AI投资图谱

DeepSeek 带来了AI 大语言模型路径的变化，有望加快AI 的发展进程，中美AI行业估值差有望收窄。浦银国际预计，短期内AI 产业链或能提供结构性机会，相关的个股将受到资金的追捧。

DeepSeek横空出世，点燃了人工智能（AI）春季行情。

2024年12月26日，深度求索公司推出了DeepSeek-V3模型，不到一个月后，DeepSeek-R1模型发布，在数学、代码和自然语言推理等任务上表现出色。1月27日，DeepSeek应用登顶苹果中国地区和美国地区应用商店免费APP下载排行榜，在美区下载榜上超越了ChatGPT。

2月14日，DeepSeek在全球顶级开源社区HuggingFace的点赞数跃居第一，已全面超越OpenAI旗下应用。这是继DeepSeek应用力压ChatGPT登顶全球手机免费应用下载排行榜、DeepSeek在全球最大代码托管平台GitHub的星标量首次超越OpenAI登顶AI应用排行榜之后，创下的又一个全球登顶的历史时刻。

根据赛智产业研究院人工智能研究所副所长安赟表述，DeepSeek的突破和开源，打破了“美国例外”的叙事，显示了开放与创新的重要性，鲇鱼效应明显，有望加速国内AI产业的发展。同时，DeepSeek的发布引发全球资金对中国AI的关注，投资者定价中美在AI领域的差距正在缩小，中美科技股估值趋向收敛，中国科技资产得到重估。德银分析师马克·安德里森将其称为中国的“斯普特尼克时刻”——某一国家或地区在某个领域的突然突破，带来巨大的技术、经济或政治影响，DeepSeek无疑成为中国AI科技崛起的标志性事件。

高盛表示，DeepSeek以及其他中国人工智能模型的出现，因其全球竞争力和成本效益改变了中国科技的叙事。AI的广泛应用将会使得中国公司的每股收益在未来十年每年提高2.5%，增长前景的改善以及可能的信心提振，将会提升中国股票的公允价值15%-20%，并可能带来超过2000亿美元的投资组合资金流入。其将MSCI中国指数和沪深300指数的未来12个月的目标点位分别提升至85点和4700点，预计上行空间分别为16%、19%。

海通证券表示，春季行情是A股市场经典的“日历效应”之一，政策催化、流动性宽松以及基本面改善是春季行情催化因素。站在当下，宏观政策基调积极、流动性和国内基本面均有边际改善，这为春季行情提供了有力支撑。

从行业维度看，春季行情中领涨行业无普适性规律，而是得益于当时政策或产业因素催化。DeepSeek大模型或将加速AI应用的落地，引起市场广泛关注。因此，随着春季行情的徐徐展开，需重视AI等产业趋势迎来积极催化的领域。

短期来看，DeepSeek带来了AI大语言模型路径的变化，即不再单纯靠“堆算力”，而是靠优化算法来实现更好的效果，有望加快AI的发展进程，中美AI行业估值差有望收窄。浦银国际预计，短期内AI产业链或能提供结构性机会，相关的个股将受到资金的追捧。从细分赛道看，基础层包括AI芯片、服务器、云计算、光模块等算力基础设施；技术层聚焦大模型、数据服务及计算机视觉等核心技术；应用层涵盖范围较广，例如智能驾驶、医疗和生物制药、金融、机器人、教育和办公、安防等场景。

国产突破

DeepSeek的突破进展可类比美国的ChatGPT时刻。

App figures数据显示，1月26日，DeepSeek-R1登上App Store下载量榜首，并自此在全球范围内保持领先地位，2月4日已在160个国家或地区登顶。

1月24日，著名投资公司A16z的创始人马克·安德森发文称，DeepSeek-R1是他见过的最令人惊叹、最令人印象深刻的突破之一，而且还是开源的，它是给世界的一份礼物。

中信建投表示，DeepSeek低成本、开源、高性能特性有望大力推动端侧AI及AI应用加速发展；产业链上，计算机/传媒（AI应用）、机器人/电子/智能驾驶（端侧AI）、国产算力链等板块有望明显受益。一是DeepSeek证实了海外对华的算力封锁并非不可逾越，而是可以通过高效训练方法部分弥补；二是其高性价比特性能够再平衡企业AI投入和产出之间的性价比，截至目前，华为云、腾讯云、阿里云、百度智能云等云厂商，道通科技、恒瑞医药、吉利汽车、中信建投等各行业实体企业均接入或融合DeepSeek；三是其强大的推理能力有望加速垂类模型应用发展，加速AI应用及端侧AI爆发。

除DeepSeek外，国内大模型在过去两年中亦取得了实质性突破，第一梯队的大模型整体能力目前已经逼近ChatGPT-4，部分模型中文能力与ChatGPT-4相差无几。

据Super CLUE跟踪，国内外TOP1模型的差距比例从2023年5月的30.12%的缩小至2024年8月的1.29%。应用层面，豆包、Kimi等已崭露头角。2024年2月智能助手Kimi访问量环比翻倍，3月18日，月之暗面宣布Kimi智能助手在长上下文窗口技术数量级提升到200万字，为全球市场中可产品化使用的大模型服务里所能支持的最长上下文输入。2024年11月字节跳动旗下的AI智能应用豆包下载量爆发，上榜应用APP月活高达5998万，仅次于ChatGPT，位列全球第二；据量子位数据，截至2024年11月底，豆包APP日平均新增用户下载量稳定维持在80万，亦处于全球排名第二水平。

1月20日，Kimi全新SOTA模型——k1.5多模态思考模型发布，从基准测试成绩看，大幅超越了全球范围内短思考SOTA模型ChatGPT-4o和Claude3.5 Sonnet的水平，领先达到550%。1月29日，阿里通义Qwen2.5-Max模型正式发布，其预训练数据超过20万亿tokens，在多项公开主流模型评测基准上录得高分，全面超越全球领先的开源MOE模型以及最大的开源稠密模型。

行情推手

复盘历史，春节后到两会前A股大概率上涨，且主要受政策和外部事件、流动性、基本面等因素影响。一是春节后至两会前A股大概率上涨，2010年以来的15年中共计上涨12次。二是政策和外部事件、流动性、基本面是影响春节后到两会前A股走势的核心因素：首先，若政策宽松、外部事件积极则两会前A股走势可能偏强；其次，流动性宽松也可能导致春节后至两会前A股表现偏强；最后，基本面对春节后至两会前的A股表现也有一定影响。

比照历史经验，华金证券表示，2025年春节后至两会前A股大概率表现偏强，可能进入主升阶段。

一是国内政策可能进一步宽松，外部风险可能进一步下降：首先，政策上，赤字率和国债发行规模提升等两会政策预期可能进一步上升，证监会近期发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，短期政策偏积极；其次，外部风险上，美国加征关税已落地，俄乌冲突等风险可能下降。

图1 DeepSeek成为全球增速最快AI应用

数据来源：aicpb，中信建投证券

图2 国内大模型总计备案数量

数据来源：国家互联网信息办公室，中信建投证券

二是国内流动性短期可能维持宽松：首先，国内流动性可能季节性宽松；其次，海外对国内宽松的掣肘短期可能下降。三是短期国内基本面仍处于弱修复阶段。春节后至两会前股市资金和情绪可能上升，春季行情可能进入主升阶段。

兴业证券表示，中国本土研发的大模型DeepSeek横空出世，成功缩小了市场对于中美AI发展前景的认知差异，引发了中国AI产业链的价值重估。而国产AI的突破性进展也成为节后市场情绪的重要催化，以AI为代表的科技板块引领市场开启了新一轮上涨。

与此同时，本轮AI行情交易的线索与此前出现了明显不同，从过去集中交易光模块、AI芯片等上游算力硬件，开始向中游软件服务、下游应用、以及更多AI+的细分领域扩散。从本周涨幅前30的主题指数看，本轮AI行情领涨的方向，已不再仅是上游的AI算力板块，而是向中游软件服务以及下游应用扩散，正在进入多点开花、共振上涨的阶段。

随着DeepSeek重塑产业逻辑叠加自主可控诉求，AI的主线方向愈加明朗。而更重要的是，AI产业链本身涵盖上游算力硬件、中游软件服务以及下游应用等众多环节，其中，中下游涉及的领域更多、覆盖范围更广，随着AI交易从上游算力硬件端逐渐向中下游软件服务和应用端切换，AI行情或将迎来范围更广、赚钱效应更强的阶段。

根据兴业证券的研究，本轮AI行情呈现出三大趋势：从上游到中下游、从“集中”到百花齐放”、从AI到AI+。

一是从上游到中下游。2023年初，ChatGPT问世引爆全球人工智能产业趋势，推动AI成为全球科技板块的核心主线，但行情的演绎主要集中在上游算力端。在Scaling Law和全球算力需求高增逻辑下，以光模块、AI芯片为代表的上游算力作为“卖铲人”显著受益。而AI应用落地进展相对低于预期，中游软件服务和下游应用表现相对落后。

自2024年四季度以来，随着以App Lovin为代表的美股软件股业绩超预期，AI应用商业化得到初步验证，海外AI行情的交易主线已开始向中下游切换。随着App Lovin、Palantir、Sound HoundAI、Salesforce等中下游公司的业绩开始兑现，盈利驱动下，海外AI行情已经率先向中下游的软件服务和应用端扩散，由此也带来了AI中下游相关公司的股价爆发式上涨。

国内近期随着DeepSeek大模型发布，显著加速了AI普惠化的进程，国内AI的产业逻辑也开始从上游基础设施的集中式发展，逐步向中下游应用端的多元化创新转变。算力成本高昂、开发与部署成本高，一直是此前AI应用落地的主要制约因素，而DeepSeek的发布对当前AI大模型的降本增效做出重要贡献，其低成本和开源特性大幅降低AI应用的门槛，有望加速推进AI与各行各业融合发展。此外，DeepSeek-R1蒸馏所得的高推理性能小模型能够更好地适配端侧设备，为端侧AI应用落地提供技术支撑。随着AI普惠化的推进，更多创新的AI应用场景和商业模式有望加速涌现，2025年有望成为AI应用落地元年。

二是从集中”到百花齐放”。在交易模式上，市场对于上游算力硬件公司的交易呈现出更加“集中化”的特征。上游算力硬件产业本质上属于制造业，且多已形成了相对清晰的竞争格局，头部企业在市场中具备显著的技术壁垒和竞争优势，业绩兑现的确定性较强，由此也导致了近年来市场更加倾向于“集中”交易少数的算力龙头，从而使得虽然同处于业绩兑现确定性较强的上游算力硬件产业，但股价表现却分化较大。

海外AI交易也呈现出类似的模式，在上游算力板块中，龙头公司英伟达显著优于其他公司。2023年以来，美股AI行情主要聚焦在上游算力端，而其中又以英伟达为核心，股价表现要显著优于其他上游公司。

而随着AI行情从上游算力硬件端逐渐向中下游软件服务和应用端切换、扩散，交易模式也或将从过去的“集中”，进入到“百花齐放”的阶段。一方面，随着大模型成本的降低，应用公司有望加速创新，推动AI应用在各领域的渗透率进一步提升。另一方面，与上游相比，AI中下游环节企业众多、竞争格局相对分散，当前部分领域仍处于技术快速迭代的探索阶段。在此过程中，各种创新应用和技术尝试将层出不穷，新的应用场景和解决方案将不断涌现，更多公司将有机会发展壮大，推动行情加速下沉扩散，进入“百花齐放”的阶段。

三是从AI到AI+”。回顾国内“互联网+”行情的演绎历程，同样呈现从上游向中下游的轮动规律，更重要的是，随着更多下游应用的落地，行情也已不再局限于TMT内部，而是进一步向更多“互联网+”的领域扩散：

2009-2010年，移动互联网开始萌芽，3G技术、iPhone4问世和智能手机渗透率的提升下，以电子为代表的上游硬件率先受益。

2013年以来，移动互联网进入加速渗透阶段，产业重心逐渐向下游内容领域延伸，手游、微信支付等下游应用的用户量快速增长，推动行情进入首个“高潮”阶段，结构上也扩散至以传媒、计算机为代表的中下游领域。

2014年底开始，科技周期不再局限于TMT内部，逐渐开始向互联网+、万物互联进化。从社交、电商、游戏到金融、教育、医疗等领域，移动互联网的应用场景不断拓展和深化，将行情推向另一个“高潮”。结构上，除TMT中下游产业链更加受益外，物流、零售、医疗、机械等传统领域也涌现众多牛股，科技赋能推动行情百花齐放。

因此，与“互联网+”类似，AI作为一项通用技术，未来也将加速赋能各个行业，随着AI应用“多点开花”，也或将推动行情向更多“AI+”的领域延伸扩散。

上涨空间"

华创证券认为，本轮DeepSeek行情的市场背景类似2023年1-4月的ChatGPT行情，均为充分回调后受科技催化引发的结构性行情，从涨幅、估值、成交热度等主要指标的对比情况来看，DeepSeek行情仍有空间。

从ChatGPT行情启动背景来看，2022年12月7日-12月23日，上证综指下跌167点，回吐前期涨幅的52%，日均成交额自高点回落41%；2023年1月23日微软宣布将扩大与OpenAI的合作关系，市场进入由ChatGPT引发的AI主题行情。

DeepSeek行情启动也与之类似：2024年10月8日-2025年1月13日，上证综指下跌533点，回吐前期涨幅的54%，成交额回落56%；2025年1月20日，DeepSeek发布新一代推理模型DeepSeek-R1，引发结构性行情。区别在于本轮成交更活跃，涨幅及交易热度或将更快达到峰值。ChatGPT行情中全A日均成交额9800亿元左右，本轮DeepSeek行情行情则达到1.4万亿元。

涨幅对比：由于成交和换手的放大，本轮DeepSeek行情上涨更快，但涨幅相比ChatGPT行情仍有空间。从主题指数来看，ChatGPT指数2023年1-4月涨幅74%，DeepSeek指数1月20日以来（截至2月10日，下同）58%；TMT指数上一轮20%，本轮10%；人工智能指数上一轮47%，本轮21%。从成交额来看，本轮交易情绪高涨叠加DeepSeek概念快速扩容，相关板块成交规模扩张较快，DeepSeek指数成交额1月20日以来从92亿元扩张至1098亿元，相比之下ChatGPT指数上一轮成交额仅从48亿元扩张至600亿元左右。

估值对比：从估值来看，取历史数据较长的TMT指数，本轮DeepSeek行情启动以来，TMT指数PE（TTM）从48倍升至53倍，上行幅度10%，所处2010年以来分位数从39%升至54%；对比ChatGPT行情，TMT指数PE（TTM）从37倍升至49倍，上行幅度32%，所处分位数从15%升至38%。

图3 端侧AI渗透率预测

数据来源：Trendforce，中信建投证券

图4 24Q3端侧AI相关方向利润增速表现好于软件

数据来源：Trendforce，中信建投证券

成交热度对比：以相对自由流通市值占比的成交额占比（成交额占全A比重/自由流通市值占全A比重）作为衡量交易热度的指标，历史上交易热度触顶后主题行情通常出现回调。当前TMT指数交易热度1.9，处2010年以来92%分位，距离2023年4月ChatGPT行情峰值的2.3仍有空间。

容量扩散对比：本轮DeepSeek相关公司容量及扩张速度均超ChatGPT。DeepSeek或重塑AI产业链价值分布，并且在中美科技竞争和国产替代的大背景下，有望囊括更多A股上市公司加入合作形成相关主题概念。从主题指数的成分股数量amp;市值占比来看，春节后DeepSeek成分股已从24家扩至108家，市值占全A比重从1.1%升至2.9%，相比之下ChatGPT成分股从33家扩至108家，市值占比从0.4%升至2.0%。

从行业分布来看，DeepSeek和ChatGPT成分股主要集中在TMT板块，其中计算机和传媒占比高，DeepSeek成分股TMT占比85%，ChatGPT占比78%。下游应用方面，二者都涉及较多AI+消费，包括商贸零售、社服、家电、轻工等行业。不同的是，除消费领域外，DeepSeek概念股中还涵盖了军工、有色、钢铁等高端制造业。

从DeepSeek产业链本轮涨幅来看：上游gt;中游gt;下游。对筛选出的15个细分领域构建等权重指数，1月20日-2月12日，DeepSeek产业链各细分领域收益率达24%-42%，其中算力42.2%、服务器40.6%、技术集成与优化38.4%涨幅居前。本轮行情前期，基于AI技术突破直接推动相关上游中游企业需求增长，涨幅更大；随着下游AI+应用加速落地，市场预期进一步抬升，下游广告电商、金融等领域出现明显发力。

从整个科技板块来看，海通证券认为，在政策和技术双重催化下，科技板块基本面有望向上，结合海通证券行业分析师预测，2024-2025年电子归母净利增速分别为30%、35%，通信为20%、30%、计算机为-5%、15%。当前正处在人工智能等技术引领的新一轮科技浪潮中，AI正加速渗透至至经济和社会的各个层面。DeepSeek大模型的突破性进展或将加速AI应用端的演进，伴随着AI应用的加速，预计自动驾驶、人形机器人等领域也将受益。

人形机器人的核心驱动力在于AI技术的进步，尤其是大模型在机器人领域的落地。随着AI大模型的引入，特别是多模态大模型的快速发展，为人形机器人提供了更强的环境理解、任务规划和自然交互能力，使其在复杂场景下的应用潜力大幅提升。根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据，2024-2028年全球人形机器人市场规模年复合增速为50%。

节奏推演

2025年以来DeepSeek推动TMT行情表现亮眼，策略视角看，后续演绎节奏如何把握？基于历史智能手机、新能源车以及近年来AI行情所带来的启示，中信建投给出如下参考：

纵向来看，基本面未验证前，参考2023年上半年的AI海外映射行情以及由Kimi、豆包等推动的爆款应用行情，短期关键跟踪指标或是DeepSeek的访问量。回顾2023年春节前后ChatGPT火爆出圈对国内AI行情的拉动，在2024年上半年财报数据验证前，ChatGPT的访问量数据与国内科技行情呈现出明显正相关性，伴随5月ChatGPT访问量增长陷入瓶颈期，叠加财报季来临国内科技板块缺乏业绩验证、行情出现过热迹象，计算机、传媒板块陆续见顶回调。同样的，2024年2月爆款应用Kimi流量的快速增长也是彼时传媒板块爆发并走出独立行情的主要推动。

交易指标如TMT指数成交额占比触及过热区间或将加剧行情波动，但无法决定行情高度。2013-2015年互联网+行情中，TMT指数成交额占比曾于2013年7-9月触及约30%的过热区间，但无论是指数绝对收益抑或是相对收益（相对Wind全A），均仍处于行情中期。2019年9月TMT指数成交额占比达约近40%的高位，但行情演绎至2020年初才结束。类似的，2023年初的AI行情中，TMT指数成交额占比于3月再创新高，超40%的前期高位，但也并未致使行情结束。

中期而言，若DeepSeek流量爆发成功传导到相关端侧、应用，如带来相关产品的流量爆发或利润率提升（基本面验证期最早关注一季报），且成功带动国内AI投入明显提升，则行情演绎可参考智能手机、电动车，从海外映射到国内产业景气转变。

与智能手机、新能源车类似，AI也是由海外科技巨头率先实现技术突破、创造爆款产品，国内跟随并成功实现商业化落地的重要科技技术革命，两者的发展历程或对国内AI产业趋势和行情演绎能够有所启示。

回顾国内智能手机、新能源车历史行情，中信建投将其划分为两大阶段：第一阶段是海外爆品落地后的海外映射、主题炒作，期间上涨的核心标的为海外科技龙头产业链相关公司，但由于切入份额和起量规模有限，反馈到整体板块上的业绩兑现力度实则不强，行情除了事件催化外还易受到宏观基本面、市场风偏的影响，具有明显的主题特征。

但两者均在国内形成了第二波景气投资且维持较长持续性，一方面是由海外龙头供应链国产化加速推动，更重要的则是海外商业模式落地后，略滞后1-3年，国内爆款出现、渗透率提速并带动产业链资本开支大幅抬升，此时相关产业链标的范围已大幅扩容，板块业绩兑现力度增强，步入景气投资阶段，期间相较大盘也更易走出自下而上的独立行情。

若DeepSeek 流量爆发成功传导到相关端侧、应用，且成功带动国内AI投入明显提升，则行情演绎可参考智能手机、电动车，从海外映射到国内产业景气转变。

回归到本轮AI产业周期，由于国内AI产业进展略落后于海外，初期的AI行情表现（2023年上半年）主要受海外产业趋势影响。受益全球AI产业趋势拉动及国内宏观环境转好带动风偏提升，2023年年初国内AI行情启动，海外映射为彼时主要逻辑，主题属性强于景气属性。

2023年春节前后ChatGPT再度火爆出圈，叠加国内宏观基本面环境转好、风偏具备提升基础，国内AI板块行情自2月开始启动，海外科技巨头产业链相关标的率先领涨，而后资金发酵到算力、现象级应用预期、大模型方向。3-4月国内包括文心一言、日日新、通义千问等生成式大模型陆续取得突破，但市场逐步意识到大模型壁垒和稀缺性不足，相关概念率先回调，行情更加聚焦于确定性的算力+数据方向。AI第一段行情以海外映射逻辑为主要逻辑，期间如GPT-4的发布、英伟达2023年一季度业绩大超预期等事件均成为行情的重要催化。

但单纯的海外映射逻辑其实从2023年下半年以来就已明显减弱。2023年下半年以来，AI板块内部开始分化，AI算力出口链在业绩支撑下具持续性，产业链核心标的2024年再创新高；而计算机、传媒板块则在2024年回到启动原点。

从宏观环境来看，2023年下半年国内经济弱复苏确认，叠加美债持续冲高，市场风险偏好整体受扰；中微观层面，Wind人工智能指数从2023年2-6月高点的行情涨幅高达45.4%，超过微软（43.4%），国内AI行情炒作进入明显泡沫阶段；2023年6月20日某AI头部上市公司股东大幅减持，板块情绪受到严重影响，而后多家AI相关企业发布减持公告，叠加当年二季度板块业绩预告兑现度低，国内AI行情炒作告一段落，走向分化。2023年下半年以来，受益于海外科技巨头算力资产开支周期上行、能够真正兑现业绩的光模块等细分跑出结构性行情，核心标的2024年再创新高；而计算机、传媒板块整体杀估值，虽然2024年受Sora发布、国内Kimi爆发等催化仍有反弹行情，但指数在2024年8-9月仍是创下了2023年以来新低，前三季度相对市场超额收益落后。

中信建投表示，节后以来，DeepSeek带动国内科技资产重估行情。演绎至今，部分投资者担忧短期行情有过热风险。交易层面，中信建投将本轮DeepSeek行情与2023年ChatGPT行情做类比：TMT指数成交额占比确实触及过热区间，但尚低于2023年高点；且参考2023年，成交额占比高点后，TMT行情并未结束，只是内部分化加剧。本轮行情斜率虽快于2023年，但涨幅空间和持续性仍不及其一半。TMT指数PE（（TTM）估值水平确实已高于2023年，但考虑到流动性环境、基本面预期的不同，本轮行情对估值容忍度预计能有提升。

那么，AI+中期行情未完，若短期交易过热内部切换，可考虑什么方向？中信建投认为，节后以来，DeepSeek产业链中下游涨幅整体好于上游，其中，上游数据中心，中游云计算，以及下游智慧医疗、To B端软件应用等表现最为亮眼，也是与DeepSeek基本面最相关的环节。后续不排除目前仍处于低位的端侧C端应用、算力产业链仍有轮动补涨机会。中期看，业绩率先兑现的方向行情则会更为持久，尤其具备数据壁垒、应用优势的港股互联网龙头有望充分受益。

布局方向

从投资全景图来看，AI（大模型）产业链投资全景图分为上游（硬件算力）、中游（软件模型）、下游（落地应用）。上游主要包括算力和数据、中游主要是大模型技术（即软件服务）和数据服务，应用层主要分为应用产品和应用场景。据中信证券测算，2025年全球AI算力芯片市场规模或接近3000亿美元，服务器市场规模或达到6000亿美元以上；据中研网市场调研数据，全球大模型市场规模预计未来6年CAGR近50%，到2028年预测规模达1095亿美元，人工智能全产业链规模预计将超万亿美元。

华宝基金指数研发投资部认为，一方面，DeepSeek的横空出世奠定了国产AI的技术底盘，使得国产软件公司能以较低的成本完成AI化转型，掀起了国产人工智能产业链的投资热情。在大模型的持续赋能下，全球AI软件市场正处于量变到质变的关键节点，2025年预期是全球AI软件商业化元年；同时，DeepSeek所推行的商业化开源模式，有望使得国产软件以更快的速度迭代。另一方面，受益于俄乌冲突的调停预期，叠加英伟达季报的逐步来临，海外投资者对AI产业链信心重燃。

兴业证券认为，2023年以来资金对上游算力的集中定价，核心源于确定性的业绩兑现带来的景气比较优势。从AI细分产业链2024年三季度净利润增速看，偏硬件的上游算力和下游端侧AI环节已经率先兑现业绩，而中游软件、下游AI应用等环节则尚未迎来困境反转。

这背后，一方面是产业趋势演进下，产业链各环节先后受益的顺序差异；另一方面，中游软件、下游应用公司的业务整体具备较强的To-G、To-C属性，内需不足也在一定程度上对其景气有所拖累。

2025年，随着AI产业突破、内需复苏，不少中下游细分领域有望迎来景气的边际改善。部分上游算力环节经历前两年的景气高增后，市场对其后续的业绩容忍度有所降低，而随着AI产业突破、内需复苏，不少中下游领域在2025年有望进入困境反转或景气加速的阶段，资金有望加速定价其景气的边际改善。

海通证券认为，中国的国产推理大模型已经达到了世界顶尖的水平，这为AI应用的落地奠定了坚实的基础，将推动AI在办公、教育、医疗等众多领域的广泛应用。DeepSeek、Kimi、阿里巴巴等模型的性能强劲证明了即使没有海外强大的“算力优势”，中国的大模型依然可以依靠采用创新模型架构与先进算法策略逐渐追上乃至超越海外AI模型的优势地位，而且中国国产大模型的发展仍远未停歇。在国产大模型不断勇攀高峰的背景下，中国的AI应用有望2025年迎来真正的爆发。

中信建投也表示，前期国内AI投资周期整体落后于海外，产业链业绩兑现度偏弱，行情持续性不强。但随着DeepSeek、豆包陆续突破，有望带动国内加码AI投入、带动本土AI产业链景气崛起。

中国算力建设2023年下半年开始加速，BAT资本开支周期回暖（2024年三季度共计362.3亿元，同比增长117%）。2024年末，随着字节AI应用超预期进展，其加码投入意愿进一步明确。而自DeepSeek爆发以来，科技、机械、汽车、金融、医药等众多行业纷纷表态将接入或融合大模型，AI+趋势正式迎来加速阶段。

除了软件产业有望迎来流量爆发及利润率提升外，考虑到国内C端方面拥有的强大流量及市场规模优势，端侧AI的商业化变现亦具备明显优势。目前，字节、小米等巨头已经开始大力布局端侧AI，抢夺AI Agent入口。除了手机、PC、眼镜、耳机外，潜在的端侧AI基数巨大，家电、机器人、智能车、教育办公设备、玩具等都将受益于端侧AI的趋势。

从2024年三季度财报数据看，不同于海外，国内AI应用方向相关企业的净利润率普遍尚未实现明显改善，游戏、营销代理等领域毛利率环比二季度分别变动-0.3pct、-0.5pct；但端侧AI方面，AI手机、智能驾驶、AI玩具等方向则已出现落地产品，从三季度的业绩表现看，消费电子、智能驾驶产业链实现相对高景气，产业链归母利润同比增长分别达到16.5%、29.5%。

AI+消费电子：软硬件持续创新，苹果推出具备AI功能的Apple Intelligence，深度集成于核心产品之中，安卓厂商也在积极探索大模型的端侧应用优化用户体验。AI手机带来的使用体验提升有望带动换机潮，据Canalys预测，2024年全球AI手机渗透率为16%，2028年将达到54%。AIPC推出也有望推动PC端需求爆发，2024年联想发布多款AIPC产品，据Canalys预测，2024年AIPC全球出货量占PC总出货量为18%，2025年将达到40%。

AI+智驾：2024年以来，随着软硬件降本，高阶智驾逐步成为20万元级产品标配（P7+等）并向20万元以下价格带下沉。2025年有望成为高阶智驾规模化普及之年，高速NOA、高阶智驾分别有望成为10万-20万元、20万元以上产品标配，如比亚迪拟在2025年将高阶智驾方案下放到10万元级别车型上。参考2020年电车经验，产品力及性价比的提升将大力推动行业渗透率提速。

AI机器人：AI大模型构建机器人通用基础模型，推理芯片的进步加速机器人响应效率和准确度，目前海外主机厂产品陆续发布、量产在即。2024年四季度特斯拉业绩会上，马斯克再度提升量产指引，表示2025年内部要求生产1万个机器人；计划2026年推出批量生产的第二代版本，指引单月产量1万台；再下一步2027年达到10万台/月，量级超市场预期。同时，国内政策也大力支持产业发展，小米、优必选、宇树、追觅等公司均不断迭代机器人产品，国内人形机器人产业链条处于发展快通道。

海通证券认为，人形机器人的硬件是实现其智能化功能的关键载体，尤其是在执行器、传感器、驱动系统等核心环节，技术壁垒高、附加值大，是产业链中不可或缺的一环。随着人形机器人从实验室走向商业化，硬件性能的提升和成本的下降将成为行业爆发的关键驱动力。人形机器人的核心驱动力在于AI技术的进步，尤其是大模型在机器人领域的落地。随着AI 模型的引入，特别是多模态大模型的快速发展，为人形机器人提供了更强的环境理解、任务规划和自然交互能力。

2025年是人形机器人量产元年。特斯拉、优必选、宇树、乐聚、智元、Figure等，均计划在 2025年进一步推进人形机器人量产节奏。产业链布局方面，海通证券认为更需关注核心环节。AI 大模型与算法领域，大模型是人形机器人的“大脑”，重点关注在机器人领域有技术积累的 AI 公司，以及能够提供多模态感知和决策能力的算法平台。硬件与执行器领域，包括六维力矩传感器、触觉传感器、空心杯电机、谐波减速器、行星滚柱丝杠等核心零部件，是机器人“身体”的关键组成部分，技术壁垒高，国产替代空间大。在高精度传感器、伺服系统等环节具备技术优势的企业，有望在人形机器人产业化过程中率先受益。系统集成与场景落地方面，关注在工业、服务等领域具备场景落地能力的公司，尤其是能够将 AI 技术与机器人硬件深度融合的企业。

此外，在通信领域，全球AI资本开支的大力将继续为行业带来核心增长动力，同时AI应用迎来产业奇点和重要发展机遇，随着大模型的技术突破及成本优化等，AI应用成长空间广阔。AI产业链进入高速发展以来，全球头部云厂商持续加码AI基础设施投入，根据亚马逊、微软、谷歌、META最新发布的财报，2024年四季度合计资本开支为710亿美元，同比增长69%、环比增长21%，势头迅猛；同时，云厂商也表示将继续加大AI相关投入，给予未来资本开支较为积极预期。

在传媒领域，海通证券认为，生成式AI是TMT行业的重大技术革命。生成式AI技术作为生产力工具，未来将大幅降低游戏、视频等内容领域的用户创作门槛，优化生产流程，推动重塑内容创作生态。2024年以来，海外App lovin、Shopify等几家不同赛道的软件应用公司都受益于AI技术带来的业务爆发，获得较高的市场关注，并带来了国内相应映射机会。目前海外AI应用陆续爆发，已经验证了AI应用的大产业趋势，目前国内的应用层面仍处于从0到1的突破阶段，未来随着国产模型的突破进步以及用户数据的持续兑现，有望加速推动AI应用的落地和商业化机会，带动传媒公司估值提升和业绩向上。