融资约束、研发投入和企业可持续增长

唐娅妮 肖翔（教授/博导） 郑宇珊 徐浩然

（北京交通大学经济管理学院 北京 100044）

一、引言

面对激烈的市场竞争，部分企业将销售额的高速增长与经营规模的迅速扩张作为发展目标，但这种非良性增长带来的利润往往不足以支撑企业实现长远发展的战略目标，同时增长或扩张速度过慢反而容易导致企业资源闲置等问题。因此企业需要积极平衡财务资源和发展速度，以保障企业持续稳定增长。由于企业获取内外部资金的成本往往不一致，容易出现融资约束问题，制约我国企业实现可持续增长。

进一步地，现代经济增长理论认为经济的长期增长取决于技术创新、人才素质等人力资本因素，现有研究也得出研发投入与企业可持续增长正相关的结论。研发投入决策不可避免地会受到融资约束的影响，且大多数研究均得出融资约束会抑制企业研发投入的结论。因此，本文采用逐步检验回归系数法和SOBEL 方法验证研发投入的中介效应，探索融资约束影响企业可持续增长的机制。

本文可能的贡献有：（1）丰富了融资约束经济后果的研究文献，创新性地引入了可持续增长率这一综合性指标，也为分析企业可持续增长的影响因素提供了融资约束这一新视角；（2）实证检验研发投入在融资约束与可持续增长之间的中介作用，可以为企业更好地安排财务资源提供经验证据；（3）结合产权性质和企业规模两个调节因素对融资约束与可持续增长的关系进行分类考察，丰富了融资约束制约企业可持续增长的路径。

二、文献综述

（一）关于融资约束与可持续增长关系的研究

现有文献直接对融资约束与可持续增长之间关系进行研究的较少，大多选取可能影响企业可持续增长的代表性融资约束替代指标。常见的融资约束替代变量包括自由现金流量比率、利息保障倍数、股权集中度、营业利润率、托宾Q 值、代理成本等。郝晓雁（2013）［1］通过实证检验得出企业可持续增长的速度与企业规模、代理成本、偿债能力、流动能力以及企业价值都没有显著关系，提高企业的盈利能力、发展能力和股权集中度较容易获得投资者的青睐，从而促进企业的可持续增长。而直接采用融资约束变量的研究也大多是将其用于辅助其他变量与可持续增长间因果关系的推断，如李宾、龚爽和曾雅婷（2022）［2］提出数字普惠金融通过缓解中小企业面临的融资约束，能够有效解决其资金来源问题，有助于企业实现财务可持续等。

（二）关于融资约束与研发投入关系的研究

创新投资一般投资金额较大、周期较长且变现较慢，尤其是初创期或成长期的企业内部资金积累相对较少，需要通过外部融资渠道来获得资金，加之信息不对称、委托代理等问题的影响，企业的创新投资相对于其他投资更容易受到融资约束的制约。韩剑和严兵（2013）［3］研究得出主要是外部融资约束制约了我国企业进行研发投入，内部融资约束的影响并不显著。这是由于企业技术创新活动是一种无形资产，具有明显的不确定性且其预期收益难以衡量，而投资人往往更倾向于向有实物抵押的企业融资。再加上信息不对称导致的创新真实性存疑等问题，企业将面临成本较高的外部融资压力，很有可能减少风险较大的研发创新活动。同时融资约束对于研发投入的影响也会受到内外部因素的调节。江涛等（2021）［4］发现尽管政府财政补贴能够更明显地缓解民营企业的融资约束，但民营企业接受政府研发补贴缓解融资约束后对研发投资的正向作用却弱于国有企业。

（三）关于研发投入与可持续增长关系的研究

国内外关于内部研发投入对企业增长关系的研究较为丰富，从多角度进行了深层次分析并取得了具有实践意义的研究成果，在直接影响方面，归结起来大多是从资源基础理论和内生增长理论两个方面进行分析。一方面，企业增加研发投入能形成具有难以模仿性和稀缺性的无形资产，有效提升了企业的核心竞争力，有助于企业实现可持续增长。另一方面，研发创新活动不仅可以带来技术进步，后续随着进步结果的积累，还能将其内生化进而用于企业日后的生产活动，甚至在行业内不断扩展使用范围，从而支撑企业持续增长［5］。不难看出，研发投入对于保证企业可持续增长具有重要作用。

综上所述，已有研究存在的主要问题包括：首先，当前关于融资约束与可持续增长的研究大多集中在具有代表性的融资约束衡量指标探讨、企业可持续增长的影响因素等方面，关于二者之间关系的研究较少，遑论二者间具体作用机理的探讨；其次，企业进行研发投入的最终目的是提升竞争力，但目前的研究大多关注融资约束对于研发投入的制约作用，关于融资约束是否会通过研发投入影响企业绩效的相关研究较为少见，三者间的作用机理尚不明确。在此背景下，本文创造性地将融资约束、研发投入与可持续增长纳入同一研究框架，利用可靠样本数据进行实证分析，以厘清作用机制。

三、理论分析与研究假设

（一）融资约束制约企业可持续增长的机理

可持续增长率与销售净利率、资产周转率、财务杠杆和留存收益率成正比，因此企业可以通过改善经营效率或转变财务决策来实现可持续增长。而融资约束作为影响企业成本与资源配置的重要因素，势必会影响企业的经营和财务决策。

融资约束的缓解将对企业的负债能力产生显著正向影响，企业由此提高了竞争能力，极有可能采取更积极的经营策略，从而带来了企业投资率和销售增长率的大幅增长，为企业的持续发展夯实根基。但由于我国资本及信贷市场发展尚不完善、存在信息不对称，加之我国企业外部融资渠道较为单一，传统的银行贷款渠道偏向于国有大型企业，中小企业、民营企业等的经营性活动会受到缺乏资金的限制，从而引发经营危机。

根据优序融资理论，企业往往会优先选择内部融资方式，然后再依次考虑债务融资和股权融资。因此若本期企业所受融资约束程度增大，则外部融资成本增大，债务融资成本增大，相同总融资成本、相同股东权益下所能筹借到的负债资本将会减少，进而导致可持续增长率下降［6］。综上，本文提出假设：

H1：融资约束与可持续增长呈负相关关系。

（二）研发投入在融资约束与可持续增长之间的中介作用

企业在研发的各个环节均需要大量现金，包括支付研发人员薪资、购置研发设备、支持技术产品的试验生产等。而研发投入的绩效存在明显的滞后性，企业需要持续投入大量资金从事研发活动［7］。但一般情况下内部资金很难满足新增资本要求，难以保证企业研发投入的连续性，因此技术创新活动更多地依赖外部融资。但现实中由于信息不对称和缺乏抵押品等问题，企业往往难以得到外部投资者和银行的资金支持。加之虽然披露信息可以有效缓解信息不对称问题，但是创新企业往往会为了避免竞争对手窥探到自己的商业机密而不愿披露有关研发创新的信息，进一步加大了外部融资难度。而代理成本的产生和交易成本的存在，加之可能存在的道德风险和逆向选择问题，会导致企业在创新过程中的外部融资成本显著更高，陷入融资困境，从而抑制企业的创新活力。即融资约束强意味着企业无法获得足够的资金用于研发创新活动，企业更愿意将有限的资金用于日常运营，从而导致研发投入的减少。

而研发投入作为支撑企业长期发展的重要投资，基于前文分析，其同样会对企业的经营绩效和财务决策产生影响。一方面，研发创新能够使企业的技术进步，提高产品竞争力，对企业的发展具有重大作用，且研发投入还可以形成企业的知识储备，从而加强企业对于先进技术成果的学习能力，这是企业实现可持续发展所需要具备的首要能力。另一方面，当面对更好的投资机会时，经营管理者更乐于保持充足的内部现金，以满足巨额的研发投入需求，因此其通常会选择保留较高的留存收益。所以当企业增加研发投入时收益留存率也会相应提高，有利于企业的可持续增长。综上，本文提出假设：

H2：研发投入在融资约束和企业可持续增长间具有中介效应。

四、研究设计

（一）样本选择与数据收集

我国创业板上市公司大多是成长型高新技术企业，这类企业的本质是以技术创新为核心的知识密集型企业，因此要重视研发投入以提高核心竞争力。而创新活动具有不确定性，加之创业板上市公司规模普遍不大，受到的融资约束也更加严重，从而制约企业未来的长远发展。本文选取我国2013—2020年创业板上市公司作为研究样本，并按照以下原则进行进一步筛选：（1）剔除特殊行业上市公司（包括金融、保险和房地产类）；（2）为避免异常值的影响，剔除ST、*ST板块的上市公司。基于以上原则，最终得到有效样本观测值4 099个，以上研究数据主要来自CSMAR数据库。同时，对所有变量在1%的水平上进行缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量——企业可持续增长能力。本文采用会计口径的可持续增长模型，其中最具有代表性的是希金斯和范霍恩提出的模型，希金斯模型的特点是易于操作和便于理解，范霍恩在希金斯模型的基础上构建了可持续增长动态均衡模型，该模型虽然放宽了假设，但过于复杂，实践可行性较低。因此本文使用希金斯模型来计算可持续增长率，度量企业的可持续增长能力：

其中，P为销售净利率，A为总资产周转率，T为总资产与期初所有者权益的比率，R为留存收益率。

2.解释变量——融资约束。对于融资约束程度的衡量，SA指数仅使用企业规模和企业年龄两个随时间变化不大且具有很强外生性的变量，有效克服了内生性问题，目前在实证研究中被广泛应用。因此本文采用SA 指数来衡量企业的融资约束程度：

其中，Size 代表企业期末总资产的自然对数；Age 代表企业年龄，即研究当年减去该企业注册年份。

此外本文加入了股权集中度、产品市场竞争、企业价值、财务杠杆和企业年龄、独立董事比例6 个控制变量，并在模型中控制了年份因素。

具体变量如表1所示。

表1 变量定义及说明

（三）模型构建

本文采用双向固定效应进行实证分析，并构建模型（1）和模型（2）、（3）分别用于检验假设1和假设2。

若α1显著小于0，则假设1得到验证，说明企业融资约束程度高会抑制企业可持续增长水平的提高；而β1、γ1和γ2是探究假设2 的关键参数，若α1、β1和γ2均显著，说明融资约束部分会通过降低研发投入进而制约企业可持续增长。

五、实证分析

（一）描述性统计分析

表2 结果显示，企业可持续增长率的均值为0.1099725，标准差为0.1137666，反映出不同企业的可持续发展水平有很大的差异性，且整体可持续增长率偏低。企业面临的融资约束程度的均值为-3.705005，说明我国企业整体面临的融资约束较为严重。另外从研发投入的极差和平均值可以看出整体研发投入差异较小且水平偏高，说明我国创业板企业普遍比较重视研发投入。

表2 主要变量描述性统计结果

（二）相关性分析

表3主要变量的Pearson相关系数分析结果显示，三个核心变量两两间的关系均在1%的水平上显著，且作用方向初步支持了本文假设。多重共线性检验结果显示，方差膨胀因子的最大值为3.99，均值为1.64，不存在严重的多重共线性。

表3 主要变量的相关系数分析结果

（三）回归分析

下页表4 报告了基准模型的回归结果。第（1）列显示融资约束的回归系数为-0.401，且在1%的水平上显著，表明企业融资约束程度较高会显著抑制自身的可持续增长，假设1 得到验证。第（2）列显示融资约束的回归系数为-3.357，且在1%的水平上显著，表明企业融资约束程度较高会显著抑制企业进行研发投入，即企业因为融资约束无法获得充足资金，在一定程度上会减少风险大、回报周期长的技术创新活动。

表4 融资约束、研发投入与企业可持续增长的回归结果

由上可知，模型（1）显示融资约束能够显著降低企业的可持续增长水平；模型（2）显示融资约束显著抑制了企业研发投入。而在模型（1）的基础上加入研发投入变量后，第（3）列显示融资约束的回归系数绝对值由0.401 降低至0.320，说明研发投入在企业融资约束程度与可持续增长之间起到中介作用，假设2得到验证。

Sobel 检验的结果见表5，结果显示β1*γ2=-0.08032，在1%的水平上显著不为0，说明研发投入在融资约束和可持续增长之间发挥着部分中介效应，且中介效应比例为20.05%。

表5 Sobel稳健性检验

（四）内生性检验

融资约束对企业可持续增长的影响难免会受到内生性问题的困扰。一方面，如行业环境、企业特征等不可观测的因素，会同时影响企业融资约束和可持续增长能力，这种遗漏变量会导致估计的有偏性；另一方面，可持续发展能力高的企业可能会向投资者释放更加积极的信号，从而吸引更多外源融资，缓解融资约束程度，导致反向因果关系。因此本文参照张璇等（2019）［8］的研究，选用同年度同行业的融资约束程度均值作为工具变量进行GMM估计。一方面，相同年度相同行业内的企业生产经营环境相同，面对金融发展、政府补贴等影响融资约束的外部因素，企业只能被动接受，而对于内部因素，企业管理者可以主动控制和管理，因此同年度同行业的企业融资约束程度较为相似；另一方面，每个企业面临的投资项目和融资决策等较为独立，所以符合工具变量的相关性和外生性条件。两阶段GMM 回归结果显示融资约束与企业可持续增长之间的负向作用依然显著。

（五）稳健性检验

1.替换被解释变量：上文采用的是可持续增长率=收益留存率×净资产收益率/1-收益留存率×净资产收益率的公式进行衡量，为了增强研究结论的稳健性，本文依据可持续增长率=收益留存率×净资产收益率的公式进行计算并定义为变量SGR1，结果显示更改可持续增长率度量方法后核心变量间的相关系数并未发生明显变化，研发投入的中介效应依然成立，说明本文实证结果较为稳健。

2.替换解释变量：本文将融资约束的衡量指标替换为WW 指数，新的回归结果中各主要变量的回归系数和显著性均无太大的变化，回归结果与原实证结果一致，检验结果仍支持前文的研究假设。

六、进一步分析

（一）产权特征异质性分析

已有研究表明，产权性质差异会对企业的资金获得难易程度产生重要影响，相较于国有企业，非国有企业更难获得外部融资支持。这是由于非国有企业的外部融资渠道相对有限，而且财务信息相对不透明，财务报表可信度较低，融资成本与国有企业相比普遍更高。而国有企业具有政府隐性担保，因此其在国有银行或各级政府的资金和政策支持下，能更有效地摆脱融资困境。因此非国有企业的生产经营与投资决策更容易受到融资约束的制约，从而影响了其可持续增长。表6 分组检验结果显示，非国有企业样本组融资约束（SA）的回归系数为-0.408，且在1%的水平上显著，而国有企业样本组SA的估计系数仅在10%的水平上显著，验证了前述理论分析结果。

表6 产权特征异质性分析

（二）企业规模异质性分析

在我国，中小企业与大企业相比在获得金融资源的竞争上通常处于劣势地位，因此中小企业大量的信贷需求得不到有效满足，普遍存在融资难、融资贵现象，已成为制约中小企业可持续增长的突出难题。一方面中小企业由于难以获得外部投资存在明显的融资缺口，因此降低了企业的增长速度和资产流动性等，甚至可能加剧企业的财务脆弱性；另一方面中小企业融资需要方便快捷高效的服务，而金融机构为防范风险，必须进行严格而繁琐的审批手续，从而筑起了“融资壁垒”。在“融资缺口”较大和“融资壁垒”难以突破的情况下，融资约束对于中小企业可持续增长的抑制性更强。基于以上分析，本文对样本企业按企业总资产进行分组，高于样本企业总资产中位数的企业分为大企业组，其他企业分为中小企业组，分组检验结果显示，中小企业样本组融资约束（SA）的回归系数为-0.271，且在1%的水平上显著，而大企业样本组SA 的估计系数不显著，验证了前述理论分析结果。如表7所示。

七、结论与建议

本文以2013—2020 年我国创业板上市公司为研究样本，以研发投入作为中介变量探讨融资约束与企业可持续增长的关系，研究结果表明：第一，融资约束对企业可持续增长有显著的抑制作用，融资约束程度较高的企业由于缺少经营项目，投资资金和财务决策受限，进而影响了自身的可持续增长能力。第二，融资约束对企业研发投入有显著的负向影响，融资约束高的企业由于具有规避风险的心理和缺乏资金等原因，会倾向于减少研发投入，进而抑制企业可持续增长水平的提升。第三，融资约束对可持续增长的抑制能力对非国有企业的影响大于对国有企业的影响，对中小企业的影响大于对大企业的影响。

为此，一是要推进金融体制机制改革和建设多层次的资本市场。目前我国金融市场结构相对简单，银行信贷是主要的融资渠道，而由于缺少抵押物、财务信息不透明等多种原因，导致我国非国有企业和中小企业难以获得资金支持。因此一方面要加大银行信贷对非国有企业、中小企业的支持力度，使企业能及时获得经营项目资金，从而助力企业长远发展［9］；另一方面应该加速建设债券市场，通过发行债券等速度更快、期限更长的融资方式，企业融资会更加灵活，更有利于企业的长远发展规划。二是要完善企业治理机构，重视董事会中技术专家的创新驱动效应。本文的一个重要结论是融资约束可以通过减少研发投入使得企业未来发展动力不足，从而抑制可持续增长，而这往往是由于在面临较大融资约束时，企业管理者倾向于减少风险大的创新投资活动，以保证企业日常运营，但这种缺乏远见的决策很有可能导致企业错过行业潮流从而失去市场竞争力。因此企业应当加大对技术专家型董事的引进与培养，充分从技术专家型董事个人的创造力、技能和天分等中获取创新发展动力，从而为企业更好地进行研发决策提供科学指导，为企业可持续增长打下良好基础。