财务学的角度论述不同的资本结构的选择，从而导致不同的治理结构的制度安排来影响公司的价值。