红利，还是红利

2022年年中，在路演中与同行交流时，看好红利资产，并入手红利ETF，历经牛熊居然赚的比我想像中的要多。

时至今日，红利资产已经上涨不少，很多投资人纠结，是不是涨太多了已经透支了未来的潜力，红利板块还能不能继续持有继续加仓呢？

红利资产更具价值

先复盘一下当时为什么推荐买红利资产。

首先，在“安全第一”的背景下，成熟大企业经营稳定程度高于小企业。

往后的相当长一段时间里，对安全的要求（包括国家安全、社会安全、发展安全、科技自主等）被提升到一个相当高的量级，以应对海内外各种不确定性，以避免包括贸易战、地缘冲突等外部因素持续对内造成过大扰动。

在安全等级要求极高的背景下，整个社会经济发展中对流程化运转、体系化运转、规范化运转的要求都会比之前要高很多，这会导致诉诸奇兵制胜的初创中小企业更不容易适应，更难找到机会，而已经发展到市场份额稳定、技术成熟、规模足够大的企业，则已经适应或者基本适应了这种要求。所以在不考虑总量增长的情况下，存量中，大型企业和成熟企业占整个经济体量的比例会上升而中小企业会被动下降（虽然绝对值可能是增长的），即便企业利润有波动，大企业的扛波动能力也会优于中小企业。

其次，更安全、更高发展是要花钱的，资金缺口下，股东会要求有能力的企业加大分红。

一定期限之内，为了保证安全第一，财政支出会加大，收支平衡就会面临比较大的压力。以央国企为代表的稳定盈利企业，如果技术已经成熟，没有继续重资本投入的要求的话，为了体现央国企责任，自身以及其股东（多半是各级国有资产经营部门）都有通过分红回馈现金补财政收支缺口的动机。因此，这些上市公司的分红率，理论上有进一步提升的空间。

第三，高科技和高端制造的持续高投入会使得这类型企业现金平衡压力更大。但为了对抗和打破外界的科技封锁，在高科技和高端制造上需要保持全社会极高强度的持续投入，这对于我们的长期发展有极其重要的意义，否则，将来更难走。而高科技投入的特点是高投入且不确定性极高，科技路线的高不确定性会影响投资成功概率，持续的重资产投入带来的折旧也会影响现金流，对于这些企业来说，利润表和现金流量表的偏差可能会越来越大。也许看着利润很好，但是因为没有现金流，其实没有实质性的分红能力。那么，这些企业的股东、投资人，也需要其他确定性更高的投资来弥补。除了有稳定付息的债券类资产，分红类资产也是一个不错的选择。

最后，当初看好红利资产，纯属个人偏好：我爱现金超过报表。能分红且能持续分红，实际上是对上市公司财务报表真实性的一个极强的验证。我相信拿到手的现金的程度远远要高于财务报表里面的数据。

基于这几个考虑因素，当时推荐买大票不要买小票，不行就直接买入红利ETF。

看好理由不变

目前的红利资产是否还可以继续持有？对照当年的几点重新再复盘一下。

首先，大企业的利润稳定性是不是仍然高于小企业？近几年，这似乎被宏观数据反复验证，不但没有减弱还增强了。

在我看来，大型企业早就在过去若干年里习惯了按流程按规定来经营和发展，所以当对规则的要求越来越严格的时候它们没有任何不适感。反而是那些习惯了“擦边”，没有规则边走边干，没说不行就是行的小企业依旧不习惯，而且是越来越不习惯。

其次，这些企业的分红意愿和分红能力是不是能持续保持？我的答案也是肯定的。

接下来几年要么化债、要么财政刺激，叠加外部不确定性，可见的一段时间内，财政压力会持续增大。但是增大的财政缺口也不能完全靠赤字发债弥补，于是，作为“长子”的国有企业“有钱出钱，有力出力”；经营已经稳定且没有大量再投资压力的民营上市公司，提高分红，回馈股东，并稳定市值，让股东见着点回头钱拉动消费，也是正常的。

在这种情况下，但凡企业的利润是真的账上钱是真的，从股东层面分红意愿应该是保持高位，甚至央国企的股东（国有资产运营机构）要求其在能力范围之内再加大分红比例都是可以预期的。

接着分析，科技突破和高端制造的路还要不要继续走？肯定的。

无数涉及到信息安全、供应链安全的企业，在过去六七年里刚刚迭代到自主可控物美价廉了，对外部的不确定性早有认识。现在科技企业和高端制造的企业都是“全村最大的希望”：定向的减税政策，研发费用加计提到了200%；定向的资金支持，各种专项大基金的投入；不断完善的国产产业链、自上而下的政策重视和持续投入……

这个时候，不要指望这些企业带来短期现金的回报，甚至短期账面上利润的回报都不要指望，所有回流的现金，都会变成下一轮研发的费用，下一轮投资的资产……这些企业的股东更需要长期资本、耐心资本。而耐心，往往是需要钱的。

最后，现金会不会更重要？答案是必须会。

高科技和高端制造企业需要强大的资金来源，而只有完成了资产配置的那些资本才有可能孕育出长期资本和耐心资本。

假设我手头只有10个企业的股份而且这10个企业都是没有现金回流的高科技企业，换谁谁心慌。毕竟，不光企业投资的经营现金流需可能需要补充，个人日常的开销也需要钱，而且企业和个人原本稳定的现金流也有可能变的不那么稳定，这些刚性的现金流需求补不上，就只能变卖资产，资产价格一跌，这些持有的企业的估值可能就得下滑，容易诱发成收缩的恶性循环。

这个时候谁能提供稳定的现金流，谁就堪比雪中送炭。能够持续拿到现金分红的资产价值必然是提升的，甚至这些提升的价值会外溢和传递到那些需要长期资本和耐心资本的行业和企业当中去，多资产配置的价值会更加显现。

债券这几年的长牛市有这样的因素存在，红利的长牛也基本上是同一个逻辑。

再加上一些额外的因素：全市场预期收益率下降带来的资产上涨。

因为股票是一个超长久期的资产，对应的久期在25-30年之间，意味着全市场对分红收益率的要求每少1%，相应的资产价格就会上涨25%-30%。这部分上涨如果在一年内实现，那一年的收益就约等于这个水平加当年分红回报率水平，分两年实现，就是12.5%-15%叠加这两年的分红回报率水平。

市场对分红收益率要求的下降其实限于心理层面，但是在各类型资产的基础收益率都在下降的大背景下，这个预期的降低迟早会传导到红利相关的股票和指数，叠加长久期的资产弹性，终将在未来某一段时间释放出来。毕竟十年期国债的收益率已经下破了2.0%，那对其他资产的收益率要求一点不降也不合理。

虽然资产是越跌越有价值，红利指数已经涨了相当一段时间了，但是这大概率对应的是过去三年全市场可接受回报率的下降。从基本面上而言，这个组合依然是全市场企业中相当优秀的一批；从现金回报的价值上来看，依然在一个长期的提升通道当中，有理由相信红利类型的股票和红利指数在未来大环境没有发生颠覆性变化的前提下，依然会是最值得投入的品种之一。

对于投资而言，最好的选择当然就是各家基金公司规模大、费率低、流动性好、跟踪偏离低的ETF基金，对于我而言，一直在寻找一家能够以红利指数为跟踪标的的红利增强型基金。

（作者为上海合晟资产管理股份有限公司总经理。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）