提振消费投资主线

2025-02-17 00:00:00周汇

证券市场周刊 2025年4期

此前的三轮消费板块“牛市”中，政策托底刺激是普遍性的规律，而后往往带来消费行业的普遍性反弹。2025 年，基于政策指导方向以及国内消费嵌入的宏观增速、人口结构的变化背景，看好冰雪经济、IP 经济、宠物经济、银发经济、体验式消费、悦已消费等细分方向。

2025年是“十四五”规划收官之年，做好经济工作意义重大。中央经济工作会议在部署2025年重点任务时将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”置于九大任务之首，充分彰显了提振消费对全方位扩大内需具有重要的意义。

内需是经济发展的基本动力，实施扩大内需战略，是保持中国经济长期持续健康发展的需要。而消费是一个经济体长续发展的基本支撑，是构建新发展格局的核心领域。但是，相对于消费要成为经济增长核心支撑、相对于消费在国内大循环应有的地位和作用，中国消费整体仍然相对不足，成为中国经济运行面临的主要困难和挑战之一。

中国社会科学院经济研究所经济增长研究室副主任张鹏撰文认为，提振消费对全方位扩大内需具有重要的意义。一方面，虽然消费和投资都是拉动经济增长的重要力量，但消费对经济增长具有基础型和引领性作用；另一方面，只有总供给体系创造出足够丰富多元的产品和服务才能与人民的消费需求进行契合，才能激发潜在的消费需求，使消费规模不断扩大的同时，消费潜力不断释放、消费结构不断升级，使居民消费在国民经济中的比例不断提高。

因此，只有大力提振消费，使消费对经济增长的基础性作用不断增强，才能引领投资方向和不断提高投资效益，实现中央经济工作会议提出的统筹好总供给和总需求的关系，畅通以内需为主国民经济大循环。

1月17日，国家统计局发布数据显示，2024年，全年社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%。为了提振消费，国家发展改革委、财政部印发《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》的通知，通知中明确将直接向地方安排超长期特别国债资金支持用于包括汽车、家电、家居、电动自行车等在内的消费品以旧换新。

展望2025年，随着经济基本面的复苏、政策的多维度发力，消费有望得到提振，对经济增长的贡献度也将逐渐改善，内需复苏将成为投资主线之一，预计2025年全国社会消费品零售总额增速或回升至5%左右。中央经济工作会议提出“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，这些政策明确鼓励的消费细分板块有望成为2025年提振内需的新增力量，也将成为市场资金追逐的方向。

申万宏源证券对近20年消费板块行情进行了复盘，发现此前的三轮消费板块“牛市”中，政策托底刺激是普遍性的规律，而后往往带来消费行业的普遍性反弹。更加宽松的财政、货币政策及更高的资金流动性，有助于股市预期的改善。2025年，基于政策指导方向以及国内消费嵌入的宏观增速、人口结构的变化背景，看好冰雪经济、IP经济、宠物经济、银发经济、体验式消费、悦已消费等细分方向。

图1 居民收入与名义GDP基本同步

引领增长

改革开放以来相当长时期，中国经济增长主要依靠投资拉动，投资驱动增长模式的合理性主要体现中国经济高速增长中总供给持续扩大与总需求规模提高相适应，投资的有效性在国内模仿型排浪式需求扩大和外向型出口扩张中得到了保障。

进入新时代以来，随着居民收入不断提高和消费结构不断升级，消费对经济增长的基础性作用不断增强，主要体现在消费逐渐成为拉动经济增长的主要驱动力，消费对经济增长的贡献越来越高。

首先，消费取代投资逐渐成为拉动经济增长的主要驱动力。根据张鹏的文章提供的数据，从支出法GDP构成看，最终消费支出占GDP的比重由2013年的51.4%上升到2023年55.7%，而资本形成占GDP的比重由2013年的46.1%下降到2023年42.1%，消费和资本占比的“一升一降”充分反映了消费对经济增长的贡献度越来越高，消费驱动经济增长的作用越来越大。

考虑到最终消费支出包含居民消费支出和政府消费支出，居民消费支出由2013年212477亿元增长到2023年493247亿元，占GDP比重也由2013年35.6%提高到2023年39.2%，而政府消费支出占GDP比重由2013年15.8%上升到2023年16.5%。可以发现，最终消费支出驱动经济增长的贡献主要来自居民消费支出增长。

另外，消费不仅是拉动经济增长的主要驱动力，还是短期平抑经济波动、调节经济周期的“压舱石”，对稳定经济增长和促进宏观调控政策见效落地至关重要。2024年以来，面对国际环境变化和内需不足的挑战，国家和各地区各部门出台了一系列促消费的政策，如推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动和一系列促进房地产市场止跌企稳的政策措施，多举措促进消费高质量发展，消费需求潜力继续释放，基础性作用进一步增强。

图2 2024年三季度居民消费倾向明显改善

消费结构不断升级，服务消费和新型消费成为消费主流。随着居民收入的稳步提高，中国居民消费已整体从注重量的满足转向追求质的提升，从模仿型排浪式的消费转向个性化、定制化和多样化消费。2024年前三季度全国居民人均可支配收入和社会消费品零售总额分别增长4.9%和3.3%。收入不断提高带动消费规模增长和结构升级，商品零售、餐饮等传统消费仍旧火爆，服务消费春潮涌动，“假日游”人头攒动，数字、绿色和健康类的一些代表性“潮品”零售增长火爆，新型商品和服务消费逐渐成为消费增长的主要驱动力。

张鹏表示，发挥消费对经济增长的引领性作用，就是要发挥消费在满足人民日益增长的美好生活需要中，努力构建起与高品质生活需要相匹配的高质量发展体系。一方面，通过大力推动新消费，不断开拓新消费蓝海，从需求端推动产业结构升级、供给体系跃迁；另一方面，在与投资相互作用中加快培育新质生产力，使消费与投资、需求与供给同频共进，释放消费新动能和挖掘增长新支撑点。

政策频出

为贯彻落实党中央、国务院关于扩大服务消费和促进文化旅游业发展的部署要求，近日，国务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，提出6个方面18项具体措施。其中提及，举办系列文旅促消费活动。

具体包括，在春节前后举办全国春节文化和旅游消费月、非遗展示展演展销、欢乐冰雪旅游季、“旅游迎春休闲过年”“四季村晚”等活动，营造温暖和谐的社会氛围。深入开展全国文化和旅游消费促进活动，围绕“五一”、国庆假期和暑期等旅游旺季，组织各地贯穿全年举办消费周、消费月、消费季等形式多样、内容丰富的特色文旅活动。支持各地在游客互送、资源互推等方面加强合作。开展“旅游中国美好生活”国内旅游宣传推广活动，加强旅游产品推介。鼓励各地运用社交媒体、在线旅游平台、生活服务平台等开展文化和旅游宣传营销。

1月8日，国家发改委副主任赵辰昕表示，2025年超长期特别国债用于支持“两新”（推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新）的资金总规模比2024年将有大幅增加，具体数额将在全国两会期间公布，并且考虑到元旦春节期间人民群众的消费需求，已经预下达补贴资金为充分保障“两新”政策顺利接续实施。

1月11日至12日召开的全国商务工作会议划定2025年八大商务工作重点，将推进提振消费专项行动列为首项任务。要求创新多元化消费场景，扩大服务消费，发展数字消费，加快构建高标准市场体系，完善现代商贸流通体系。

1月15日，商务部市场运行和消费促进司司长李刚在国新办举行的“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会上表示，商务部将陆续印发2025年加力支持汽车、家电、家装和电动自行车以及手机等数码产品的购新补贴实施细则。

李刚表示，据初步统计，2024年全国汽车以旧换新超过680万辆，超3600万名消费者购买8大类家电以旧换新产品超过5600万台，家装厨卫换新补贴产品约6000万件，电动自行车以旧换新超过138万辆，消费品以旧换新带动相关产品的销售额超过1.3万亿元。

商务部等部门印发了《手机、平板、智能手表（手环）购新补贴实施方案》，并发布了关于做好2025年家电以旧换新工作的通知，将手机、平板、智能手表手环等数码产品纳入补贴范围，并明确了享受补贴的家电范围和金额。个人消费者购买单件销售价格不超过6000元的手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品，可享受购新补贴。每人每类可补贴1件，每件补贴比例为减去生产、流通环节及移动运营商所有优惠后最终销售价格的15%，最高不超过500元。

此前的1月3日，国家发展改革委副秘书长肖渭明表示，消费是扩大国内需求的重要内容，展望2025年，中国超大规模消费市场优势没有改变，消费向好的支撑条件和基本趋势没有改变，消费市场将持续呈现平稳增长态势。国家发展改革委将实施提振消费专项行动，把促消费和惠民生结合起来，初步考虑从以下几个方面加力施策：一是促进居民增收减负。二是丰富消费产品服务供给。三是培育消费新增长点。四是改善消费环境。

围绕落实中央经济工作会议精神，近期多地多部门积极推进落实，深入谋划提振消费举措。

黑龙江省第十四届人民代表大会第三次会议提出，2025年，黑龙江省要突出民生导向，着力提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境，以更大力度和更精准措施促进消费。社会消费品零售总额增长5%左右。

2025年，黑龙江省将实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，适当提高退休人员基本养老金、城乡居民基础养老金和城乡居民医保财政补助标准，提升消费能力、意愿和层级。用好支持消费品以旧换新超长期特别国债，加大消费券发放力度，开展汽车、家电、手机、平板电脑、百货等领域促消费活动，千方百计提振消费市场活力。

创新多元化消费场景，强化餐饮、摊市等基础型消费，发展文化、娱乐等改善型消费，扩大数字、养老、托育等服务型消费。积极发展首店、首展等首发经济，重点发展中医康养、智慧养老等银发经济，挖掘冰雪运动、冰雪旅游等冰雪消费潜力。

广西壮族自治区第十四届人民代表大会第三次会议也提出，2025年将实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制，提升居民消费能力、意愿和层级；扩大健康、养老、托幼、家政、数字等服务消费，大力发展绿色、智能、体育等消费；积极发展首发经济、银发经济。

图3 社会集团消费出现止跌企稳迹象

事实上，从各地经济工作会议部署看，加力扩围实施“两新”政策成为地方提振消费的重要抓手。如，河北省明确，加力扩围落实“两新”政策；浙江省提出，持续释放“两新”政策效应；江西省强调，更大力度推进消费品以旧换新；山东省要求，扩大以旧换新品种和规模。

从各地经济工作会议部署看，创新多元化消费场景成为地方2025年提振消费的重要发力点。如，浙江省明确，创新消费业态和模式；河南省要求，丰富应用场景；广西壮族自治区提出，创新多元化消费场景；贵州省表示，创新消费场景业态，丰富产品服务供给；江西省强调，培育消费新业态。

原因探析

1月17日，国家统计局发布数据显示，2024年，社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%。其中，2024年12月，社会消费品零售总额45172亿元，同比增长3.7%。根据慧博投研的综合，分析师认为2024年消费偏弱主要源于：居民收入增长乏力、消费意愿偏低、消费场景不足、地产下行拖累等多个方面。

一是居民收入增长乏力。广发证券认为，居民收入增长乏力是消费偏弱的核心原因之一。2024年前三季度，居民人均可支配收入同比增速为5.2%，较2023年下降了1.1个百分点。收入增长的放缓直接影响了居民的消费能力，导致消费支出的放缓。根据广发证券的分析，消费倾向的下滑对消费支出放缓的解释度达到了68%左右，而可支配收入的下降解释了约31%的消费放缓。

海通证券的研报也指出，2024年上半年社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，较一季度的4.7%回落了1个百分点。6月当月同比增速为2.0%，为2023年以来最低的当月同比增速。这表明，消费能力的下降是导致消费偏弱的重要因素之一。

东吴证券表示，从居民收入来看，“工资-GDP”增速差下行是影响消费的重要原因，2022年以来，“工资-GDP”增速差先上升后下降，社零的季度增速也走出了相同的趋势，而“工资-GDP”增速差又受到“服务业-工业”增速差影响。

图4 刺激消费的必要性

二是消费意愿偏低。消费者的消费意愿近年来发生了显著变化，尤其是在疫情后，消费意愿的分化更加明显。中泰证券的研报指出，消费意愿的结构发生了剧烈转变，存量消费能力在不同商品间转移，难以支撑增量扩张。内向消费意愿表现为追求自我认同和情绪价值，而外向消费意愿则通过社交和情绪修复来带动消费。中信证券的研报也提到，消费的结构性问题仍然存在，尤其是商品消费偏弱、消费意愿偏低等问题。经济复苏的飞轮刚刚启动，消费意愿的恢复需要时间。

东吴证券认为，从消费群体来看，青年消费的减速可能是过去几年的主要拖累。2020年之前，青年群体贡献了近六成的消费增量，是消费增长的“领头羊”；2020年后，“领头羊”掉队，青年消费增速下降的幅度比其他群体更大，使得整体消费难以维持此前增速。2013-2019年，GDP中居民消费的复合增速是10.5%，2019-2023年降至6.2%。

三是消费场景不足。消费场景的缺失也是导致消费偏弱的重要原因之一。中泰证券的研报指出，消费场景的创新和扩展是提振消费的重要环节，但当前许多消费场景存在供需与监管障碍。需求端的主动引导能力不足，供给端的适配能力也不足，导致许多消费场景无法快速调整和适配，最终快速退潮。

东吴证券的研究显示，从消费对象来看，相比于前几轮低通胀时期，服务消费需求压力更大，第三产业平减指数出现了历史首次负增长。2024年前三季度，第二产业价格指数为-1.7%，降幅不到前几轮的一半，但第三产业价格指数为-0.1%，有史以来首次下跌。这表明相比于前几轮低通胀时期，当前工业供需失衡没有那么严重，但服务消费需求的压力可能是最大的。

四是地产下行对消费的拖累。地产行业的下行通过财富效应和地产链消费对整体消费产生了明显的拖累作用。平安证券的研报指出，地产下行通过财富效应、地产链消费等渠道拖累了消费，同时弱预期导致的负反馈循环也进一步压制了消费。中信建投的研报也提到，与地产相关的行业需求疲软，进一步反映了地产下行对消费的负面影响。

东吴证券表示，从资产价格来看，既不要低估财富效应，也不要高估超额储蓄。房价下跌时通过收入路径、关联消费路径、现金流路径等3个途径影响消费，从历史经验来看，中国房价涨跌对居民财产性收入和消费信心的影响都是比较显著的，不要低估财富效应的影响。另一方面，超额储蓄≠超额财富，2019年后居民部门超额储蓄快速增长，但居民资产增速在下降，2019-2022年从9.9%降至3.7%，也不要高估超额储蓄。

发力路径

消费增长可以靠刺激吗？东吴证券表示，答案是可以，但难以持续，因此提振消费政策必然是改革和刺激并重，通过短期补贴扭转消费下行趋势，通过改革体制机制中约束消费的部分，释放中长期消费活力。

其认为促消费政策可以着眼于5个方向的17个政策抓手，进一步将17个政策抓手通过“政策时间（短期执行、长期推进）”和“政策难度”两个维度，进行了分类。短期内，直接消费补贴和生育补贴政策推出的难度最小、概率最大。一些针对特定群体增收的政策空间充足，但推出难度较大，如提高失业保险受益率。具体而言，这些政策包括：

一是直接的消费补贴：包括以旧换新等商品消费补贴加力扩围；通过“消费券”补贴服务消费。

二是提高特定群体收入：包括将生育补贴将初婚初育纳入范围；提高失业保险受益率。

三是增加社保补贴：包括提高城乡居民基础养老金；在居民医保缴费端增加财政补助。

四是开展服务消费的“供给侧改革”：包括基本民生类服务要增加供给数量；发展享受型服务要提高供给质量。

五是改革体制机制中约束消费的部分，包括错峰休假、落实年假；稳住楼市股市，发挥财富效应稳消费的作用；工业向服务业的经济转型，改善分配；公共支出从投资向消费转型；优化营商环境，促进个体工商户发展，补居民收入短板；减少消费限制；土地改革，增加农村经营收入和财产收入；生产型向消费型的财税改革；新型城镇化，实现基本公共服务均等化，促进服务消费。

从消费的微观实现机制上来看，包括消费能力、消费意愿、消费场景、消费对象等多个相互串联的环节。其中：消费能力是基础，但受制于收入预期不稳定，导致“不敢”消费；消费意愿是动机，但结构剧烈转变带动存量转移，难以支撑增量扩张；消费对象是载体，正从实物转向服务，而服务消费内部分化；消费场景是空间，涌现了大量消费场景，但存在“幸存者偏差”，并且面临供需与监管障碍。中泰证券认为，当前大力提振消费，可能在上述四个维度发力。

首先，消费能力是实现消费的基础，但受制于收入预期不稳定，导致“不敢”消费。

消费是收入的函数，提振消费必先改善收入。因此，中央经济工作会议将“促进居民收入增长和经济增长同步”作为2025年的发展目标之一，并将改善收入作为提振消费的首要任务。

消费能力可进一步划分为增量与存量：一是有增量但幅度小。根据2024年8月19日国务院新闻发布会信息，前7个月全国各口岸入境外国人约1725.4万人次，同比增长129.9%；根据来华旅游外籍人员平均消费水平测算，预计可直接拉动消费超过1000亿元。12月进一步延长过境免签时间为240小时，新增21个入出境口岸，并扩大停留活动区域。政策调整有望带来消费能力的增量，但在整体消费中的占比仍小。

表 2025年消费品以旧换新政策效果展望

二是靠存量但总体弱。根据国家统计局数据，2024年前三季度城镇居民可支配收入累计同比增长4.5%，较上半年回落0.1个百分点，较一季度回落0.8个百分点。其中工资性收入累计同比增长4.9%，较2023年末下降1.0个百分点；财产性收入累计同比增长0.2%，较2023年末大幅下降2.7个百分点。

三是不同群体有分化。如中高收入群体，缴纳个人所得税约7055万人，约为全国人口5.0%。2024年前11个月，个人所得税累计同比下降2.7%，指向中高收入群体收入承压。例如退休群体，2024年按3%调整退休人员基本养老金，而调整水平自2019年5%逐级下调至3%，可能降低退休群体的收入增长预期。

其次，费意愿是实现消费的动机，但结构剧烈转变带动存量转移，难以支撑增量扩张。

消费者已经不再局限于商品的实用价值，更加侧重情绪价值，在此背景下，消费意愿并非简单增强或减弱，而是引导消费能力在不同商品间转移。

一是消费意愿向内转化。如完成身份构建，各种小众标签、各种平台人设，都在迎合追求自我认同、构建个性身份的消费意愿，如2023年“多巴胺穿搭”席卷平台。如追求形象完美，护肤、化妆、减肥等“美丽”话题极易引起关注，如双11活动中某美妆直播间访客人数同比大幅增长，部分商品秒罄。如追求价值体验，产品本身已不是消费核心，消费者购买的是过程中的心理体验，如Jelly cat体验店完全采取沉浸式体验的零售方式。

二是消费意愿向外转化。如寻求群体认同，通过消费寻求归属感和存在感，与他人、与社会建立联结，如“口红社交”“美食社交”，持续爆火的“村超”“村BA”，带动了消费热潮。如缓解生活压力，面对消费者的焦虑，通过修复情绪带动消费，如社交媒体上的开箱视频，通过缓解压力并激发购买。如跟随气氛烘托，如2023年淄博烧烤在社交媒体烘托下，成为现象级消费事件。

再次，消费对象是实现消费的载体，正从实物转向服务，而服务消费受可达性影响出现分化。

一是实物消费偏弱，11月商品零售同比增长2.8%，较上月回落2.2个百分点。如果考虑以旧换新政策自7月末执行，8-11月商品零售合计约14.9万亿元，相较上年同期增长约3.3%。但商务部公布数据，以旧换新带动产品销售超1.3万亿元。剔除政策效果后，8-11月商品零售转为同比下降约3.6%，指向实物消费相对偏弱。

二是服务消费差异，但与可达性存在较强关联。如可达性最强的游戏保持高增速，《2024年中国游戏产业报告》显示，用户规模再创新高达6.74亿人，市场实际销售收入再创新高达到3257.8亿元，同比增长约7.5%。如餐饮收入增速提升，自7月同比增长3.0%，逐步提升至11月同比增长4.0%。如可达性偏弱的旅游，主要节假日出游人数虽较2019和2023年出现增长，但计算人均旅游收入仍较2019年、2023年同期偏弱，考虑到旅游价格存在约20%的涨幅，指向旅游在更低层次上被满足。

最后，消费场景是实现消费的空间，涌现了大量消费场景，但存在“幸存者偏差”，面临供需与监管障碍。

在“为人所知”的消费场景背后，还存在大量不成功的消费场景，面临较多瓶颈。一是需求端的主动引导能力不足。大量消费场景具有随机性，而且高度同质化，互联网平台和社交媒体进一步推动了可选范围的极度扩张，消费者被大量高度同质化的消费场景所“包围”，而绝大多数消费场景并不具备主动造势、引导需求的能力。

二是供给端的积极适配能力不足。大量消费场景的出现往往伴随热点，会被原先的热点所“绑定”。而消费者在与消费场景互动的过程中，热点会迅速“泛化”“变形”。而被老热点“绑定”的消费场景，并不具备弹性调整、快速适配的能力，最终快速退潮。

三是监管端的配套监管能力不足。消费场景的涌现和定型，都面临能否适配监管的难题。在事前缺乏规范理念，片面追求热度，夸大事实、虚假宣传；在事中缺乏规范操作，花式促销、明降暗涨等现象严重影响消费体验；在事后难以确保维权，消费者面对纠纷，存证难、维权难、成本高等问题突出。

积极变化

信达证券表示，2024年消费表现较为疲弱，2025年在政策进一步加大对消费的支持情况下，消费可能有三大积极变化：包括居民收入增速止跌企稳，居民消费倾向继续修复，社会集团消费止跌企稳等，再叠加消费刺激政策可能加码，消费有望从经济增长的拖累因素转为拉动因素。

第一，居民收入增速有望止跌企稳。过去三年来，居民收入增速不断放缓，受多行业降薪影响，居民对未来收入预期仍不乐观。逻辑上，居民收入与名义GDP基本同步，若名义GDP企稳，居民收入也应相应企稳。中央经济工作会议提出，实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负。其中，针对中低收入群体，通过专项行动为他们增收是已经明确的措施。此外，会议还明确提出“促进居民收入增长和经济增长同步”，有望推动居民收入和名义GDP在2025年双双企稳，从而有利于消费复苏。

第二，居民消费倾向有望继续修复。过去几年来，居民消费倾向持续偏低，指向居民储蓄意愿强而消费意愿弱。2024年三季度，在消费品以旧换新政策提振下，居民消费倾向出现明显上升。中央经济工作会议提出，2025年要加力扩围实施“两新”政策，有望推动居民消费倾向有望在2024年基础上进一步修复，从而促进消费复苏。

第三，社会集团消费出现止跌企稳迹象。社会集团消费（包括政府消费和企业消费）在社零中占比约为40%，过去几年走势持续疲弱，一直是消费的重要拖累。中央经济工作会议仍然强调“党政机关要坚持过紧日子”，但与上年相比，删去了“严控一般性支出”，仍然是一个积极的变化。数据显示，2024年三季度社会集团消费已从负增长回到零增长，叠加政策的些许改变，2025年社会集团消费企稳可期。

第四，政策有望进一步增加对消费的支持，从而提高消费复苏的弹性。给定上述三大因素，2025年消费有望实现弱企稳，但向上弹性不足。这种情况下消费有望达到45%的增速，但可能仍低于名义GDP增速。信达证券测算，当前社零总规模接近50万亿元，若2025年追加刺激消费5000亿元，全年可提振社零增速1个百分点，达到5.7%左右，从对经济的拖累因素转变为拉动因素。

2024年，中国积极部署并推进“两新”政策，即大规模设备更新和消费品以旧换新，有力刺激了中国在投资与消费两方面的内需潜力，为稳定经济增长、推动高质量发展注入强劲动力。

在政策布局方面，其全面涵盖了建筑、工业、文旅、交通、家居等众多行业领域，致力于从多维度推动经济结构优化与升级。财政资金支持力度强大，通过超长期特别国债、中央财政资金等多种渠道，为政策的实施提供了坚实保障，并且政策内容不断细化，确保政策有效落地。

从实施效果来看，中信建投证券对消费品以旧换新政策效果进行测算：汽车行业的报废更新和置换更新成效显著。新能源车因补贴政策的倾斜，市场渗透率持续提高，备受消费者青睐，补贴金额颇为可观，政策补贴对汽车销售的拉动作用显著，有力推动了汽车行业的发展。家电行业零售额呈现明显提升，以旧换新补贴政策成为销售额增长的重要驱动力，拉动系数最高，同时政策覆盖面逐步扩大，进一步增强了对消费的拉动作用。家居行业市场明显回温，销售额实现增长，补贴政策的效果初步显现，尽管其拉动系数相对较低，但市场发展态势有望保持稳健增长。2024年，消费品以旧换新政策拉动社零总额增长近1.0%。

日前，国家发改委、财政部已发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，补贴范围扩大至手机等电子产品。中央财政已预下达消费品以旧换新资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。国家发改委表示，资金支持总规模比2024年大幅增加，具体数额在全国两会时公布。

展望2025年，“两新”政策的中央财政资金规模预计将大幅扩张至8000亿-10000亿元。汽车、家电、家居、消费电子等领域将显著受益，消费品以旧换新政策有望拉动社零总额增长约2.6%。

总体而言，“两新”政策在2024年已取得初步成效，2025年有望持续发力，在推动经济增长、优化产业结构、促进消费升级等方面发挥更为重要的作用，充分释放内需潜能，助力达成“全方位扩大国内需求”的战略愿景。

从“大力提振消费”和“提高投资效益”的表述差异和顺序来看，国海证券认为本轮政策消费的排序在投资之前。即，本轮中国经济复苏主要由服务业与消费驱动，与投资拉动的传统路径不同。在该路径下，社会消费品零售总额、失业率、制造业PMI、居民贷款等和消费、就业、预期相关的指标有望出现修复，固定资产投资、企业中长期贷款等和企业投资相关的指标或相对平淡。

一些积极信号已经出现，内需消费的根本前提是就业，而自2024年9月起中国的城镇调查失业率开始环比下降，11月以来服务业、内需消费相关的行业股票指数出现了明显的修复。从社零数据来看，不仅仅是家电、汽车等有政策补贴支持的行业修复了，化妆品、服装鞋帽、珠宝首饰、文体用品等各种其他消费品都出现了修复。

国海证券认为，以上数据修复格局较为健康，但和传统路径不同，使得市场上容易生出踟蹰不前的心态。因而权益市场在9月底的急涨后，表现得“好事多磨”。就业与消费驱动的复苏路径下，合理的资产配置与投资拉动的路径不同，值得关注三个权益市场的配置方向：服务业、内需消费、地方化债受益。

而对债市来说，这样的修复路径或不构成直接利空。服务业、就业和消费的修复，对融资需求的拉动有限，也不会像投资拉动的修复那样反应明显，因而货币政策没有理由过早收紧货币政策，反而在内外部的压力下可能会继续采取适度宽松的支持性货币政策立场。长期来看，如果复苏到一定阶段出现通胀上行的情况，或对债市形成压制。但这需要一定时间。

大宗商品方面，需要等待消费的修复逐步消化下游产成品库存，需求方能传导到上游。所以大宗商品在9月底的急涨后，出现了普遍回落。预计需要较长时间的蓄势，才能重新走强。

人民币汇率方面，经济基本面不支持大幅贬值。如果服务业、就业和消费已经开始修复，这是一种较为健康的复苏模式。既没有货币政策大水漫灌，导致汇率压力提升；也没有基建刺激引发债务风险，使汇率下挫；更没有地产刺激制造资产价格泡沫，令币值折价。

经济发展的重要目的是满足人民群众对美好生活的向往。如果这样的复苏模式能让更多的人有工作、能消费，还没有明显的副作用，那么即便是固定资产投资和企业中长期贷款增长较慢，仍然符合“高质量发展”的要义。

投资机会

慧博投研综合各卖方研究所观点认为，2025年消费板块在政策的支持下有望逐步复苏，尤其是在多元化消费场景的创新和财政政策的倾斜下，消费市场的回暖值得期待，投资机会主要集中在以下几个方面。

一是首发经济、冰雪经济、银发经济等新兴消费场景：中央经济工作会议明确提出要“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，这些新兴消费场景将成为2025年促消费的重要抓手。中央经济工作会议之后，各省区市已对首发经济、冰雪经济等新型消费进行积极探索，有望培育出消费的“第二增长”曲线。

首发经济一般指企业发布新产品，推出新业态、新模式、新服务、新技术，开设首店等经济活动，同时包含首演、首展、首赛及内容新品首发等领域，是符合消费升级趋势和高质量发展要求的一种经济形态。政策方面，根据浙商证券研究所的统计，2024年以来，重庆市、上海市、北京市均曾出台有关首发经济的重要文件。

图5 9月以来，消费品以旧换新政策涉及的社零分项商品零售额增长迅速（%）

开源证券表示，中央经济工作会议提出“积极发展首发经济”，在首发经济相关政策的助力下，商业百货、餐饮、演艺、展会、IP谷子产业等有望迎来新机遇。

银发经济是指涵盖为老年人提供产品与服务的各类经济活动，涉及面广、产业链长、市场空间潜力巨大。根据弗若斯特沙利文数据，中国银发经济市场规模从2019年的4.3万亿元增长至2023年的7.1万亿元，CAGR为13.4%，预计2028年中国银发经济市场规模将达到12.3万亿元，2023-2028年CAGR为11.6%。

国泰君安证券认为，银发经济的三大方向值得关注。方向一：受益多元化养老金融产品创新的保险、养老服务机构；方向二：受益产业需求提升的老年用品和服务，看好医疗保健/可穿戴设备/日护和适老化改造基础设施；方向三：受益老年群体服务消费需求提升的旅游/教育等。

冰雪经济是指依托冰雪资源所发展起来的一系列经济活动和产业形态，涵盖冰雪旅游、冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备制造等多个领域。根据《中国冰雪产业发展研究报告（2024）》显示，中国冰雪产业规模从2015年的2700亿元增长至2024年的9700亿元，预计2025年将突破万亿元，达到10053亿元。

2025年2月，哈尔滨亚洲冬季运动会举办在即，作为亚洲规模最大、水平最高的综合性冬季运动会，将有望带动大量观众和游客前往哈尔滨，进一步提升冰雪经济的规模和影响力。在政策红利、需求释放和供给创新等因素激励下，2024-2025冰雪季中国冰雪休闲旅游人数有望达到5.2亿人次，旅游收入有望超过6300亿元。

二是智能家居、数码产品等新消费增长点：地方政府在推动品质化供给方面，鼓励传统消费品以旧换新，并培育智能家居、数码产品、智能穿戴、大健康、美妆、宠物等新的消费增长点。这些新兴消费领域的崛起将为相关产业链带来投资机会。

银河证券预计，2025年家电、消费电子以及汽车以旧换新补贴总规模在4411亿元，补贴额外拉动消费8185亿元。此外，消费品以旧换新政策还包括家装消费品换新、电动自行车以旧换新等。整体预计2025年消费品补贴规模或在5000亿元左右，对2025年社零增速拉动作用应不低于1.7个百分点。

分析师预计，2025年以旧换新的补贴力度有可能会超过2010年，成为消费品补贴强度最大的一年，这有助于进一步释放消费潜力，激活存量市场，创造新的消费增长点。站在投资的角度看，2025年以旧换新存在增量的板块具备较好投资机会。如，空调链条、家居行业、部分小家电链条、消费电子链条以及乘用车和相关零部件链条等。

三是绿色经济与数字经济的结合：中央经济工作会议还多处提及绿色经济与数字经济的发展，特别是在推动传统产业绿色化、数字化改造方面。绿色与数字的结合有望进一步推动产业升级，并为消费板块带来新的增量经济发展机会。2025年有望成为“绿色转型目标数字化发展”的关键之年，相关产业链上下游及配套标准设施将成为投资主线。

四是食饮行业的线上销售机会：2025年新年第一天，微信小店发布了私域激励计划，鼓励放大“送礼物”功能的测试范围。随着微信体系GMV（商品交易总额）的高速增长，酒类、休闲食品、乳制品等与送礼场景契合度较高的品类有望迎来增量销售机会，食饮行业在2025年或将迎来转机。

五是社区型商业的崛起：地方政府在推动场景化改造方面，鼓励发展社区型购物中心、便民商业中心，丰富便利店、菜市场等基本保障类业态，以及娱乐、健身等品质提升类业态。打造“一刻钟便民生活圈”和举办便民生活节等活动，将进一步提升社区型商业的消费体验，带来相关领域的投资机会。