仔细观察最近券商对于银行投资策略的报告,一些变化正在悄然发生,比如在传统的高股息和成长型策略之外,多了一个新的方向——化债受益银行。
11月初,解决地方隐性债务问题的10万亿化债政策的推出,让参与其中的银行也备受关注。整体来看,市场认为,化债短期会对银行的净息差产生影响,但是长期来看,有利于银行资产质量的修复,尤其将很大程度上修复市场对于银行资产质量的悲观预期,从而帮助银行修复当前严重破净的估值。
就个股而言,当前机构研报提到比较多的银行包括重庆银行、青农商行、贵阳银行、西安银行等。
多年来,机构对于银行的投资策略主要聚焦在两个方向,一个是高股息的国有大行;另一个是成长型和资产质量“双优”的中小银行。
11月以来,券商发布的银行投资策略报告中,时常出现“化债”的字眼,甚至一些机构已经将化债作为一种投资银行的策略方式。
如申万宏源分析师郑庆明在报告中指出,个股层面,除了国有大行可继续持有,另外着重聚焦两大主线:一个是政策催化下,有望再现业绩成长的优质中小规模银行;另一个是受益化债且更有扩表抓手,因预期差而被低估的银行。
华龙证券和兴业证券分析师也在研究报告中给出类似的投资策略,建议关注“受益于化债的银行”。
分析师们投资策略的变化与最近的化债方案密不可分。
11月8日,人大常委会办公室披露化债方案,未来5年增加地方化债资源10万亿元。叠加2万亿的棚户改造隐形债务,在这一轮政策下,2028年之前,地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元。
银行在化债过程中承担着重要的角色,根据华创证券数据,2025~2027年每年置换隐债规模2.8万亿元中,商业银行持有比例为80%(参考2024年9月末商业银行持有地方债比例)。
作为化债过程的主要参与者,多数分析者倾向于化债对银行的影响偏向正面,有助于改善银行资产质量预期。
化债方案可以从净息差和资产质量两个方向影响银行未来的走势。
净息差角度来讲,化债对银行并不是一个好消息。根据财政部估算,今后五年,化债方案可解约地方债务利息支出6000亿元左右。极端假设一下,在没有坏账的情况下,银行可以获得全部6000亿元。但是在化债方案中,银行需要将相对利息较高的资产置换为利息较低的资产,资产端收益的降低无疑会影响到净息差。
华创证券预测,在悲观假设下,化债对商业银行2025年净息差影响为3个基点。银河证券分析师郑群预测,未来五年,前三年、后两年银行净息差每年分别受影响-5.81个基点、-1.66个基点。浙商证券分析师梁凤洁则认为,隐性债券置换影响2024~2028年商业银行净息差依次为1、3、4、4、5个基点,但是她同时指出,隐性债务的债权人除了商业银行还包括如政策性银行、保险、信托等金融机构,因此利息收入损失并非由商业银行完全承担。
根据国家金融监督管理总局的数据,截至三季度末,商业银行净息差从上半年的1.54%略微下滑至1.53%,较2023年底的1.69%下滑了16个基点。
跟化债方案大约同期,央行披露了三季度货币政策执行报告。在报告中,央行明确表示,已采取多项措施疏通利率传导机制,稳定银行净息差。同时提出存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离,市场竞争激烈,银行“内卷”严重。
在此之后,市场多方面报道,广东地区房贷已略有提升,从“2字头”回调至3%以上。
不过,最近海通国际分析师周琦在一份报告中指出,该机构近期调研了3家农商行、3家股份行、6家城商行,普遍认为化债对其影响不大。部分银行表示,息差影响仅2个基点,“或者化债高峰期已过”。
前某私募基金经理王煜东表示,息差周期受制于经济增长状态及LPR持续下调,过去几年不断收窄,但也不应简单外推,且压力最大的时候大概率已经过去。他更倾向于将息差视为周期变量,而非趋势性收窄。
从银行资产质量角度来看,化债无疑是利好银行。隐性债务向规范透明转变,“银行资产质量得以改善,不良贷款率有望下降。”海通证券分析师董栋梁表示:“清理不良资产后,银行可以释放出更多信贷额度,支持经济发展和其他优质企业的融资需求。同时可减少银行的减值损失。银行在为地方政府提供融资时,能够享受更稳定优质的利息收入,保持盈利水平稳健。”
梁凤洁也持有类似观点,但是她同时提示,考虑到大部分上市银行的涉政资产并未进入不良、关注,且未计提减值,因此化债对银行资产质量的改善主要处于预期层面,而非账面。
王煜东表示,此次化债,更为关键的在于投资者资产质量担忧预期的扭转,他表示“2015年以来,伴随我国银行业不良率的持续下降,真实不良的担忧始终存在,尤其是城投类债务。截至2024年6月底,上市银行投向城投基建领域占比约27.6%,不良率仅1.13%,是市场,特别是外资质疑的焦点。本轮三项政策下,化债压力的大幅减轻将很大程度上修复上述悲观预期,从而助力于银行严重破净估值的修复。”
长期以来,破净一直是银行股难以打破的“魔咒”。截至11月27日,A股银行全部处于破净状态。
就个股而言,化债对于单个银行的影响大小与银行城投规模有直接的关系。周琦提示,简单加总以匡算基建城投相关贷款占比,并不真实反映化债涉及的敞口,因为区域风险不同,同时这些贷款也并非所有都为高风险敞口。
不过券商依然给出了有共性的名单,如重庆银行、青农商行、贵阳银行、西安银行等。
同时从资本市场表现来看,11月1日至8日,重庆银行领涨了A股银行股,涨幅7.75%,其次是青农商行涨幅6.87%,郑州银行涨幅6.80%。
重庆银行是被券商研报提及较多的城商行。如申万宏源在推荐化债受益标的时也着重指出了重庆银行。梁凤洁将重庆银行称为“化债受益标的”。
2023年末,重庆银行城投资产(含基建贷款)占总资产的27.9%、占净资产的372.8%,分别排名上市银行首位。
梁凤洁指出,重庆银行近年来持续消化异地分行不良压力,异地分行不良率由2019年末的2.90%,持续下降至2024年上半年末的0.74%。她认为,后续随着化债推进,尤其是贵州地区化债举措落地,重庆银行异地分行的资产质量指标有望继续改善。
根据公开消息,重庆化债推进较快,2024年以来,重庆已有35家国企退出融资平台,位列重点化债省份第一。
梁凤洁表示,债务风险的显著改善,降低了对相关银行的净息差影响的不确定,以及不良资产影响的不确定性。她给予重庆银行A股目标2024年PB估值0.70倍,对应A股目标价10.94元/股。截至11月28日,重庆银行A股股价报8.88元/股。
青农商行在城投方面的关系则更为明显。青农商行的前五大股东中,三大股东都跟城投相关,三者合计持有青农商行22.65%的股份。
青农商行第一大股东青岛国信发展(集团)有限责任公司,持股9.08%,成立于1988年,后划转地下铁道公司、华青发展公司组建成立国信集团。“海洋、金融、城市开发”是其三大核心板块。截至2023年末,资产总额1162亿元。
青农商行第二大股东是青岛城市建设投资(集团)有限责任公司(下称“青岛城投”),第五大投资人是城发投资集团有限公司,分别持股9.05%和4.52%。其中青岛城投以4287.15亿元资产总额和442.02亿元营业收入位列全国城投公司总资产榜第五名。
2024年前三季度,青农商行营业收入84.42亿元,同比增长2.58%;净利润32.02亿元,同比增长4.25%。截至三季度该行净息差1.69%。
根据青农商行半年报的数据,水利、环境和公共设施管理业在贷款行业中占比为9.65%,交通运输、仓储和邮政业占比为2.3%,电力、热力、燃气及水生产和供应业占比为2.28%,卫生和社会工作占比为1.5%,合计占比为15.73%。且相较于2023年底,这几类贷款在整体贷款中的占比均有所提高。如水利、环境和公共设施管理占比从8.76%提升至9.65%,交通运输、仓储和邮政业从2.2%提高至2.3%。同时这几类贷款的不良率也有所提高,如交通运输、仓储和邮政业不良率从1.58%提高至2.72%。
中金撰文指出,贵阳银行也将受益于化债带来的资产质量好转,并表示由于化债推动城投平台类资产质量预期改善,上调其目标价至6.68元,对应0.4倍2024年预期市净率。截至11月28日,贵阳银行收报6.02元。贵阳银行三季度业绩报告显示,前三季度其营收同比减少4.4%,归母净利润同比减少6.8%。
(文中个股仅为举例分析,不作买卖推荐。)