我国资本市场的潜在漏洞和监管跟进

对我国股市的基本认识

（1）新中国股票市场是改革开放的产物。我国股市初期发展主要是承担解决国有企业融资的特殊功能；二十年后在“股权分置改革”的大牛市中，最后一批大型央企完成了（如几大银行、中石油和中石化）上市，股市进入了以民企融资为主的时代。国民经济在连续30多年高速发展之后，经济增速逐步回落，房地产引擎作用弱化，中国经济需要“启动股市，接力房市”。从短期来看，提振股市可以有效提振亿万股民的信心，从中期来看，可以刺激和推动经济复苏与发展，从中长期来看，可以打造房地产之后的资源配置枢纽平台，助力中国进入现代经济。

（2）股市是筹资与投资的矛盾统一体。股市发展初期，筹资是股市功能的主要方面，而今，投资已取而代之成为功能主要方面，未来股市能否健康发展，取决于股市能否成为中国老百姓投资和财富管理的平台。因而“始于筹资，成于投资”，这应是股市投资者对中国股市功能定位以及成败的基本判断。

（3）股市进入“成于投资”阶段之后，一级市场和二级市场的关系发生了根本变化。在股市中，一级市场的筹资规模和筹资便利程度成为二级市场行情发展的结果。相对于一级市场，二级市场是“牛鼻子”：二级市场好，一级市场才能好。只有投资者在股市赚了钱，他们才会愿意冒风险向风险很大的初创高新科技公司投资；反之，二级市场不好，一级市场就不可能好，在高度不确定性投资环境中，没人愿意购买连能否上市都不确定的初次发行的股票，即使硬撑着发行也不可持续。因而，所谓“股票市场的风险是涨出来”的说法是错误的，如果监管部门依此作为对市场的判断和监管的标准，其结果是非常有害的。

（4）中国股市从无到有，从小到大，一路逢山开路、遇水搭桥，解决了一个又一个问题，才有了今天的成就。最近几年，中国股市到了需要“全身体检，系统调理”的时候了，有必要对过去注重个案和局部应对的各种方式和措施进行梳理，减少其相互之间的冲突与矛盾，增强其整体协调性。

（5）股票市场的基本原则是公开、公平和公正。各类投资者应当平等，对处于弱势的中小投资者要有相应的弥补性保护，这样才能维护股市的公正性。公平与公正的前提是市场的透明和信息公开。“三公原则”体现在筹资者与投资者，投资者与投资者以及政府与市场之间的关系上。遵循三公原则，是股市健康运行的基本原理，也是股市监管的应有之义，不能不遵循。但另一方面，股市的一般性原理和监管规则是我国股市开放初期被引进的，而这些原理和规则又必须根据中国的具体国情有所选择，有所强化或弱化。“遵循原理，立足国情”，应是中国股市健康发展，实现其未来期许的基本方法。

（6）股市的“三公原则”就是要避免部分参与者利用其在信息、资金和持股等方面的优势，甚至借助各种欺诈和造假谋取非法利益（甚至经济犯罪），损害其他投资者的合法权益。股市各方参与者的逐利性体现在其行为上，表现在各项业务操作中。因此，“预期行为，着眼业务，针对操作”，应是中国股市制度和政策措施制定和执行的基本操作要求。世界各国资本市场无一不严禁并严处股市行为、业务和操作中的内幕交易、市场操纵、虚假披露和各类金融欺诈等行为、业务和操作，中国股市决不能例外。

（7）经济形势和上市公司基本面欠佳，不能作为股市持续低迷的理由。过去17年，虽然中国经济名义增长率从10%以上降到了最近的5%左右，但在全球各大经济体中仍然遥遥领先。与此同时，中国股市却在3000点上下徘徊了17年，而其他国家的股市却是高歌猛进，屡创历史新高。从市盈率来看，中国股市在历史上多年维持在30倍以上，远远高于美日欧；今日，中国股市的平均市盈率约15倍，而美日欧达20-25倍。估值过低的症结在于投资者信心，而信心左右着投资者看什么、如何看；如果只是悲观地盯着负面因素，估值只能是低了又低。投资者对市场缺乏信心的一个重要原因是对于市场运行的不满，感觉市场不透明，不公平，自己被别人当作韭菜割。如果能及时堵住现今股市中明显的诸多大“漏洞”，给市场以清明，给股民以公平，保守估计，中国股市的市盈率至少有50%的提升空间。这是我对中国股市价格的基本判断。

关于提振中国股市的建议

首先需要说明，股市制度政策规则和措施可以有不同的系统，世界上不同国家的股市制度没有两家是完全一致的。但是，任何一个有效的系统都必须是自洽的，整体看内部是协调和统一的，这是我一直强调系统观念、系统性认识和设计的原因。许多制度性的政策措施和规则，孤立看都是合理有效的，但如果放在整个系统中就有可能是无效甚至有害的，因此要避免只取其一，不顾其余。

我对中国股市制度规则的建设提出四个方面的建议：调节股市资金流出（调流）；堵住股市重大漏洞（堵漏）；开辟股市资金来源（开源），加强股市监管（严管）。

调节股市资金流出

股市的资金流出，是指投资者投入股市的资金从股市上流出，不再直接回到股市成为股市交易资金。具体地说，这是指股票初次发行募集的资金，上市公司再融资募集的资金，“大小非”股东减持所得资金的大部分，以及从股市上赚取巨额利润后都离开股市甚至离开中国的资金。

筹集资金是股市最基本的功能之一，绝不可偏废。在股市低迷阶段，控制IPO和上市公司再融资是不得已的应急“控流”措施。从理论上讲，大小非减持是大小非股东的应有权利，但从中国国情出发，应当说大小非减持的合理权利与世界其他国家的大小原始股东是有区别的，不能简单照搬。这方面的制度和政策规则应当与中国国情相适应。

至于从股市上获利后流出股市不复返的巨额利润，尤其是“润”到国外去的那部分，应当视其获利的合法合规性（这里涉及股市监管问题），制订出相应的对策。

股票发行时，不时采取临时性行政强制管控的状况不能成为常态，但一直还没有找到适当的替代方式。股市行情恢复之后，发行要回归正常，如果不能找到一种新的发行机制，新股发行不可能规避过去的困境。我们需要设计出一套机制，其中包括一部分明确而相对稳定的强制要求。

另一部分是上市公司及其控制人根据自身状况对于市场自愿作出的一揽子承诺，这些承诺涉及的内容，如公司上市后的治理和运营、投资者关系以及大小非减持等等。同时还应将股票发行和上市的主要操作者（如券商等）的利益与股民投资者的利益进行适当绑定，以促使其行为合理化。这一建议的基本前提是，在股票发行敞开大门前，愿意进并敢进的会进来，想进而不敢进的会望而却步，敢进但犹豫的会等待适当的条件和时机。

股票初次发行和上市的制度安排，应当考虑到当事人的合法合理诉求：一是要允许乃至鼓励企业创始团队在IPO时出售部分股权，解决公司创始人在创业期形成的债务负担以及公司上市后合理的资金需求和体面的生活水准，从而解决他们个人及家庭的后顾之忧，促使其在公司上市后不再有很大的欲望获取违法违规的不当利益，或者千方百计减持原始股变现走人，而是尽可能地投入上市公司继续发展的事业中去。二是要从退出机制和税收政策上鼓励财务投资者加快其投资周转，更快更多地将风险投资和股权投资因公司上市所得的利润再次投入实体经济中去，推动科技和经济的发展。

上市公司再融资时，应当充分保护老股东的利益，坚决避免借着再融资的机会进行定向的利益输送，如“定向增发+融券卖出配套操作”等重大“漏洞”。我曾多次呼吁，不适当的再融资，不仅会毁掉一家伟大的公司，而且会毁掉整个市场。从股民对于上市公司圈钱的极大不满，以及上市公司再融资对于整个市场的负面影响来看，这并不是“杞人忧天”。我认为应尽可能避免定向增发，尽可能采取老股东优先的方式，如对老股东配股并发行自动上市交易的配股权证，同时，要对权证交易监管到位。

鼓励上市公司为收购兼并发行股票筹集资金。收购兼并是提高已有上市公司质量，使其不断吸收新鲜血液做大做强的重要方式，同时也是减少IPO申请数量和弱小差上市公司的有效途径，更是借助上市公司的筹资能力助力创业企业生存和发展、推动科技创新的重要举措。有些靠自身无法发展甚至无法生存的创新企业，被上市公司收购后，其成功的可能性会更高，其成就可能会更大。但另一方面，上市公司收购兼并也存在借收购兼并之名，行虚构题材操纵股价或者进行利益输送之实的可能，其中的各种“漏洞”不得不防。防范的要点是对收购兼并所涉公司运作、股价变动、主要投资者交易行为及其获利情况以及利润去向等的监管。

大小非减持，应当在不断完善和优化减持规则的同时，严格执行生效的相关规则。在要求大小非遵守强制性规定的前提下，鼓励他们在上市时候自愿就减持时间、条件、方式、规模等做出进一步的承诺并严格履行，由市场对其减持行为做出鼓励或者否定的回应；并且，让他们日后的减持行为对于市场来说是透明可预期的，股民们可以在他们减持实施前做出继续持有并鼓励，或者用脚投票，再或者导致股价下跌使得其减持行为无法按承诺得以实施。

堵住股市各项重大漏洞

在通常情况下，股市部分参与者多得的利益就是其他投资者少得的利益，甚至是直接的损失。股市上不合法的“漏洞”和合法的“漏洞”为股市少数参与者损害大多数人的合法权益、为自己谋取非法利益提供了机会。如果这些“漏洞”不堵上，广大股民会成为“韭菜”被少数人收割。尽管他们可能不清楚这些“漏洞”所在，也不清楚这些“漏洞”是如何被利用的，但日积月累，他们会承受实实在在的损失，会对市场失去信心。在政府救市的时候，政府资金也会从这些“漏洞”漏入少数人的腰包，这种情况下，政府也成为少数人割韭菜的对象，救市无法达到预期的目的。

这些“漏洞”中，一部分是“无底洞”，危害巨大，对于股市规范健康发展十分重要，甚至会决定重大政策措施的成败。但“堵漏”涉及利益巨大，涉及的少数人和机构都是重量级的，因此阻力很大，且充满风险。下面介绍在股票发行市场和交易市场中几个亟待堵上的大“漏洞”。

（1）股票发行方面。必须制止和惩处股票初次发行（IPO）的“伪IPO”。这是指取得上市公司身份以便上市后在股市上高价套现，或者，大股东在IPO前夕，以掏空式分红获取巨额红利并通过股市筹资弥补资金窟窿。在IPO发行认购和新股上市的过程中，对于券商为首的中介服务机构、公募基金为代表的机构投资者的上市前投资（pre-IPO）、新股交易、特别是转融通交易活动的规范和监管亟待加强和完善。涉及公司造假上市、用基民资金操纵新股价格并谋取私利、违法改变限售股的法定属性进入流通市场等各种“漏洞”和问题。

公司上市后，要制止并惩处为公司实际控制人或者关系户输送利益甚至行贿的再融资。尤其是，在现行制度规则下，可以通过合法合规的方式，进行“定向增发+融券卖出”的组合操作，通常还配以市场操纵、内幕交易以及虚假披露等违法犯罪行为，让有些人实现“无成本、无风险”的利益输送甚至行贿，单个定向增发项目的金额可以高达数亿甚至数十亿之巨。根据我对2019年以来上市公司定向增发情况的了解，差价10%以上的盈利总额近万亿元，30%以上的超过7000亿，超过50%以上的近6000亿。

（2）股票市场交易方面的“漏洞”更是比比皆是。而被查处和披露的案例却寥寥无几。在貌似平常的股市交易中的“漏洞”，绝大多数归类到“内幕交易”“市场操纵”“虚假披露”和“造假欺诈”这几大类中。

A.内幕交易。有关股市和上市公司的所有重大措施和重大消息，都会对股价产生实质性的重大影响。必然存在内幕交易的风险。对于内幕信息的管控和对于内幕交易的查处是股市监管的常规和日常内容，不能松懈。以最近救市过程中的各项主要措施来说，特定控股机构和国有基金入市，上市公司回购、大股东增持、收购兼并、鼓励分红、上市公司市值管理、退市制度等等，都是提振股市的重要举措，构成重大内幕信息并存在内幕交易的可能性。在这些措施出台时，到处可以看到对这些措施的正面分析和宣传，但很少能够看到对这些措施的适用条件、无法避免的内幕信息和内幕交易以及借机进行股价操纵等风险点的关注和提醒。以内幕交易为例，对内幕信息性质和具体内容、内幕信息产生的业务过程和各个环节、内幕信息传播和扩散的渠道和范围、内幕信息涉及的人和机构，以及可能被利用来进行内幕交易的方式和场景、针对性监管的关键点、关键信息和关键证据以及重点人群等等，都需要做好事前分析、预判和预防，事中管理和监控以及事后调查和处理。然而，重大消息出台之后，这些提醒和防范很可能会被市场和主推部门忽视甚至禁止，成为重大措施出台和实施过程中的重大“漏洞”。

在救市过程中，某些国有资金买了股票之后公布相应消息，第二天广大股民争先恐后涌入，股价高开。殊不知在这之前抢先入市的“聪明资金”乘机兑现获利，股价在当天就持续下跌，救市措施反而套牢大量股民。这种救市的“一天行情”严重打击了股民的信任和信心。

B.市场操纵是股市的另一类重大“漏洞”。有些机构因其固有的市场地位，拥有信息优势、资金优势和持股优势，他们的一举一动都会对股市和特定股票价格产生重大影响。如果他们利用这些优势，影响股价，谋取不法利益，就形成了操纵市场的行为。这种操纵行为往往会结合内幕信息，并利用虚假信息披露放大操纵的效果。根据我的观察和判断，中国股市上存在市场操纵嫌疑的股票不在少数，往往都有上市公司主动配合和积极参与。很多股票甚或股市指数的价格、数量、时间和波动空间，都是被市场操纵者画出来的，这样形成的K线图欺骗众多的投资者，成为市场操纵者的割韭菜对象。

C.虚假信息披露和各种造假也是中国股市的顽疾和重大漏洞。其始作俑者和主要责任人是证券发行者（主要是上市公司），而审计机构、律师事务所、评估机构，甚至有些官方认证机构都有可能听任甚至纵容其造假，一些证券公司、投资分析机构和媒体有可能既听任纵容又是重要的传播者。

D.不少常见的市场制度和机制充满了争议。如融券融资、量化交易、T+1、衍生品市场等等。其实，从不同的角度分析利弊得失，所得到的结论是不同的，对这些制度和机制以及产品，要立足于中国国情，从中国股市面临的市场状况来权衡取舍。有些在国际市场是好的，但在中国股市上就有可能成为有些人利用来谋取不法利益的“漏洞”，其结果是损害广大股民利益，伤害整个股市。

开辟股市资金来源

从股市的需求方来说，进入股市的资金量直接决定了股票价格的变动方向和变动幅度。社会储蓄总额中，通过股市配置的直接融资和通过银行中介配置的间接融资在一定的情况下是有冲突的，进入股市的资金成为证券公司在银行的保证金，减少了银行赖以获利的贷款规模。比如，在过去历次股价上涨到较高水平时，就出现了储蓄大搬家，紧接着就有“查处信贷资金违规入市”的说法，股价应声而落。

直接融资和间接融资之间的矛盾，还体现在银行与股市风险的不同。最近有专家指出，在现实中支持上市公司回购和大股东增持的措施难以落地，是因为银行不愿意也无法承受以购买股票为目的的贷款风险。我认为，解决股市资金的来源问题，不应该通过在银行和股市之间直接的资金流动和消长变化来实现，而应当在社会储蓄的分配上形成新的机制，由社会公众决定其资金配置。股价与入市资金规模是相辅相成的关系，股市涨跌直接决定了进入股市资金的增减。在股市过于低迷的时候，很难自动引发资金流入股市，需要借助外力引发股市上涨，进一步带动公众储蓄进入股市，形成良性循环。

基于以上判断，建议在金融稳定基金的大旗下，设立“股市稳定与发展基金”。这是一个体现国家意志的、长期的、使命明确的、专业的战略性机构，类似于养老方面的全国社会保障基金。这个基金封闭运行，实现的利润留在基金内，不离开市场，在需要的时候履行其“维护股市稳定，支持股市发展”的使命，避免股市暴跌和股灾，真正做到“取之于市场，用之于市场，利之于市场”。这样的机构和机制，在股市暴涨时出货，不会被市场认为是获利走人、割股民韭菜、借救市发财。在目前这样股市低迷需要支持的时候，果断出手。这将是中国股票市场的压舱石和定海神针，能够显著减缓股市的暴涨暴跌。在很多情况下，甚至不需要真正大规模的市场交易动作，而是运行态度，就可以收到很好的效果。

这一基金运行过程中的各种信息，大多构成重大内幕信息，具有很高的内幕交易风险，同时，天量资金加上灵通的信息来源，也不排除市场操纵的可能性，因此，其管理机构必须具有很高的法律意识、职业操守和专业能力，要精简高效，接受“严谨审查、严格监管、严肃追责”。事实上，“股市稳定与发展基金”就是金融战场上的重武器，其管理机构就是特殊的战斗部队，可以让市场更加相信政府支持股市的决心和力量，能够极大地提高整个市场的信心，营造更加有利的市场氛围。随着股市回暖，会带动更多的社会储蓄进入股市，形成股市行情与进入股市资金的良性循环。

作为对比，如果救市资金和救市活动分散在各个机构，这些机构及其工作人员不承担任何责任。这种模式的救市，涉及的主体多而分散，信息扩散得广，在这中间很难避免内幕交易、市场操纵和老鼠仓。从长远来看，这些救市机构是靠不住的，这样的救市方式“漏洞”（甚至不乏“无底洞”）百出，是危险的。这是我一直反对用行政指令调动机构和人员进行救市的原因。

建议在发起设立“股市稳定与发展基金”的同时，引入独立的“基金发起人”。在为股市“开源”方面，如各类公募私募基金、保险资金、养老基金等长期机构投资者占有非常重要的地位。因此在公募基金行业引入“基金发起人”这一法定角色是很有必要的。

从另一方面看，在股市低迷，投资者亏损严重，信任和信心受到巨大打击的背景下，基金业无法独善其身，广大基民对于基金和基金管理公司的诟病也日见增多。鉴于此，在发起设立基金的同时引入独立的“基金发起人”，它们有权发起基金并代表基金投资者选择、评价和变更基金管理人和基金托管人等相关服务提供方，并为维护其发起设立的基金的投资者的利益采取诉讼等法律行动。在收费方面，增加的“基金发起人”这个角色不应增加基金投资者的成本负担，他们收取的费用加上管理费、托管费等费用总额不得超过现行监管部门规定的费用总额，并鼓励他们降低各项费用。基金发起人的费用可以来自其选择更好的管理人产生的业绩提升以及打破基金管理人垄断而降低的管理费用。

严格股市监管

股市是巨大利益场所，只有在严格监管之下才有可能规范运行。严监管应当积极预防和减少各类证券违法违规活动，必须严厉查处前面所说的内幕交易、市场操纵、虚假披露和各类证券欺诈等犯罪活动。

严监管要在两个方面的配套下才有可能实现。第一，要有监管可实施的好的制度和规则。如果监管依据的制度和规则过于理想化，过于严苛，脱离市场实际，监管是无法实施的。应当避免“立法过严，违法普遍，执法必松，法外特权”的情况。但是，如果制度和规则过于宽松，那么监管没有实际意义，市场难以规范。再者，如果制度和规则相互矛盾，或者多个单独看合法合理的制度和规则，在配套运用时却达到“最终不合法或不合理”的“合成谬误”或“整合谬误”、使监管陷入左右为难的困境。

第二，要有适度的管制力度。管制与监管是两个既有联系又有区别的概念，监管是要保证现行制度规则的落实，而管制是在制度和规则内，限制或约束股市参与者的行动和业务。举例来说，是否允许转融通是管制的范围，而转融通是否按照生效的规则进行，则是监管的问题。再如，（机构）投资者是否遵守法律法规和交易规则进行交易是监管的问题，而监管部门以窗口指导的方式不许其买或卖，或者要求其保持净卖出或者净买入则是管制的问题。

对监管者要进行监管，这是股市监管中不能或缺的内容。从中国股市股票发行的历史事实来看，监管部门中主管发行的监管者出现的这么多触目惊心的违法犯罪案例，就是对监管者管理缺失的严重后果。自律监管主体也一样，如果对监管者没有有效的监管，对股票市场就不可能有效的监管。监管者对监管的可能“漏洞”了如指掌，他们在监管系统内有各种各样的联络和人际关系。整体监管的松懈，首先就是监管者违法犯罪的重要诱因，在一定的程度，他们违法犯罪也是充满各种“漏洞”的制度规则和整体监管不严的受害者。

制定监管规则和实施监管的过程中，要能够预期到拥有各种“权力”的人们的行为，要能够预期到他们出于自身利益有可能会在制度规则中留下“漏洞”，要了解他们面对这些“漏洞”会如何加以利用，如何设计各项业务，进行怎样的操作。对监管者的监管同样需要“预期行为，着眼业务，针对操作”的操作要求。只要了解各类股市操作的业务过程，熟悉其中的关键节点和要素，懂得各类调查取证的逻辑和程序，识别和查证形形色色的股市“漏洞”和犯罪事实并不难，难的是对于这些事实的定性和处理。更关键的是如何查，查后如何处理，并非仅为监管的专业问题。要真心搞好中国股市的规范发展，就必须在敢不敢查、懂不懂查和让不让查这几个问题上做出理性决断。

（编辑季节）