股抵债的市场分析

程伟庆

根据2005年上市公司年报信息，中国A股486家上市公司存在大股东占用上市公司资金的现象，总计金额为388．44亿元。

486家上市公司总股本合计2437．27亿股，如果全部按照净资产来进行以股抵债，则需要回购1 91．13亿股，仅占到了这些公司总股本的7．8％。而相对于总股本6856亿股的全部A股市场来说，所占比例更小。因此，短期内对市场的实际震动不会很大。

尽管总体来看，以股抵债的回购幅度不大，但各个公司的回购幅度差异较大。如果按照各个公司的每股净资产回购，则有24家上市公司大股东的回购比例(回购股数／总股本数)超过50％，20家公司的回购比例在30％～50％之间，66家公司的回购比例在1 0％～50％之间，其他的300多家公司的回购比例均在10％以下(剔除了净资产值为负的公司)。因此，对部分回购比例较大的公司，对其股价的震动不可小视。

从486家上市公司现有股权结构看，国有股股权比例在50％以上的259家(其中在80％以上的5家，70％以上54家)，第一大股东的持股比例在50％以上的有220家(其中在80％以上的4家，70％以上41家)，可见股权集中程度较高。如果采取以股抵债的形式对大股东的占款全部进行冲减，则还有155家公司依然能够保持50％以上的绝对控股，299家公司依然能够保持S0％以上的相对控股。总的来看，以股抵债对部分公司的股权结构有一定影响，对于部分净资产值较低、而占款数量较大的公司，其大股东可能会失去控股地位。

目前除了电广传媒获批以股抵债外，莲花味精、阿继电器、华北制药、神马实业等也有意以股抵债。我们以为，日后以股抵债试点可能进一步扩大，而符合以下条件的公司更有可能成为试点样本：1、股东占款账龄偏长，且大股东确实无力偿还；2、每股净资产值较高，市净率较低，这样各方利益主体更容易达成妥协；3、上海本地股，更容易得到地方政府的支持。4、以股抵债后大股东的控股地位不会受到严重影响；5、该公司不能资不抵债。未来以股抵债的试点可能在上述框架内选择，结合示范性和可行性进行选择，不会所有在框架内的样本都会选择。

从积极的意义看，以股抵债可以解决大股东拖欠的历史遗留问题，并在一定程度上改善现有的股权结构。从消极的意义上看，以股抵债可能成为大股东逃废债务的新的途径。不过，以股抵债作为一种股权分置解决措施，其出于无奈的成份大于创新的成份。因此，市场尚没有对这一措施作出明确的反应。另外，根据目前以股抵债的规模和进程，其对个股的影响远大于对市场的影响，因此，以股抵债更应该成为个股的分析因素。特别是以股抵债后，个股的每股收益和净资产收益率会提高，市净率会降低，对股价可能具有积极作用。