供需拐点隐现 聚氨酯龙头业绩修复可期

聚氨酯行业在经历2021年景气高峰之后，行业明显下行。不过随着下游需求得到改善，MDI（聚氨酯主要材料）价格开始上涨。近期，全球MDI厂商相继上调价格，涨价主要受原材料、能源及物流成本上涨推动，并且由于行业集中度较高，预计价格上行将会得到支撑。从供给端来看，2025年行业供给将低于以往；而需求端方面则受益于家电以旧换新政策，加上出口数据转好，行业情况得到显著改善。

万华化学（600309.SH）是聚氨酯行业的龙头上市公司，截至2025年2月20日收盘，公司市值为2187亿元。2024年前三季度，公司营收和净利润分别为1476.04亿元和110.93亿元，同比分别增长11.35%和下降12.67%，公司并未对2024年进行业绩预告。而MDI的涨价将对万华化学2025年业绩有积极作用。

价格上涨

经历2021年景气高峰之后，2022年到2023年，聚氨酯行业明显下行。MDI价差下行一方面是由于需求端受到疫情影响，增长基本停滞；另一方面是因为供给端海内外持续有产能投产。然而到2024年，虽然供给端有5月的万华福建二期40万吨，9月的锦湖三井21万吨等产能的陆续投产，但MDI价差却在持续扩大。

价格方面，近期全球主要聚氨酯企业相继上调MDI和TDI产品价格，包括万华化学、巴斯夫、亨斯迈、韩国锦湖等，提价覆盖多个区域市场。例如，巴斯夫于2025年1月7日对东盟及南亚地区MDI提价300美元/吨，随后于1月10日对同区域TDI产品同步调涨300美元/吨；2025年1月15日，万华化学宣布上调东盟地区MDI和TDI售价各200美元/吨；亨斯迈则自2025年2月1日起针对欧洲、非洲、中东及印度地区，将MDI及其基于MDI的聚氨酯系统产品价格提高125欧元/吨；韩国锦湖2月对中国地区聚合MDI最新报盘2200美元/吨，较12月份报价提升100美元/吨。

整体来看，MDI市场价格较年初实现增长。据卓创资讯，2025年2月7日，聚合MDI和纯MDI的市场价格分别为18875元/吨和19550元/吨，较年初分别增长750元/吨、1150元/吨，涨幅达4%、6%。涨价原因主要包括原材料、能源及物流成本上涨推动，例如巴斯夫表示，涨价是出于其可持续商业发展以及运输、能源和监管工作成本的持续增加的考虑。

而聚氨酯市场一旦出现转机，其价格上行将会形成趋势，一方面，行业集中度高、库存低位等因素将支撑价格上涨；另一方面，需求端受益于家装、汽车等以旧换新政策，以及出口的推动。

从供给端来看，预计2025年新增产能较少。目前全球MDI在建产能以万华化学为主，据统计，万华化学宁波在建产能30万吨/年，投产时间未定；福建产能已有40万吨/年于2024年5月投产，在建70万吨/年产能投产时间未定；新疆预计新建产能40万吨/年，预计2026年后投产。另外，巴斯夫重庆在建产能13万吨/年，预计2025年投产；美国盖斯马在建产能20万吨/年，预计2026年投产。2024年，MDI投产合计约61万吨，但从上述产能规划来看，2025年预计投产的只有巴斯夫重庆的13万吨/年，远低于2024年水平。

从需求端来看，MDI是聚氨酯的主要原材料之一，主要分为纯MDI和聚合MDI两大类，比例在3：7左右，纯MDI下游以人造革、鞋材、氨纶、TPU等领域为主，纯MDI的需求和国民日用刚需消费息息相关。聚合MDI常用于硬泡材料，下游主要用于制造聚氨酯保温泡沫、涂料、粘合剂等产品，应用领域包括家电、地产、基建、汽车等。在过去20年受益于地产链、汽车、纺服相关产业的快速发展，MDI产能和需求出现持续性增长，成为景气度较好的化工原材料之一。

根据卓创资讯，MDI需求受国民经济影响，与GDP呈正相关关系。2020年以前全球经济增速在3%左右，2020年受疫情影响，全球GDP增速为-2.93%，2021年得到修复，达到6.26%。全球MDI需求变化趋势与之相似，2020年以前全球MDI需求增速在5%左右，2020年MDI需求基本持平，2021年全球经济复苏，MDI需求量达到823.5万吨，同比增长11.51%。2022年，国内疫情反复以及全球进入经济低迷期，MDI需求量出现下滑，2022年全年MDI需求量810万吨，同比下降1.64%，2023年，经济缓慢复苏，全球MDI需求量达到832万吨，同比增长2.71%。

全球MDI下游需求结构中，建筑和工程占比33%，家电占14%；国内MDI下游需求结构中，冰箱冷柜占35%。

家电国补（2024年8月26日-12月29日）以来，家电社零增长迅速，2024年12月家电社零总额1133亿元，同比增长39.3%，年内创单月增幅新高，环比提速17个百分点；2024年全年家电社零总额10307亿元，累计同比增长12.3%；据奥维云网，国补期间，国补七大类线上零售量、均价、零售额同比分别增长19.1%、4.9%、25.0%，线下零售量、均价、零售额同比分别增长49.1%、9.9%、66.5%。

国内市场，2024年9月国补政策大范围铺开后冰箱线上销额同比增长45%，9-11月冰箱内销出货增长约6.1%；出口方面，2021年以来，冰箱冷柜出口销售量整体下行，2022年末达到最低333万台/月，此后开始反弹，2024年最高达到737万台/月。

2025年1月5日，国家发展改革委、财政部发布了通知，提出加力支持家电产品以旧换新，积极支持家装消费品换新，完善汽车置换更新补贴标准等。国信证券认为，政策助力之下，预期聚合MDI景气度得以延续。

持续领跑行业

近年受终端需求较弱影响，全球化工行业处于周期下行偏底部位置，巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务营收同比下滑。从MDI业务占比较大的科思创与亨斯迈近几年的公开财务情况可以看出，2021年之后企业EBITDA快速下滑，甚至出现亏损。

其他企业也出现下滑或者亏损：巴斯夫的聚氨酯业务被划入材料板块中的单体业务部门，2023年巴斯夫材料板块实现营收141亿欧元，同比下降23%，其中单体业务部门实现营收69亿欧元，同比下降30%，材料板块实现EBITDA合计15亿欧元，同比下降43%。陶氏化学2023年工业中间体及基础设施板块实现营业收入125亿美元，同比下降25%，其中聚氨酯及建筑化学品业务部门实现营收83亿美元，同比下降24%。日本东曹聚氨酯业务属于氯碱板块，2023年日本东曹氯碱板块实现营收4064亿日元，同比增加12%，实现营业利润-107亿日元，同比下滑115%。

相比之下，万华化学聚氨酯业务经营在行业下行周期呈现优于行业的抗风险能力。2023年万华化学聚氨酯板块实现营业收入674亿元，同比增长7%；毛利率为27.7%，同比提升3.2个百分点。

根据公司公告，万华化学MDI宁波基地2022-2023年及2024年上半年的净利率分别为19%、13%、10%，匈牙利基地的净利率分别为7%、3%、1%；同期亨斯迈上海基地的净利率分别为10%、5%、9%，陶氏沙特基地2022-2023年的净利率分别为-12%、-35%。

东方证券指出，万华宁波基地与亨斯迈上海基地近几年都保持较好的盈利状况，万华宁波的利润率相比亨斯迈上海更高。由于两座基地地理位置接近，也都不具备石化一体化配套，因此万华较高的利润率可以认为主要来自企业之间的技术与规模差异，同等区位和配套情况下，万华的技术与规模优势更强：从单厂产能规模来看，截至2024年底，万华化学国内平均单厂产能超过100万吨，巴斯夫约40万吨，科思创和陶氏约30万吨，亨斯迈接近50万吨，东曹约22万吨。

因此，在全行业整体表现较差的情况下，一旦2025年市场出现回暖的机会，相关企业都有较强的改善盈利的诉求。这与行业集中度较高相关：MDI行业全球仅7家企业，行业前五市占率合计高达90%，其中万华化学的市场份额2024年达到了约三分之一。万华化学在本轮复苏中或将受益更大，2018-2024年全球MDI产能共增长227万吨，其中万华化学增长140万吨，占比超过60%。