我国的ＭＢＯ将走向哪里

宣　锋

MBO(ManagementBuy—out)称管理层融资收购。英国经济学家麦克·莱特(MikQ Wright)于1980年提出，并对该现象进行了比较规范的定义，是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。

我国最早着手从事MBO的是北京四通集团。北京四通集团的MBO方案成功的解决了产权不明确引起的管理乏力等问题。在北京政府的支持下，通过资产收购，四通产权归属段永基领导的职工持股会，极大程度的激发了经营管理人员的积极性，消除了产权模糊带来的不良结果。MBO的实施所带来的利益不少，但是问题与困惑也不少：

1、高风险存在于资金来源之中。管理层收购的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即经理层本身提供的资金；二是外部资金，即债权融资和股权融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价格往往远远超过收购方(经理层)的支付能力，所以，在收购中，经理层自身提供的资金只能占总收购价格中的很少一部分，大部分还要依靠外来资金，其中，债务融资(包括高级债务、次级债务和流动资金贷款)往往在MBO收购融资中比例超过80％。从目前情况看，我国管理层收购在融资方面存在较大的障碍：

首先，我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，而把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权，目前已有些企业的管理层以股权作为质押向银行贷款，如2001年初，粤美的管理层通过设立美托公司受让上市公司1．07亿法人股而成为第一大股东，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。

其次，缺少机构投资者。目前管理层收购案例中对收购资金来源一般很少披露，例如上海宇通创业投资有限公司注册资本为1．2亿元左右，出资者为23个自然人，按照2000年宇通客车的每股净资产高达6．35元，收购资金高达I。5亿元左右。23个人来承担1亿多元的收购金额是不现实的。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收购原第一大股东常德市国资局持有的国有股，而泓鑫控股第一大股东为去年4月份刚刚成立的“晟禾农业”，晟禾农业注册资本1956万元，主要出资人即公司董事长(占94．9％)，也就是说，资事长需拿出1856万元，按年报提示，董事长年薪也就10万元左右，又是如何一下子凑足1856万元的注册资本呢?所有这些，无论是上海宇通还是泓鑫控股都未作宣布。看来，如何规范上市公司管理层借贷收购行为，确定净资产与贷款比例，既要保护合规的收购行为，又要避免金融风险，是一个值得研究的问题。

2、收购价格存在巨大的隐蔽性。规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价值。在我国，一方面由于股票市场还不能正确反映股票的价值；另一方面国有公司所有者缺位，形成内部人控制，由内部人来进行收购，很难保证转让价格的合理性。从现有的上市公司管理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。以每股计，深圳方大净资产3．45元，两次收购价3．28元和3．08元；佛塑股份净资产3．18元，收购价2．96元；洞庭水殖净资产5．84元，收购价5．75元等等。上述公司原有大股东持有的股权均为法人股，其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有任何规定。但转让价格过低同时提出一个问题，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能与二级市场价格同比衡量。因此，如何公平地确定MBO中股权的转让价格，是收购的关键所在。

针对上述问题，有人提出用现金流量折现法来判断，有人提出用经济附加值指标进行测算，也有的提出用布莱克舒尔斯的期权定价模型来衡量非流通股的价值，但无论采用哪种方法，均需要科学地确定模型的指标参数。在目前会计指标严重失真与二级市场价格不合理的情况下，利用上述方法确定转让价格得出的结果肯定是不科学的，从而成为低价格转让股权的辩护工具。实际上的转让价格还是少数领导拍脑袋得出的结论，或是内部高层管理员工与地方领导单边谈判的结果。要保证交易价格的合理性，最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，而是破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。

3、与我国公司法相悖的收购主体。管理层收购的主体一般是目标公司内部高级管理人员。收购前，管理层必须注册成立一家新公司，作为收购目标公司的主体，然后以新公司的资产作为抵押向银行贷款，以获得足够的资金来购买目标企业的股份。新公司中来自于管理层的自有资金是极其有限的，一般占10％一20％，大部分需要银行的贷款。新公司纯粹为收购而设立，所以国外又称谓为壳公司或纸上公司，根据我国《公司法》对外累计投资额不得超过公司净资产50％的有关规定，显然这样的壳公司在我国的存在是有法律障碍的，从目前已发生的几个上市公司·的管理层收购的案例来看，就存在有些公司对外投资超过净资产50％的现象，这和《公司法》的规定是相悖的。

另外，在我国管理层收购案例中，有些以管理层和职工共同收购的案例可以参照美国的做法。在美国，职工持股现象普遍存在。根据美国法律规定可以采用ESOP(EmPloyeeStockOWn·ersh ip Plans员工持股计划)，但美国的ESOP是一个基金会性质的信托法人，可以代表员工持股。例如四通，这是因为根据我国《公司法》的规定，有限责任公司的股东人数不能超过50人，采用职工持股会来代员工持股，可以避免与这条法律规定相冲突。但是职工持股会的做法在法律上也是不无疑问的，因为职工持股会的性质是社会团体法人。按照有关法律规定，社会团体法人是非营利性机构，不能从事赢利性活动，所以，职工持股会不能从事投资活动。

4、信息披露存在着一定程度上的失衡性。一方面，目前已经发生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易价格等重要信息没有得到及时地披露，也有的公司以变相的方式完成了管理层收购后没有将事件的实质披露给投资者。国内上市公司过于重视通过MBO调整产权结构，为管理层或内部员工争取利益，而对MBO以后的业务重组工作没有提到战略的高度。另一方面，我国目前上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称，比如企业管理层的利润操纵问题一直备受市场瞩目。众所周知，企业管理层出于某种动机，完全可以在会计制度的许可范围内选择会计政策或会计评价，从而使报告利润达到一个相对理想的水平。在信息不对称的环境下，人们往往很难对利润操纵程度作出准确估计，从而无法回避MBO过程中可能掺杂的道德风险。至少从财务角度说，不能排除当事人在实施MBO之前先通过稳藏利润从报表上将企业业绩降低、收入下降，从而取得一个低廉的收购价格，待收购完成后，再恢复帐面利润，继而从分红派现中获益的可能。在目前国有产权与集体产权严重虚置的情况下，有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联)，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大的财务压力。如此操作的结果就是国家与集体利益被严重贬损。因此，在允许上市公司实行管理层收购之前，有关部门应当对上市公司进行严格的审计，而上市公司在MBO完成后，应当积极主动地进行大刀阔斧的资产重组和战略调控，压缩管理费用与其它开支，以获得中小投资者与基金等机构投资者的支持。

尽管目前我国一些企业对管理层收购活动进行了一些探索和实践，企业管理人员通过融资收购企业的股权，完成了管理者向股东的转变，大大降低了代理成本，理顺了产权关系。但作为一种企业并购的方式，一种制度的创新，管理层收购在我国还处于起步阶段。对它的进一步发展还需在制度上进一步规范，制定相关政策和规定，加强监管，防止在此过程中出现国有与集体资产的流失等问题。随着中国经济改革的深化，中国市场和国际市场的逐渐接轨，以及中国企业改革和重组越来越强烈的需求，MBO形式一定会被广泛运用于我国公有制企业的产权制度的改革。(作者单位：山东大学威海分校商学院)