利率上行对债券收益影响有限银行板块估值下行风险较小

2024年以来市场利率快速下滑，银行投资收益和公允价值变动收益明显增加，对业绩增长产生较大贡献。目前来看，对银行而言，未来利率走势尤其是收益率曲线上移对银行的影响值得关注，重点在利率突然上升的情况下，银行的收入和利润会受到多大的影响？

从现实来看，收益率曲线上移不是一蹴而就，而是需要一定的过程，银行在此期间可以通过仓位调整等及时规避风险，基于此判断对银行的实际影响要小得多，这一结论从2017年的实际数据中也能得到验证。

此外，利率短暂性波动对银行业绩的影响有限，而利率持续上升一般发生在经济复苏时期，此时银行反而会迎来估值修复的行情。从2017年的历史数据来看，负债中存款占比较高的国有大行表现相对更好。

拨备平滑保证业绩稳定

从2024年全年来看，市场利率处于快速下滑的态势，随着利率的下降，上市银行投资收益和公允价值变动收益大幅增长，从2023年前三季度的3608亿元增加至2024年前三季度的4547亿元，对营业收入增长产生重要的贡献。此外，计入其他综合收益的FVOCI（以公允价值计量且其收入计入其他综合收益的金融资产）投资浮盈也明显增加，上市银行利润表中的其他综合收益从2023年前三季度的466亿元增加至2024年前三季度的1573亿元。

由此可见，当市场利率处于低位，银行债券投资等收益会明显增加，但这时银行往往面临着利率上升的风险：在利率处于历史低位的情况下，一旦利率突然上升，可能会对银行业绩产生很大的不利影响。

根据国信证券基于银行披露数据进行的测算情况来看，在收益率曲线上移100BP这样的极端情形下，一方面对银行FVOCI损失的影响总体而言是有限的，另一方面银行有能力通过拨备平滑FVTPL（以公允价值计量且其收入计入其他当期损益的金融资产）的投资损失以维持利润稳定。

利率突然上升对银行业绩的影响主要包括利息净收入变化和债券投资损失两个方面，银行一般会披露收益率曲线上移100BP对其利息净收入和其他综合收益的影响，但这一披露的结果存在两个问题：

一是收益率曲线上移假设所有资产负债利率同步上移并不现实，导致这一披露数据的参考价值不大。

表 收益率上升100bps的实际影响要比静态测算结果小

数据来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

从2017年的实际情况来看，在利率突然上升时，银行的利息净收入是受益还是受损，取决于其资产负债结构。那些同业融资偏多的银行，由于负债端重定价较快，因此很容易受损，而那些存款偏多的银行则会受益。

二是债券投资损失分为两种：一种是计入其他综合收益的FVOCI公允价值变动，另一种是直接计入利润表的FVTPL公允价值变动损失（静态分析时不考虑出售金融资产产生的投资损失）。银行在披露时一般仅披露前者，后者只能基于假设进行估计。

从银行披露数据以及估计情况来看，市场利率上升对银行债券投资损失的影响总体而言是有限的，且可以通过拨备进行平滑。

从FVOCI来看，利率上行对净资产的影响有限。首先，从FVOCI公允价值的变动来看，收益率曲线上移100BP的静态影响不算大，给上市银行带来的其他综合收益损失大约相当于银行净资产的1%-7%。 其次，实际影响要比披露的静态测算结果小。现实当中，收益率曲线不可能一夜之间上移100BP，如2017年各期限国债收益率平均上移约100BP，但这是在一年之内缓慢实现的，因此银行有充足的时间进行仓位调整以规避风险，由此导致实际情况下银行受到的影响要小得多。从几个样本银行的数据来看，对于FVOCI资产，即便2017年市场利率确实上升了约100BP，但最终真正实现的投资损失（包括浮亏）比披露的静态测算结果要小。

从FVTPL来看，通过收益率曲线上移的影响测算可知，银行投资的FVTPL久期一般比FVOCI短一些，但不同银行的差别较大。以杭州银行为例，其FVTPL和FVOCI的规模相当，但收益率曲线上移100BP对FVTPL带来的税后损失仅有FVOCI的25%；另一方面，以兴业银行为例，其投资于兴业基金的债基和货基的加权平均久期为2.5年，与FVOCI相比仅少了0.4年，差别不是很大。

以上述两家银行的数据为参考，假设FVTPL久期相当于FVOCI的25%-100%，按照这一假设区间，估计收益率曲线上移100BP对银行营业收入的影响幅度平均在4%-14%，对净利润的影响幅度平均在7%-26%。

此外，除收益率曲线上移的影响外，实际上还要考虑2024年利率下行导致投资收益和公允价值变动损益增加带来的高基数效应。考虑到这一因素后，根据国信证券的测算，估计收益率曲线上移100BP对银行营业收入的影响幅度平均在9%-19%，对净利润的影响幅度平均在17%-36%。

在现实操作中，收益率曲线上移与基数效应的双重影响，银行可通过拨备进行相应的平滑。平均来看，上市银行将拨备覆盖率降低24-69个百分点即可将这一影响对冲，从而保证净利润的稳定。

当前银行板块估值处于低位，估值下行风险较小，预计2025 年行业净息差降幅收窄、业绩迎来拐点。

银行估值有望修复

从各家样本银行的测算结果来看，即便在FVTPL久期相当于FVOCI久期的100%，在考虑基数效应的情况下，拨备覆盖率下调后也仅有4家样本银行低于150%，大部分银行应对极端冲击的压力都不大。

以2017年实际数据为例更可验证上述判断，2017年市场利率上升导致上市银行整体投资收益和公允价值变动损益同比下降45%，但最终对营业收入的平均拖累幅度仅有4%，且大部分银行受到的影响在5%以内。而且，如果只看FVTPL及FVOCI的投资收益和公允价值变动损益的话，大部分银行都是增长的，这可能与这期间银行增加货币基金投资规模有一定程度的关系，也可能与银行进行波段交易有关。

从股价表现层面来看，如果利率是短暂上升然后回落，则银行所持有的债券公允价值只是中间波动一下，最终对业绩的影响并不大。如果利率是持续上升，这种情况下一般意味着经济在复苏，银行估值反而会修复。

同样以2017年为例，利率持续上升导致银行投资收益普遍减少，但上市银行PB估值平均上升了8%，16家银行中有8家估值是上升的。整体来看，利率上升时一般经济基本面较好，银行估值大概率会修复，这种环境中负债结构较好的国有大行相对受益。

当前银行板块估值处于低位，估值下行风险较小，预计2025年行业净息差降幅收窄、业绩迎来拐点，有望推动银行板块的估值修复，这主要体现在两个方向：一是考虑到当前低利率环境下高股息依然是配置主线，且国有大行负债结构较好，收益率曲线上移风险对国有大行的影响相对较小；二是布局成长主线，静待经济复苏，经济复苏时成长性标的的估值修复可以对冲利率上升带来的不利影响。

（作者为专业投资人士）