1月新增信贷社融创新高稳增长政策效果逐渐显现

1月新增信贷、社融规模创单月新高，“开门红”超预期，企业端表现亮眼，反映银行年初集中投放储备项目、早投放早收益的诉求较强。高增的信贷数据反映实体部门融资需求的恢复，政府债加速发行以及贷款的前置投放体现了稳增长的政策特征。

2月14日，中国人民银行发布2025年1月社融金融数据：1月社融新增7.06万亿元，同比多增0.58万亿元，存量社融同比增长8%。人民币贷款余额260.77万亿元，同比增长7.53%；新增人民币贷款5.13万亿元，同比多增0.21万亿元；人民币贷款同比增长7.5%，环比下降0.1个百分点。人民币存款新增4.32万亿元，同比少增1.16万亿元。新口径M1同比增长0.4%，环比下降0.8%；M2同比增长7%，环比下降0.3%。

1月单月信贷增量创新高，“开门红”表现超预期，居民贷款少增。

1月企业贷款新增4.78万亿元，同比多增9200亿元，其中，企业短贷增加1.74万亿元，同比多增2800亿元，或与春节企业节前集中支付需求高度相关；企业中长期贷款新增3.46万亿元，同比多增1500亿元，或与项目储备年初集中投放和债务置换抵减企业中长贷效应缓解有关。1月票据融资减少5149亿元，同比少减4584亿元，是企业端贷款最大的支撑项，反映了银行“开门红”冲量需求仍然不低。

1月居民贷款新增4438亿元，同比少增5363亿元，其中，居民短期贷款减少497亿元，同比多减4025亿元，居民短贷减少或与春节错位有关，春节工资奖金发放靠前，居民现金流大幅增长压降信贷需求；1月居民中长期贷款增加4935亿元，同比少增1337亿元，未能延续2024年第四季度连续同比多增的势头。

1月M2同比增速为7%，较上月下降0.3个百分点，非银存款的大幅减少构成M2的主要拖累因素。1月M1同比增速为0.4%，按可比口径回溯后较2024年12月下行0.8个百分点。

1月贷款规模创新高，从结构来看，居民部门信贷需求走弱，或与春节错位有关；企业部门信贷表现亮眼，或与春节提前带动短期融资需求增加、项目年初集中投放、置换债对企业中长贷的抵冲效应减少有关。1月M1、M2增速回落，除春节错位、非银存款等因素拖累外，亦显示经济活动活跃度有待提升。

1月单月社融及信贷增量均创历史新高

1月新增社融、信贷规模创单月新高，“开门红”超预期，反映银行年初集中投放储备项目、早投放早收益的诉求较强，信贷需求回暖仍待观察。随着地产销售回暖及提前还款的减少，个人住房贷款延续改善趋势，实现同比多增；非房个人贷款需求仍待修复。

企业贷款投放创历史新高，或主要是各地重点项目早开工抢开工，带动基建相关配套贷款快速投放。M1口径切换，春节错位影响下增速环比下降。展望2025年，在更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策下，政府债有望维持高速扩张支撑社融增长，企业、居民融资需求尚待进一步观察，在外部环境不确定性、隐债置换的扰动下，预计信贷增速低于社融。

1月金融数据的亮点是新增社融、信贷规模创单月新高，1月社融新增7.06万亿元，同比多增0.58万亿元，贷款、政府债券构成主要增量，单月社融及信贷增量均创历史新高。

具体来看，社融口径人民币贷款新增5.22万亿元，同比多增0.38万亿元，创单月新高，超市场预期；新增贷款占社融的74%。尽管受春节影响工作日少于2024年同期，以及隐债置换一定程度拖累对公贷款增长，但贷款仍在2024年高基数下实现了同比多增，反映银行年初集中投放储备项目、早投放早收益的诉求较强。

图1 社融存量

数据来源：ifind，中国银河证券研究院

图2 社融增量

数据来源：ifind，中国银河证券研究院

政府债券新增0.69万亿元，同比多增0.4万亿元。展望2025年全年，在更加积极的财政政策定调下，提高赤字率安排更大规模政府债券具有较强的确定性，叠加2.8万亿元地方化债资源，预计2025年政府债将维持高速扩张态势，支撑社融增长。

表外融资三项合计新增0.57万亿元，同比少增284亿元；其中主要是未贴现银票新增0.46万亿元，同比少增983亿元。在直接融资方面，企业债券新增0.45万亿元，同比多增134亿元；股票净融资473亿元，同比多增51亿元。

从信贷角度来看，企业信贷投放实现“开门红”，个人住房贷款延续改善趋势。1月金融数据口径人民币贷款新增5.13万亿元，同比多增0.21万亿元；贷款余额同比增长7.5%，增速环比下降0.1个百分点。

分部门来看，个人住房贷款同比多增，非房个人贷款需求偏弱。1月住户贷款新增4438亿元，同比少增5363亿元；其中，居民短贷减少497亿元，同比少增4025亿元；居民中长贷新增4935亿元，同比少增1337亿元。个人住房贷款新增2447亿元，同比多增1519亿元。

在价格方面，1月新发放个人住房贷款利率约为3.1%，环比基本持平。2024年四季度以来地产销售持续回暖，带动按揭贷款需求修复；存量房贷利率调整后提前还款减少，共同推动个人住房贷款景气度回升。个人非房贷款需求修复较慢，尽管春节期间各种场景消费需求旺盛，消费贷亦降价促销，但在居民就业收入、资产负债表仍未出现实质改善的情况下，加杠杆消费需求较弱。

企业贷款新增占比为93%，同比大幅多增。1月企业贷款新增4.78万亿元，同比多增9200亿元，创历史新高；其中，企业中长贷、短贷分别新增3.46万亿元、1.74万亿元，同比多增1500亿元、2800亿元；票据融资减少5149亿元，1月票据转贴现利率走高亦印证企业信贷增长较好，银行缩减票据融资、加强实体投放的诉求较强。或主要是各地重点项目早开工抢开工，带动基建相关配套贷款快速投放。一季度仍需关注化债对信贷增长的拖累，以及节后复工阶段信贷需求和投放情况。

1月M1口径修订落地，在原先M1基础上纳入个人活期、非银支付机构备付金。1月新口径M1增速为0.4%，环比回落0.8个百分点，主要是春节错位的影响。即春节企业发放奖金使得单位活期存款下降、个人活期存款增加，个人存款部分用于还贷或投资，使得M1增速存在季节性回落。M2增速相对稳定，同比增长7%，环比小幅下降0.3个百分点。或与年初财政支出阶段性减少，以及同业存款自律下部分非银存款流向表外资管产品有关。

对公信贷表现亮眼凸显稳增长

2025年1月社融大超预期，一方面，政府债发行节奏边际放缓，对城投贷款的替代效应也随之边际减弱；另一方面，由于春节时间错位，企业在2025年1月的流动性需求高于2024年同期。在存款方面，规范同业存款定价管理持续挤出非银存款，这是导致1月社融强劲而M2增长较弱的重要原因。

基于1月强势的社融数据，东海证券判断2-3月信贷“开门红”的压力有所减轻。2024年四季度贷款利率随基准继续下行，由于存款端利率同步调降，对于银行息差不必过于悲观。现阶段，债市波动加大，银行股息行情或有所降温，建议沿着财政及货币政策发力节奏，加大对龙头中小银行的关注。

图3 社融分项数据

数据来源：ifind，中国银河证券研究院

图4 金融机构贷款余额及增速

数据来源：ifind，中国银河证券研究院

1月对公信贷表现亮眼，后续“开门红”投放压力减轻。1月人民币信贷投放大幅超出预期人民币贷款（信贷收支口径）增量高达5.13万亿元，创下历史新高，与2024年四季度的弱势表现相比有显著改善。此外，企业债券及政府债券的发行情况也较为可观。

分部门来看，在对公信贷方面，短期贷款、票据融资、中长期贷款及企业债券均同比多增，是信贷超预期的主要贡献力量；其中，短期贷款及票据融资的多增，可能与春节期间企业流动性需求增大有关；中长期贷款在高基数压力下仍实现小幅多增，一方面或许是因为隐性债务置换边际放缓，政府债对城投贷款的替代效应边际减弱；另一方面可能是受春节因素的影响，“开门红”信贷投放前置并集中于1月。

在个人贷款方面，短期贷款与中长期贷款均弱于2024年1月；其中，短期贷款表现尤为弱势，主要原因可能是经营贷的增长势头明显减弱。中长期贷款未能延续2024年第四季度的改善态势，鉴于房地产政策持续积极，春节错位可能是一个重要的影响因素。后续还需结合2-3月的数据，观察房地产市场的改善进度。

在政府融资方面，政府债发行规模同比表现亮眼，彰显出较大的财政支持力度，但环比明显减弱，表明在2024年第四季度集中发行高峰过后，发行节奏边际放缓。当前处于两会窗口期，政府债发行节奏可能依然较为平稳。后续需关注2月底政治局会议对货币政策的定调，以及3月全国两会公布的财政赤字率目标，这些信号将进一步明晰政策协同发力的路径。

规范同业存款定价管理持续挤出非银存款，企业存款受春节错位影响低于2024年同期。受2024年12月自律组织规范同业存款定价管理的影响，理财资产配置可能从同业存款向债市分流，导致非银存款继续减少1.11万亿元，明显弱于季节性表现，这也是造成1月社融强（同比增长8%）而M2弱（同比增长7%）的重要因素。

2024年，自律组织先后疏通利率向类活期存款与同业存款的传导机制，理财存款的套利空间明显缩小。东海证券认为，后续监管对存款的扰动将会减弱，存款波动可能主要取决于股债市场的表现。非金融企业存款减少2060亿元，与2023年和2022年春节位于1月的情况类似，主要是因为春节期间奖金、工资支出力度较大，这与居民存款同比多增的情况相互印证。

宽财政稳信用支撑信贷增长

1月社融新增7.06万亿元，同比多增；社融存量规模415.2万亿元，同比增长8%，增速环比持平；其中，1月社融实现同比多增，主要受政策性因素引导即政府债加速发行以及贷款的前置投放，整体看稳增长的特征较为明显。1月政府债净融资规模达到6933亿元，社融口径新增贷款5.22万亿元，同比分别多增3986亿元和3793亿元。

1月政府债和新增贷款同比多增，有效支撑社融表现。受政策性因素的引导，即政府债加速发行以及贷款的前置投放，也体现了稳增长的特征。央行2024年四季度货币政策例会提到“加大货币信贷投放力度”，结合银行业金融机构对后续LPR将进一步下调的预期，或加快了信贷投放。

此外，高增的信贷数据反映实体部门融资需求的恢复，结合财政存款数据的同比变动情况，预计财政的明显发力或是促进实体部门融资需求回升的主要因素。此前，2024年年末化债资金进入到实体经济，从而推动2024年12月M1同比增速回升2.3个百分点。新口径M1从2025年1月数据开始生效，预计新口径M1同比增速或已经转正。

另外，考虑到春节时点因素，2025年1月M1增速或有波动。1月M1口径调整，纳入个人活期存款和非银行支付机构客户备付金。从1月可比口径看，M1增速环比下行0.8个百分点，符合预期，预计2月M1增速或持续回升。

在财政政策的带动下，利好宏观经济的短期回暖，叠加新一轮地方政府的债务置换缓解地方债务风险，银行板块整体资产质量预期也随之有望改善，并维持板块估值的稳定。另外，综合考虑银行股当前的股息率以及估值水平，短期板块防御属性仍然较为明显。

1月人民币贷款新增5.13万亿元，同比多增0.21万亿元，增速小幅降至7.5%。企业端，结构略有改善，票据压降、中长贷均同比多增。1月对公中长贷新增3.46万亿元，同比多增1500亿元，项目储备贷款投放积极，但实体企业需求的复苏进程仍待观察；企业短贷当月新增1.74万亿元，或由于春节效应下企业流贷需求增加；票据贴现当月负增5149亿元，票据冲量行为弱化。

虽然企业信贷节奏前置，但居民需求仍然偏弱，居民信用扩张延续放缓。1月居民短贷、中长贷单月同比分别少增4025亿元、1337亿元，居民信用扩张仍偏弱，春节错位效应形成一定的扰动。与此同时，非银贷款同比减少2257亿元，非银贷款月度间数据波动较大，1月该项单月净减少，对社融形成一定的负向影响。

稳增长政策效果逐渐显现，宽信用保持不错的节奏。我们仍然看好银行板块的绝对收益表现，尤其上市银行的股息率优势仍然明显，在低利率环境下具备较强的资金吸引力。我们判断，2025年上市银行盈利能力将保持稳定、分红继续保持较高比例、信用风险不会出现大幅波动，经济筑底稳步复苏的过程中，坚守高股息银行的策略上佳。

2024年四季度货币政策执行报告发布，强调金融支持科技和消费，强化利率传导。信贷结构持续优化，金融支持科技创新、促进消费力度加大。截至2024年年末，结构性货币政策存续10项，再贷款余额6.3万亿元，基本覆盖“五篇大文章”，并支持房地产、资本市场等重点领域。截至2024年年末，科技型中小企业、专精特新企业、绿色、普惠贷款余额增速均高于全部贷款平均。同时，配合“两重”“两新”政策，个人消费贷款同比增长6.2%，增速环比上升。预计结构性货币政策工具将继续稳定支持“五篇大文章”，并进一步聚焦科技；结合“两重”“两新”政策加力扩围，消费金融支持力度有望加大。

落实适度宽松的货币政策，强化政策利率传导，推动社会综合融资成本下行。2024年，央行通过下调政策利率引导LPR下行并带动贷款利率下降，截至12月末，新发放贷款利率较上季度下降0.39个百分点至3.28%，在历史低位上进一步下行。下阶段，央行强调要把握好利率、汇率内外均衡，引导银行提升自主理性定价能力，为促进经济进一步修复创造良好的货币金融环境。

在贷款利率随基准如期下行的背景下，财政发力推动社融信贷“开门红”超预期。金融支持“五篇大文章”力度不减、规则完善，科技、消费支持力度加大。政策利率传导有望进一步畅通，提升银行自主理性定价能力。货币政策适度宽松，银行息差仍承压，但负债成本优化成效释放有望加速。

展望2025年，预计在逆周期调节下规模增长有望保持平稳，净息差压力可控、预计降幅收窄，房地产、经营贷等重点领域风险预期改善，预计银行盈利有望保持平稳，看好经济预期边际改善带来的估值修复。中期来看，在利率中枢下行趋势下，低利率、资产荒矛盾依然存在，仍然看好银行高股息的配置价值。资金层面，政策持续鼓励中长线资金入市，预计未来保险资金、ETF被动资金将延续稳定增长，稳定的资金供给有望拉长银行平均持股期，有助于银行股价保持稳定绝对收益。

就银行板块而言，开源证券建议关注两条投资主线：第一，中长期资金入市、指数化投资推动银行配置价值增强。在利率中枢下行的趋势下，高股息标的配置价值增强。第二，逆周期调节政策成效逐步显现之下，银行个股基本面预期改善带来估值进一步修复，建议关注有业绩释放空间的优质区域银行。

（作者为专业投资人士）