全球风险资产普涨

近期，在经历了两周DeepSeek冲击及关税的扰动后，发达市场转涨。全球顶着关税冲击后迎来风险偏好抬升期。A股、有色、黄金等重拾信心，市场风险偏好有所抬升；整体氛围与24年Q2有些许类似：2月比特币开始拉升，3月初黄金开始拉升，3月末有色开始拉升，4月外资开始唱多中国带动A＼H股上冲；当时的叙事是全球共振复苏。

西部证券认为，近期全球风险资产的反弹主要还是基于特朗普正式上台后反复博弈关税后导致的“关税疲劳”，即市场在逐步摸清特朗普关税政策背后的宏观企图后发现谈判空间尚在。最典型的例子就是在1月中旬“渐进式关税”提出后，前期遭关税利空压制的欧股最先开启反弹，过去一个月内涨幅近10%。

全球风险资产上涨的“主线”与“副本”

东吴证券总结，全球股指基本全线上涨，主要是基于两条主线，一条“副本”。

主线一：关税对等尚未落地。特朗普关税政策“说的多，做的少”，虽然“嘴硬”，多次表示征收对等关税，但新举措并未立即加征关税，而是启动了一项可能持续几周，甚至是几个月的关税审查工作。根据特朗普的商务部长提名人霍华德·卢特尼克表示，“对等关税”最早可能于4月2日开始征收。考虑到关税政策没有立马实施，这意味着“谈判”gt;“目的”，因此对等关税“延迟”，成为刺激全球大类资产上涨的一大重要原因。

主线二：DeepSeek的冲击修复。美国大型科技公司快速走出DeepSeek带来的冲击，尤其是英伟达修复了大部分Deepseek的“冲击效应”。从DeepSeek火爆出圈的当日下跌近17%，目前已经修复超90%（股价从1月27日的118美元已经反弹至2月14日的138美元）。

“副本”：俄乌冲突缓解的可能性大增。上周三（12日），美国总统特朗普先后同俄罗斯总统普京和乌克兰总统泽连斯基通电话。特朗普与普京通话，表示俄乌战争谈判现已开始，双方均认同并主张尽快停止俄乌冲突。考虑到结束俄乌冲突指日可待，美股当日小幅反弹。

往后看，尽管DeepSeek出圈使得投资者重新思考美国科技股叙事，但尚未彻底改变美国科技牛市趋势：

1、目前美股科技偏贵，需要一个下跌理由；

2、DeepSeek没有影响到全球以美国为领导的科技“霸权”，不是负向“跷跷板”，1+1gt;2，美股科技的叙事还可以继续；

3、基本面才是一切的根基，美国经济韧性仍在；

4、特朗普仍有一系列政策支持美国科技的“霸权”。

此外，上周通胀数据虽没有成为全球的交易重点，但走高的数据给未来美股埋下了隐患。无论是核心商品中二手车价格大幅上涨（已连续5个月环比正增长），还是核心服务中交通运输类从环比0.5%上涨至近2%，通胀全面大超预期，主要项目几乎都高于前值。需警惕未来通胀持续走高给美股带来的波动。

上周中国资产持续演绎主线二，港股领涨全球。恒生科技一度突破去年10月以来的高位。恒生科技、恒生指数及恒生国企指数分别上涨7.3%、7%及6.9%。上周中国AI模型快速部署应用，阿里巴巴宣布与苹果在AI合作，中国AI模型在应用端交互案例还在持续演绎。

欧洲股市再创新高，俄乌停火的强预期下，市场风险偏好修复。“副本一”的催化下市场风险偏好明显回升，助力欧股大涨。在地缘缓和，以及欧央行宽松货币预期、德国潜在财政刺激的顺风影响下，欧洲经济、股市前景向好，利空因素正逐步退去。在当前欧洲股市估值优势明显、企业盈利增长预期乐观，市场仍旧在进一步阶段性布局“低估”的欧洲，但仍需警惕特朗普关税针对言论和具体方案出台带来的不利冲击。

海外市场背后的两个宏观叙事

特朗普上任以来，黄金再创新高，逼近3000美元的千元关口，美债收益率在经过短期喘息后，最近又步入反弹趋势。东方证券发布专题报告，探讨了近期引人瞩目的市场行情背后的几个关键宏观叙事。

1、通胀预期失去锚定，但主要与政策预期有关。2月美国一年期通胀预期从前值3.3%上升至4.3%，通胀预期脱钩风险确实已经出现，但两党选民对于通胀预期的极端分化意味着新政府的政策动向是后续通胀预期的主要驱动力量。

2、通胀实际表现：去通胀进程仍在缓慢推进。1月美国通胀数据超预期，CPI同比升至3%，核心CPI同比3.3%。东方证券认为近期通胀中超预期的分项偏短期性，整体通胀水平并没有显露出连贯的再通胀趋势。当前通胀向上的作用力主要是价格“粘性\"，随着这些在统计上滞后的价格分项逐步回归，后续去通胀趋势预计也将延续。

通胀同比反弹，通胀预期躁动，当下这种基于预期的再通胀叙事比较接近23年底-24年初的环境，可能也需要2-3个月的数据（需要持续回落）、政策预期（不出现大超预期的关税进展）把市场的再通胀预期拉回来。

3、债务可持续性：可能比再通胀更重要的宏观叙事。在对利率变化做拆解后不难发现，再通胀叙事确实发挥了作用，但实际期限溢价的拉升才是本轮趋势最重要的驱动。它背后一般反映了：1）长期美债市场需求：央行资产负债表政策、大类资产关系（组合对冲需求等）、利率波动率；2）长期美债市场供给：财政政策。

需求端对应24H2以来的美债波动率上升，削弱了美债背后一批资金的配置需求，同时，在股债相关性强化的背景下（同时回调），债券在资产组合当中的对冲性配置需求也被削弱。供给端的故事就是美国财政，对应新政府后的财政政策不确定性和债务可持续性挑战。

东方证券认为黄金行情背后的基本面逻辑也是债务可持续性。2024年12月以来，黄金基本与美元指数同步上涨，反映避险需求及对政策不确定性的对冲。这也是黄金和利率脱钩的原因。

4、债务叙事转向的可能性？这届新政府上台的第一年，结合当前美国经济周期位置、潜在复苏势头的主要驱动力、金融资产定价所处的位置、财政融资压力，东方证券的判断是新政府对利率走低会有比较强烈的诉求。这一点也在新政府上台之后出现了明确的信号印证。

特朗普政府任上第一个债务融资计划透露了重要的政策信号：维持债务供给的期限结构（超发短债，耶伦时期策略延续），预期方面，贝森特上任前曾反复批评财政部发行太多短期债务，市场预期长期债务供给上升。目的比较明确，指向尽可能压降长端利率溢价。证明了压降利率在当下政策目标当中的优先级。

前景：贝森特领导的财政部宣布暂时不调整发行债务期限（长端增发风险缓和）。Q2债务供给预计将会基于季节性和税收规模大幅下降。现实的债务供需格局优化，也有利于债务风险叙事的缓和。此外，财政改革可能是下一个政策焦点，财政改革推进的消息和支出有效削减的信号，也有可能促成财政政策预期和债务可持续性叙事的转变。

市场展望：利率仍有下行空间。股票下一轮反弹有望受到利率拐点的驱动。黄金跟随财政政策预期和债务叙事。