我国上市公司融资结构研究

秦志敏

一、我国上市公司融资结构存在的问题

1、重外轻内。由于我国在计划经济体制下实行的是公司的全部盈余归国家所有，所有亏损由国家负担的政策，企业几乎没有内部资金积累。经济体制改革以后，由于历史的因素和企业治理结构方面的问题，使公司所创利润中自己留成部分所占比例很少，上市公司以外部融资为主，内部融资力度不大。

2、过度负债。虽然负债经营能给企业带来税负节约利益，并使企业获得财务杠杆效应，但必须以企业的息前资金利润率高于负债的资本成本即利息率为前提。由于企业面临的经营环境具有不确定性，使得负债经营存在着难以控制的风险。但是，在实务中，企业所有者和债权人在各自的约束条件下，为追求自身利益的最大化，通过竞争和合作的关系形成企业的过度负债结果。目前我国企业特别是国有企业，普遍资产负债率过高，债务负担沉重。主要成因在于体制转轨过程中国家对国有企业的资本金注入机制没有建立起来。

3、重股轻债。在国有企业改制为股份制企业过程中，要改变负债过重的状况，利用股票融资是很重要的。但目前我国上市公司过分依赖股票融资方式，不愿意发行债券。不少公司把发行股票视为公司融资的最佳途径，认为发行股票，企业不但可以永久地占有这部分资本，不必像银行信贷和发行债券那样需要到期还本，而且可以减少利息支出，增加利润，提高公司的经营效率。因此，认为权益资本越多越好。这同国际上债权融资兴起、股权融资衰落的局面正好形成强烈的对照。

4、融资顺序反常。现代融资理论认为，企业融资应首选内源融资，然后是举债，直到因债务融资引起企业财务亏空概率达到危险区时才最后发生股票。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证。我国上市公司筹集渠道的实际选择，并不支持西方资本结构理论中融资优序理论，我国企业的资金筹集渠道一般按股票—负债—自有资本的选择次序，这与西方理论的选择次序相反，反映了我国企业改制中的一些深层次问题。

5、资本结构弹性不足。资本结构的弹性是指企业内外环境变化的适应程度及调整的余地。公司的资本结构一经形成具有相对的稳定性，但是，当公司的经营环境发生较大变化时，往往要相应调整资产负债率。若过度重外轻内，重股轻债，必然致使资本结构的低度弹性，不能柔韧有余地利用多种衍生金融工具，为企业拓宽融资渠道。

二、我国上市公司融资结构优化的对策

1、完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。首先，要防止国有企业“一股独大”的现象，实现股权结构多样化。实证研究表明，目前，我国国有企业融资偏好的主要原因与企业股本结构不合理有关，因此，将国有股减持与优化上市公司融资结构有机结合起来，探讨有利于提高企业绩效的资本结构与治理结构模式具有十分重要的意义。具体可以表现为选择以基金和法人为中心的机构投资者作为企业的主要股东及经理，持有一定量的股份来对国有股进行减持。其次，要赋予企业经理真正的经营权，并给予相应的股票期权。由于资本结构对企业控制权争夺的作用机制，是建立在企业的管理者具有真正的经营权并拥有相当的股权比例基础上的，管理者若没有一定的经营决策权和拥有相当的股权，不管采取什么样的融资方式都谈不上控制权。因此，让经理持有股票期权，使之既是企业的经营者，又成为企业的部分所有者，这是现代企业融资结构理论所揭示的一个重要结论。最后，强化上市公司的股东监督和要求权利。目前，我国各项法律和法规尚不健全，资本市场也不成熟，市场和股东对代理人(公司董事会和经理)的监督效率较低。这时，只有加强股东的监督权力才可以促进资本结构的改善。

2、发展多层次资本市场特别是债券市场，增加公司融资手段。优化公司融资结构，除了公司具有内涵动力外，还要有相应的市场环境。否则，公司只能面对有限的几种融资手段，没有选择余地，必然会导致公司的股权融资偏好。更为重要的是，资本市场的发展，为对企业进行有效控制、解决委托代理问题创造了条件。西方信息不对称下的资本结构理论从多方面讨论了企业的代理成本和控制权问题，其中都是以有效的资本市场为前提的。因此应强化资本市场对公司经营者的约束，大力发展公司债券市场，允许符合条件的公司成立财务公司并发行债券，以提高公司的债券融资比重和拓宽公司直接融资的单一渠道，同时大力发展投资基金，拓宽企业资金来源渠道，提高企业的资本结构调整弹性。

3、证监会建立健全股市制度，规范上市公司融资行为。证监会完善公司破产机制。破产约束，是企业选择融资结构必须考虑的首要因素。如果没有破产机制的威胁，企业就会有高负债的动机，因此，必须引入破产机制，建立债权人的控制的治理机制，强化负债的硬约束，优化企业融资结构，提高公司绩效。

此外，还要严把上市公司质量关。选择优秀企业上市是保证合理融资行为和高效的资金使用绩效的一个重要前提，健全退市摘牌制度，加强虚假信息发布的监管也有利于上市公司自我约束，改善资本结构。

4、培育理性和成熟的资本市场投资者，促进市场效率

按照现代资本结构理论的分析，在有效的资本市场条件下，资本结构的变动会影响企业的市场价值。而我国的资本市场无论是债券市场还是股票市场，其是否达到有效阶段，还存在不少争议。一般认为，我国的股票市场尚处于弱式有效阶段。这时，投资者无法通过企业发行股票这一信息做出判断，因而，发行股票的信息不对称成本在我国基本不存在。此外，构成股权融资成本重要内容的股利分配成本在我国也是相当小的。致使上市公司采用股权融资的资本成本进一步降低，显然，这与MM理论中假设的利润全部分配不符。

这种市场低效率的主要原因是，在中国目前股票市场的投资者中，相对而言，中小投资者较多，机构投资者较少；短期投资者较多，长期投资者较少。造成了中国股市的投机性比较强，投资者缺乏监控企业的激励的局面。解决这些问题的办法，一方面应该建立和发展投资基金等机构投资者。使投资基金能起到分散投资风险，提高投资效率，监控企业经营和稳定资本市场的作用。另一方面，加快法制建设，强化监督管理，真正做到有法可依，有法必依，以规范市场主体的行为。同时，把加强对广大投资者投资知识、投资技术、投资风险等方面的教育和提高广大投资者的投资素质、投资意识放在一个十分重要的地位。可以说，没有理智和成熟的投资者，不可能有理智而成熟的投资基金，更不可能有成熟而发达的资本市场。