休闲食品：2025年“渠道变革”新看点

历经2024年以来的消费需求较弱，价格内卷，食品饮料板块整体盈利有所下行，同时估值水平创近几年新低。12月9日，政治局会议首次强调“全方位扩大国内需求”，意味着扩内需及促消费是2025年经济工作的核心任务之一，政策加码刺激下，边际消费倾向有望持续提升，短期估值压制因素有所缓解，市场预期有望回升。

广发证券指出，2024年食品饮料涨幅前十的公司中零食企业占据半席，以万辰集团和三只松鼠为代表的头部企业均在年内创下翻倍收益率。从成长周期角度看，以零食量贩和抖音电商为代表的“渠道变革”历经三年扩张渗透，资本市场在经历了“炒渗透率”、“博弈季度业绩”、“关注月度跟踪”等投资迭代，逐渐开始出现对于“流量红利边际式微”的担忧。2025年，线上和线下零售渠道再次出现变化迹象，如线上以微信小店为代表的“社交电商”涌现、线下以“山姆严选”、“东来调改”及“全品类折扣超市”为代表的硬折扣业态崛起等，新渠道所带来的变化为行业创造重要增量机会，行业估值或有望先于基本面率先修复。随着春节时点临近，休闲零食、饮料行业开启出货旺季，不过短期的春节备货或许只是开始，2025年在“渠道变革”下有更多的变化值得期待。

山姆“本土化”加速，中式零食崛起

1996年山姆入华，2020年开始以年均5-6家新增节奏拓展至27个城市，现有门店数超50家。根据零售媒体《商业观察家》统计，山姆2024年全渠道销售额破千亿元，其中线上销售占比超过48%；根据中国连锁经营协会数据，2023年山姆销售额超800亿元，按照上述口径倒算，山姆在门店稳健拓张下仍能维持单店的持续增长，在整体略显疲软的线下零售市场呈现不一样的“量价双景气”。

山姆选品遵循“宽SPU、窄SKU”原则，高效且系统化的选品机制奠定了爆品制造能力。近年以来，中式零食在山姆中渗透率明显加速。以甘源食品为例，在山姆网红单品背书下，甘源在线上等多个渠道加速推进口味化坚果布局，“爆品”呈现出较为明显的流量外溢现象。根据公司财报，2022年至2024上半年，公司综合果仁及豆果收入增速分别增长29%、32%和49%。与之类似，盐津铺子“蛋皇”鹌鹑蛋自去年6月3日于山姆正式上架，成为当月“零食新品热卖第一名”，高端势能渠道背书也为品类品牌拓展奠定基础。2024年前三季度公司蛋类零食实现4.2亿元收入，同比增长104.4%，上半年环比也有明显的放量。

广发证券认为，以山姆为代表的会员店系统从消费者需求出发，通过筛选或共创有差异化的大单品，或可为较多企业带来更多研发灵感和品类创新机遇。因此对零食公司而言，山姆并非一次性的亿级单品爆量，而是有品牌背书的“爆品孵化器”。

微信“送礼物”增添消费新场景

2024年12月，微信小店“送礼物”功能上线运营，消费者可以以“微信蓝包”的形式赠送亲友，为零食的消费增添新渠道和新方式。从渠道发展角度看，电商经历了“平台电商”和“内容电商”时代，有望在微信小店拓张下迎来“社交电商”新时代。

2021年以来，“直播电商”兴起加速抖音渠道渗透，根据久谦数据统计，2023年抖音零食销售额与淘系接近，与之对应的盐津铺子、三只松鼠等零食公司通过抓住抖音电商的流量红利，实现线上收入的快速增长。根据蝉妈妈统计，2024年以来抖音零食的销售额增速自Q1的89%增速放缓至Q4的25%，抖音2024年年中调整经营目标优先级，不再将“价格力”放在首位，而是重点追求GMV增长。进入2025年，随着微信小店“蓝包”的催化，有望催生新的红利渠道，而“礼赠场景”相较于“直播拼低价”的方式，客单价更高且投流成本相对偏低，渠道盈利性更佳。

从小店销量数据看，零食、调味品和乳制品布局相对较早，销量靠前的包括三只松鼠、海天味业、盐津铺子、仲景食品和克明食品。广发证券分析认为，从礼赠及弹性角度看，零食板块更占优，催化路径主要包含以下三点：（1）礼盒占比高：三只松鼠、良品铺子、好想你、洽洽食品等；（2）新渠道敏锐度高：盐津铺子、甘源食品等享受过渠道变革红利的公司；（3）私域流量有先发优势：如来伊份等门店类公司。

全品类折扣化拓宽量贩空间

零食量贩行业历经一年的发展，以鸣鸣很忙集团和万辰集团为代表的头部品牌多实现门店的翻倍增长，双寡头格局愈发清晰。根据官网统计，鸣鸣很忙集团合计门店数超1.5万家、万辰集团在运营门店数或接近1.2万家，均跨入万店连锁品牌之列。在全品类折扣发展趋势下，有望进一步拓宽开店上限。

当前全品类折扣超市仍处于早期探索阶段，传统商超和会员系统多以大店调改为主且主打生鲜品类，与“零食+”转型的社区店存在一定差异。据广发证券分析，硬折扣超市参与者可分为三类：其一为传统商超和会员制超市，因涉及较多生鲜和仓储要求，下沉至万店品牌下供应链难度较高；其次为社区折扣超市货仓店品牌，如乐尔乐、条马、折扣牛等，目前均以区域品牌为主，其中乐尔乐近年拓张速度较快且与鸣鸣很忙集团门店数量接近，但其对终端为弱管控，实际门店表现方差较大；第三类则以鸣鸣很忙和万辰集团为代表的零食量贩品牌，已具备万店点位且在零食、饮料等核心品项上具有较强的供应链优势，后期若社区全品类超市打样成型，以“零食+”方式拓展或可行性更高，在零售效率革命下，全品类折扣有望带来新机遇。

2025年或将是“性价比渠道”和“新渠道”交替共振的一年。每当零售渠道改革时，总会带来成长红利，零食作为板块内对流量变化嗅觉灵敏的品类，有望在渠道变革大时代下持续受益。从短期逻辑看，当前正逢年节备货旺季；从中期逻辑看，性价比渠道贡献成长基础盘，新渠道孕育额外的业绩弹性，微信小店及山姆爆品效应提供潜在扩估值抓手；从长期逻辑看，在渠道变革和消费者代际切换下，呈现“中式零食崛起”的浪潮。广发证券建议以三条主线筛选标的：（1）对新渠道敏锐高且积极响应的公司：盐津铺子、三只松鼠等；（2）体量较小且积极拥抱新渠道的公司：甘源食品、劲仔食品、有友食品及西麦食品等；（3）有望在新一轮渠道变革中直接受益的公司：万辰集团、好想你（投资鸣鸣很忙等）。

电商渠道发展

资料来源：公司官网、晚点LatePost、wind，广发证券