以更大的政策力度推动经济持续回暖复苏

杨凯生

我国经济复苏的路径分析

2020年疫情暴发以来，我国在供需两端接连遭受疫情、全球供应链调整、房地产和地方政府债务风险的冲击，经济发展面临较大压力。2022年底解除疫情封控措施以后，我国疫后经济复苏体感“偏冷”，2023年全年实现5.2%的GDP增速，两年GDP平均增速仅达到4.1%；通货膨胀率为0.2%，远低于政府工作报告设定的5%的目标。

当前经济复苏体感“偏冷”的一个重要原因在于，我国疫后恢复供给端领先于需求端。一方面，我国在需求端面临更大冲击。除了疫情之外，全球供应链调整对我国外需产生明显冲击，房地产和地方政府债务风险对我国投资需求也带来收缩效应，房地产和股市价格的下跌通过财富效应影响了居民消费。另一方面，我国供给端的恢复速度更快。工业部门复苏迹象明显，2023年12月，规模以上工业增加值同比增长6.8%，创下自3月份以来的新高，制造业增加值同比增长7.1%；服务业生产指数同比增长8.5%，延续自3月份以来的高增长态势。同期，社会消费品零售总额两年复合同比增速仅为3.4%；固定资产投资同比增速仅为3%，其中房地产开发投资同比增速-9.6%；出口同比增速为-4.6%（美元计价）。

在供给恢复快于需求恢复的情况下，会导致价格下降、产出降低。此时，由于供给相对于需求存在过剩，如果需求迟迟不能恢复，经济将内生地发生去产能调整，并导致预期的持续转弱，进一步迟滞需求的恢复并加速去产能，从而影响供给的恢复。

从国际比较来看，美国疫后经济恢复需求端领先于供给端，使美国经济体感“偏热”。需求端，自疫情以来，美国居民收入增速是上升的，股市表现也较为强劲，居民消费能力没有受到明显冲击，带动疫后需求快速恢复。供给端，美国受到国际大宗商品价格及供应链调整的影响较大，国内劳动力市场也持续处于紧平衡，明显推高了供给成本。美国在需求恢复快于供给恢复的情况下，价格上升，产出降低。此时，由于需求相对过剩，经济产生内生性扩产能趋势，推动经济进一步趋向均衡。

需进一步加大政策组合力度

面对当前经济增速放缓、通胀偏低、体感“偏冷”等情况，在统筹短期政策和长期政策的平衡时，短期宏观经济政策调整尤为重要。在需求恢复相对滞后的情况下，及时通过扩张性政策拉动需求，巩固疫后供给恢复成果，要避免由于短期信心不足演变成长期的增长潜力下降，导致长期平衡增长路径的改变。

我国宏观政策组合与面临的难点

2023年，我国宏观经济政策组合总体对货币主导寄予了更大希望。2023年，我国降准两次，累计释放流动性超1万亿元；降息两次，公开市场7天期逆回购利率和中期借贷便利（MLF）利率比2023年初分别下降20BP、25BP。受制于地方债务风险加大和收支矛盾的加剧，财政进一步扩大支出的难度加大。2023年，政府一般公共支出与政府性基金支出总和同比上升1.3%，两年平均同比增速为2.2%，远低于疫情前3年12.1%的平均增速。2023年，地方政府债券发行增速保持27%的较高水平，但其中新增债券占比仅为50%，且同比增速为-2.7%，地方政府到期债务依靠借新债还旧债偿还的比重达到90%。

我国宏观经济政策面临的重大难点是货币政策传导受阻，经济已接近“流动性陷阱”区域。“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，指的是货币（流动性）需求弹性无穷大的一种状态，此时无论增加多少流动性都会积淀起来，从而使得货币政策失效。具体来看，一是我国M2增速较快但流动性却显现趋紧迹象。2023年，我国M2增速9.7%，这个速度不低。2023年我国银行业借差增量明显上升；自8月份以来，银行间市场存款类机构质押式回购加权平均利率持续位于政策利率上方运行，与其相比，非银行机构流动性更加紧张，银行间市场质押式回购加权平均利率偏高。二是长端利率的下行没有刺激投资的扩大，货币扩张转化为实体经济投资的效率较低。2023年，长期贷款利率是下行的，但长端利率的下降没有提升企业和居民的中长期贷款需求，固定资产投资增速处于低位，2023年我国固定资产投资同比增速仅为3%，为近20年来的次低，仅高于2020年的2.7%。

适当的政策组合十分重要

现阶段通过财政政策加力拉动经济的必要性仍然存在。其一，由于受到收入的约束，消费在短时间内难以弥补外需和投资造成的需求缺口。从短期看，自疫情以来，我国居民收入增速趋缓，难以支撑消费快速扩大。从长期看，我国人均国民收入尚不足1.2万美元，收入的增长仍需要通过投资的扩大拉动。其二，从消费结构看，商品消费占比较高但增长空间有限，服务消费刺激短期内还难以明显见效。我国社会商品零售总额（含餐饮）占GDP的比重达36.5%，而美国为31%；服务消费中，商业服务、房地产和批发零售三项之和与美国的差距占中美GDP差距的95%。房地产风险正是本次需求端受到冲击的重要因素之一，房地产消费的刺激在居民预期未扭转的情况下恐难明显见效；商业服务、批发零售等领域消费的扩大需要培育相关的服务模式，短期的需求刺激政策难以快速见效。其三，在消费难以快速扩大弥补需求缺口的情况下，投资增长趋缓会进一步抑制居民消费。企业降低投资，会导致失业率上升、工资下降，进一步影响居民的工资性收入；企业业绩表现下滑也对股票价格造成负面影响，进一步影响居民财产性收入。

在通過财政政策扩张拉动经济的同时，也需要关注财政政策可能带来的负面效应。一是政府支出的扩大可能对居民消费产生挤出效应。要避免简单地将居民消费转化为政府消费。二是政府投资可能对企业投资产生挤出效应。政府投资的扩大有可能提高经济的均衡利率，从而对企业投资产生一定的挤出效应，部分抵消政府投资对经济的拉动作用。

政策组合建议

当前拉动经济复苏回暖的政策组合，应以“财政促‘进、货币维‘稳”。财政政策发挥拉动需求回暖的箭头作用。一是总量上仍然要扩大力度。在投资、消费、外需面临冲击的情况下，财政支出必须要有足够的力度才能弥补需求缺口，并缓解预期持续走弱趋势。建议2024年财政赤字率保持3.5%左右水平。二是结构上要注重区域平衡和产业结构调整。区域结构上要避免“弱者更弱”，积极通过中央财政转移支付提高仍有较大投资缺口地区的投资能力。产业结构上要兼顾政策传导效率和经济结构转型。一方面要抓住产业链条长、吸纳就业多的产业作为当前财政支出的重点领域，提高财政支出扩大对经济增长的短期拉动效率；另一方面更要注意财政对实现高质量发展的拉动作用，要通过财政支出带动产业结构转型升级，提高经济发展的长期潜力。三是发挥财政政策的撬动作用，更好放大财政乘数效应。财政支出应着眼于撬动其他资本，要善于算“大账”，通过优化风险和收益分配机制，带动社会资本更多地参与投资，既提高了投资规模，也有利于提高财政项目投资效率。四是财税体制改革的优化调整。要加快财政税收制度改革的步伐，进一步完善增值税制度，简化税率结构、优化税收优惠政策；完善和健全消费税、财产税，更好引导消费结构优化、带动消费总量扩大。

货币政策需要积极配合财政政策扩张，助力对冲财政扩张的挤出效应、清理和化解地方债务风险、防止出现系统性风险。一是配合财政政策的扩张，适度对冲财政扩张带来的利率上升导致的挤出效应。一方面，配合财政支出扩张，将利率控制在合理水平，避免在企业和居民长期预期未明显改善的情况下，由于利率上升进一步压制企业和居民的内生性投资需求；另一方面，运用直达式等“准财政”货币政策与财政政策相配合，优化和积极支持财政支出结构对经济结构的调整作用，提高财政政策在总量和结构上的传导效率。二是进一步优化对地方债务的清理和风险化解，为财政支出的扩大提供更大空间和保障。目前在加大银行信贷投放的情况下，要注意强调银行的风险意识，还要注意引导各地政府充分考虑银行资金成本、经营成本等业务发展规律，不简单搞一刀切，要与金融机构共同协商确定执行利率，支持银行可持续发展。三是调节银行间市场流动性，防止系统性风险的产生和扩散。一方面，政府债发行吸收市场流动性，在短期可能导致市场流动性紧张，需要货币政策配合予以对冲；另一方面，在经濟预期偏弱的环境下，房地产、地方债及其他风险可能劣变并引发系统性金融风险，需要通过货币政策操作防止风险扩散演化，避免短期波动影响持续导致中长期潜在增速的下行。

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