IPO定价影响因素研究文献综述

摘" "要：在我国资本市场的发展进程中，资金配置效率的提升成为亟待解决的问题。其中，IPO定价问题尤为突出，成为制约市场健康运行的关键因素。多年来，关于IPO（首次公开发行）定价的研究已经积累了大量的理论和文献，该方面研究可以为提升IPO定价效率提供参考。随着科创板和创业板的注册制改革的深入实施，IPO定价面临着新的挑战和机遇。为了梳理IPO定价的重要理论，深入剖析新近文献中关于IPO定价影响因素的研究成果，并展望未来的研究方向。

关键词：IPO；注册制；定价影响因素；文献综述

中图分类号：F832.5" " " " 文献标志码：A" " " 文章编号：1673-291X（2024）21-0065-04

一、研究背景

IPO是指公司第一次向社会公开发行股份，其中IPO定价作为股票发行过程中的核心环节，不仅直接关系到企业的融资效果，也影响着资本市场的资源配置效率。近年来，国内外学者在IPO定价领域的研究取得了显著进展。然而，在现有的学术文献中，不难发现对于同一研究结果的解释常常存在分歧，甚至不同研究得出的结论也存在不一致性。这可能与我国文化与制度背景有关，也使得中国IPO定价的研究具有一定的挑战性。随着我国科创板和创业板注册制的相继落地与实施，我国的IPO市场迎来了崭新的发展机遇。在此背景下，回顾和梳理IPO定价的相关文献，对于深入理解IPO定价的影响因素和机制，优化定价策略，提升IPO成功率具有重要意义。

二、国外相关研究理论

在梳理IPO相关实证研究的过程中，笔者发现学者们通常选用IPO抑价程度来衡量IPO的定价效率。因此，本文对IPO抑价的相关理论进行了系统梳理。在证券市场中，投资者可以被划分为两种类别：掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者。通常，拥有信息优势的投资者能够识别并购买到具有潜在投资价值的股票，从而在市场上获取竞争优势。据此，可将相关理论分为信息不对称理论和行为金融理论。

（一）信息不对称理论

企业在首次发行股份时，核心参与方涵盖投资者、发行人以及承销商。根据信息不对称理论，这些参与方之间或投资者群体内部存在信息量的差异。这种信息不对称导致的信息摩擦，促使均衡状态下需采取抑价发行策略，且承销商可能存在故意抑价发行的行为。

1.投资者之间的信息不对称。Rock的模型建立在一个关键假设之上，即知情投资者相对于非知情投资者在信息获取上占据优势地位。当股票以较低价格发行时，由于知情投资者能够利用这种信息优势，他们往往会积极认购，从而导致非知情投资者的认购份额相对减少[1]。相反，当以高价发行时，知情投资者可能因为预期市场反应不佳而选择退出，这时非知情投资者的认购份额则会相应增加。这种现象被称为“赢者诅咒”，它揭示了非知情投资者在信息不对称的市场中可能面临的投资风险。为了减轻非知情投资者的这种信息风险并鼓励其参与申购，发行人通常会采取给予折扣，以吸引非知情投资者进入市场。

2.发行人与投资者之间的信息不对称。发行人基于对自身经营与发展信息的深度了解，通常能够比外部投资者更准确地评估公司的内在价值。然而，这种信息不对称可能导致投资者面临所谓的“柠檬问题”，即市场中的信息不透明使得投资者难以区分高质量和低质量的公司，从而可能导致投资者对整体市场持谨慎态度。为了解决这一问题，Booth和Spindt提出了一个建议，即可以聘请在行业中拥有较高声誉的承销商或审计师传递公司的正面信号[2]。高声誉的承销商和审计师通常具有更严格的标准和更专业的能力，他们的参与可以向市场传递出发行人质量可靠、信息真实可信的信号，从而降低信息不对称性。而Welch则主张发行人可以采取抑价发行的策略作为高质量信号。抑价发行意味着发行人以低于其内在价值的价格向投资者出售股份。这种策略旨在通过向市场传递出发行人愿意与投资者分享公司成长收益的信号，吸引更多投资者的关注和参与。在上市后，发行人可以通过再融资等方式回收抑价发行的成本，从而实现公司价值最大化。

3.承销商与投资者之间的信息不对称。Benveniste和Spindt提出一个假设，即投资者整体上对于股票价格或需求信息的掌握程度要优于承销商。在这样的市场环境下，承销商为了获取更准确的市场需求信息，会利用股票分配权作为一种激励手段，诱使投资者揭示他们的真实需求信息。为了达到这一目的，承销商会采取抑价发行的策略，通过提供更具吸引力的价格来吸引投资者揭示其真实需求[3]。

4.发行人与承销商之间的信息不对称。Baron指出，发行人与承销商之间的利益冲突可能引发承销商利用其信息优势来抑价发行[4]。Loughran和Ritter进一步探讨了承销商代理问题可能导致的后果。他们认为，承销商可能会将高抑价的优先分配给关联方，以此来获取更高的佣金收入或潜在的投行业务机会。

（二）行为金融理论

行为金融理论表明，发行人、承销商和投资者均可能存在非理性行为，导致抑价发行或股票上市后短期定价过高。

1.发行人不完全理性。Kahneman等指出，在IPO中，收益或损失均是基于发行人锚定的参照点，通常设为发行价格中位数。发行人倾向于将首日涨跌与参照点比较，因总收益为正，故不会对IPO抑价感到不满[5]。

2.承销商不完全理性。Bradley等基于不完全调整理论，指出承销商不完全理性导致询价阶段对新信息调整不足，进而引发IPO抑价，且询价阶段调整幅度与首日回报率正相关[6]。

3.投资者不完全理性。Miller指出在投资者对IPO的意见存在显著分歧的市场环境中，特别是在卖空操作受限的背景下，乐观投资者的情绪往往成为主导力量，推动股价上涨至高于其实际价值的水平，从而引发股价高估的现象[7]。Ritter和Welch的研究进一步证实了这一点，他们发现投资者的情绪对于二级市场中的IPO溢价具有显著影响。这种影响表明，投资者情绪在决定股票上市后的市场表现中扮演着不可忽视的角色。

三、国内研究现状

相较于国外成熟的资本市场，我国股市在IPO环节长期面临较为严重的抑价现象。据研究，2004—2017年间，我国IPO首日平均抑价率高达52.21%，尽管较早年已有所降低，但仍大幅高于同期发达国家水平。这种高抑价率反映出我国股票一级市场定价偏低或二级市场存在价格泡沫，或二者兼而有之。

（一）制度变迁对IPO定价的影响

目前针对注册制推行对IPO定价影响的探讨，尚未形成统一观点。张宗新与滕俊模两位学者通过对比分析多种发行机制，指出注册制的实施预期将引导股市投资者行为趋于理性化，促使他们更加聚焦于上市公司的基本面财务健康状况、盈利能力及成长潜力等核心财务信息，进而有望显著降低IPO过程中的高溢价现象[8]。具体而言，注册制下的询价机制改革不仅提高了参与询价的投资者或机构的资质门槛，确保了询价过程的专业性和准确性，同时也为政府监管部门提供了更为清晰的事后监督框架，有助于提升监管效能，促进市场健康有序发展。陈宜飚认为，注册制改革赋予了市场更为自主的定价权，减少了涨跌幅限制对市场的干预，且定价主要由专业的网下机构投资者负责，这些制度性变革有望降低我国IPO市场的抑价现象[9]。刘丽娟通过对2019年6月至2020年7月期间科创板142家上市公司的实证研究，发现科创板平均IPO抑价率为168%，远低于同期主板64家上市公司IPO平均抑价率208%，这一数据直接证明了注册制改革在降低IPO抑价水平方面的显著成效[10]。

然而，吴锡皓与张弛的研究则提出了不同的见解。他们对比了2019年7月22日至2021年7月22日期间沪深A股IPO公司，特别是将实施注册制后的创业板和科创板公司作为实验组，其余作为控制组，分析发现注册制改革后IPO的定价效率并未如预期提升，反而有所下降。他们认为，这一反常现象可能与创业板公司未实施强制跟投制度有关，这可能影响了市场定价的稳定性和准确性[11]。这些研究结论共同揭示了注册制改革在提升IPO市场定价效率方面的复杂性和多维度影响。

（二）政府管制对IPO定价的影响

潘胜文与吴川东研究指出上市首日所实施的涨跌幅限制措施，非但未能有效抑制IPO抑价现象，反而可能加剧了这一趋势。同时，该限制措施还意外地激发了投资者的投机性交易行为，进一步推高了IPO抑价水平[12]。张劲帆等人的研究亦揭示了类似的问题，他们发现对发行定价的严格管制，使得股票的真实价值难以通过市场机制得到充分反映，从而增加了价值的不确定性。这种不确定性非但没有被市场有效消化，反而成为投资者投机行为的温床，加剧了市场的投机热潮[13]。在发行定价管制与首日交易价格双重限制的复杂环境下，市场呈现出显著的投机特征，具体表现为股票上市首日回报率异常偏高，以及随后短期内换手率和股价波动率的急剧攀升。这种投机行为不仅扭曲了市场价格，还催生了股价泡沫，为市场埋下了潜在的风险隐患。由于解禁前后市场供求关系的急剧变化，加之投资者预期的调整，往往会导致股价的大幅波动，进而加剧整个市场的波动风险。这一系列连锁反应凸显了发行制度中涨跌幅限制与定价管制等安排对市场稳定与效率的潜在影响。

（三）承销商行为对IPO定价的影响

邵新建等人的研究聚焦于承销商与分析师之间关系对IPO定价策略的影响，他们揭示了一个重要现象：与承销商保持紧密关系的分析师倾向于发布乐观高估的研究报告，这种行为有效激发了个体投资者的非理性乐观情绪，促使情绪泡沫渗透并推高IPO价格[14]。宋顺林则深入剖析了承销商在特定制度环境下的定价动机。他指出，在此情境下，承销商有强烈的动力提高发行价格，可能通过最终定价阶段的上调操作，使得IPO价格远超询价阶段机构投资者的报价水平，导致IPO定价显著偏高，增加了市场风险。Xu Chang的研究进一步探讨了承销商定价行为的合理性问题及其对市场反应的影响。通过对2009—2016年间A股上市公司数据的实证分析，他利用Logistic回归模型，揭示了承销商信用、投资者情绪与IPO破发之间的复杂关系。研究发现，IPO定价过高是其破发的重要诱因；而承销商的良好信用则对IPO破发起到了反向保护作用；此外，投资者情绪的过度波动与IPO破发之间存在显著的负相关性，意味着情绪稳定有助于降低破发风险；最后，承销商凭借其声誉能够有效引导投资者情绪，进而在一定程度上降低IPO破发的概率[15]。这些发现为理解承销商行为、投资者情绪与IPO市场表现之间的关系提供了新的视角。

（四）信息披露质量对IPO定价的影响

众多学者普遍认同信息披露的多重作用，它不仅是对公司经营业绩与财务状况的全面展现，更是影响投资者信心与决策的关键因素。熊艳与杨静的研究明确指出，拟上市企业的信息披露机制能够明显缓解IPO定价过程中的偏差问题，通过提升信息的透明度与准确性，有效增强IPO定价的效率，从而证实了信息披露质量与IPO定价效率之间存在的正向相关关系。进一步的，他们指出媒体在信息披露生态中的角色并非仅限于业绩筛选与信息传递，而是具备了一定的预测功能。具体而言，媒体的负面报道往往能够提前揭示IPO公司业绩下滑的迹象，这些负面信息与上市公司后续业绩的下降及亏损情况呈现出正相关关系，凸显了媒体监督在维护市场健康运行中的重要作用[16]。Zhou等学者的研究则进一步强调了媒体信息的影响力。他们认为，公开披露的企业信息能够直接影响投资者的市场投资需求，正向信息的传播有助于降低IPO抑价水平，因为正向信息能够增强投资者的信心，进而减少信息不对称所带来的负面影响。这种信心与信息不对称之间的负相关关系，为缓解企业IPO抑价现象提供了新的视角与解决方案。综上所述，信息披露的质量与透明度对于提升IPO定价效率、维护市场稳定及保护投资者利益具有不可忽视的作用。

（五）审核机制对IPO定价的影响

胡志强与王雅格通过深入分析招股说明书申报稿与注册稿在文本长度、专业词汇丰富度、不确定性表述及句读密度等方面的差异，得出结论：审核问询的严格程度能够显著提升招股说明书的信息披露质量，进而有效缓解因高强度审核问询可能带来的市场负面影响[17]。王克敏等则聚焦IPO审核问询回复函的信息特性，发现回复函中详尽的叙述性披露、直观的可视化信息以及高信息可读性均显著降低了询价阶段投资者的意见分歧，体现了问询函所包含的增量信息对于缓解市场信息不对称的积极作用[18]。薛爽与王禹进一步从“质”与“量”两个维度构建了审核问询回复函信息披露质量的评估框架，并运用文本分析技术提取词频进行量化处理，实证结果表明高质量的回复函不仅提升了IPO定价效率，还促进了招股说明书整体披露质量的提升[19]。俞红海等采用LDA模型对招股说明书与问询函进行主题分类与匹配分析，揭示了招股说明书申报稿信息披露不充分时，会面临更为频繁的审核问询，特别是在科创板中，审核问询显著增强了招股说明书的信息含量。此外，中介机构的声誉在科创板IPO审核问询过程中亦扮演了重要角色。鲁桂华等的研究则揭示了会计师事务所因非处罚性监管增加而面临的更严格审核环境，具体表现为其IPO客户在审核问询阶段经历的轮次和问题数量增多，这既验证了审计师声誉在注册制市场中的有效性，也揭示了交易所间问询函监管制度的协同作用[20]。

四、结束语

经过对现有文献的深入分析与综合整理，观察到关于信息披露质量和政府管制对IPO首日回报率的影响，当前的研究领域已普遍趋向于一个相对统一的结论。然而，对于承销商行为和制度变迁在IPO定价过程中所扮演的角色，观点存在明显分歧。这为未来研究提供了新的视角和切入点。因此，从新的视角深入研究IPO定价问题，将成为未来研究的重要方向之一。

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Literature Review on Factors Affecting IPO Pricing

XUE Min

（Chang’an University， Xi’an 710000， China）

Abstract： In the development process of China capital market， improving the efficiency of capital allocation has become an urgent problem to be solved. Among them， the issue of new share pricing is particularly prominent and has become a key factor restricting the healthy operation of the market. Over the years， a large amount of theory and literature has been accumulated on IPO （initial public offering） pricing research. This aspect of research can provide a reference for improving the efficiency of new share pricing. With the in-depth implementation of the registration system reform of the science and technology innovation board and the growth enterprise market， new share pricing is facing new challenges and opportunities. This paper aims to sort out the important theories of IPO pricing， deeply analyze the research results on the factors affecting IPO pricing in recent literature， and look forward to future research directions.

Key words： IPO; Registration system; Pricing influencing factors; Journals reviewed

[责任编辑" "文" "欣]