通过加大跨境投资发展中国资本市场

构成资本市场有三大核心要素：产品、参与者、规则。市场的改善和发展，无一例外是从这三方面入手。以发挥A股市场的财富效益（即投资者挣钱）为目标，从中观视角对路线的选择进行研究，可以得出一个相对简捷的实现路径。

对A股市场的技术特征解读有很多视角，我们作为世界第二大市场，与世界第一的美股市场做一个简单的技术对标。更多以沪深300为样本，抽取截至2023年几个技术指标，对A股市场的技术特征做一描绘。

中国资本市场的重要技术特征解读

（一）中国资本市场的一些重要核心技术特征。

（1）高波动。以沪深300为研究标的，2004年沪深300发布至今，波动率在25%～27%，与美国市场标普500的波动率15%～16%相比，A股市场呈现明显的高波动性。

（2）低回报。沪深300指数从2004年至今累计总回报约270%，与此同期，美股纳斯达克累计回报约900%，标普500回报为500%，道琼斯回报为400%+。

（3）高风险。以夏普率（Sharp Ratio）① 作为核心指标，沪深300公布至今，平均夏普率为0.2-0.25（以3%作为无风险收益率，做平均分布）。其间不同阶段，沪深300的夏普率呈现较大的差异：2004-2007年繁荣期为1.2左右；2008-2009年下跌期为负值；2010-2015年在0.4附近；2016-2020年为0.15左右；2020年后为0.2左右。

相比之下，美国标普500平均夏普率约为0.5，道琼斯夏普率约为0.65左右，纳斯达克夏普率超过1，长期比较稳定。很明显，调整风险后的收益特征，我国A股市场呈现明显的高风险特征。

（4）Long only（只能做多）。由于制度设计、资产特征以及价值观等综合原因，A股市场对做空的限制，明显多于传统做多业务。此外是衍生市场发展整体不足，在对2015、2024等几次比较重要的市场波动的应对上，衍生品以及做空业务受到较大的限制，典型如融券业务以及场外衍生品业务相对落后。以2024年峰值90万亿总市值计算，今天A股全市场的融券占比不足1%，融券成本平均4%～5%。其间市场呼吁多年的指数基金股票出借业务始终无法实现规模化发展，导致券源问题无法从根本上解决，限制了衍生品业务发展。其结果，导致各种交易策略最终基本是通过暴露敞口实现盈利，即Long only，而这会导致在经济下行周期，没有牛市的基础。

美股市场的融券业务以指数基金/ETF（交易型开放式指数基金）为主力，其特征比较清晰：一是融券规模和渗透率较高，美国ETF融券规模约占总市值的2%～3%，部分主流指数ETF融券比例可达20%～30%。二是市场机制相对完善，美国股市广泛存在证券借贷市场和做市商，监管政策较为宽松，基金公司与券商合作模式成熟。三是操作流程标准化，其基金公司有专门的证券借贷团队，有标准化的风险管理流程和系统，融券成本相对较低（一般为1%～2%）。四是融券业务应用广泛，融券广泛应用于指数型基金策略，可以实现做多做空的套利交易，融券业务被基金广泛作为风险对冲、流动性管理的工具。就融券工具对指数基金的投资策略的影响看，它有利于实现市场中性策略，有利于提升基金经理的策略灵活性，有利于提高指数基金的超额收益能力。总的来说，美国融券市场发展较为成熟，为指数基金提供了更多的策略应用。监管也注重风险防范（包括对做市商的监管和维护市场秩序），在促进金融创新与稳定之间保持平衡，最终令市场在不同的波动中，不同策略有更丰富的选择，更有利于平抑波动。

（5）散户特征。我国A股市场个人投资人占比65%，机构投资人占比35%。而美股市场机构投资人占70%，个人投资人占30%。

（二）周期特征的经典理论严重挑战今天的A股市场的财富效应。

周期是投资的首要前提，每个周期阶段都对应不同的经典投资选择。经典经济学和金融市场理论告诉我们，投资人在绝大多数时间要做顺周期的选择，政府和监管当局则主要负责逆周期调节。我国宏观经济目前处于下行周期，目前尚未明确触底。

股票市场不属于经典的顺周期选择。今天A股市场的挑战有很多，其中最大的一个挑战是，如何在宏观经济下行周期，企业基本面没有系统性改善的大背景下，在一个只能做多赚钱的A股市场，实现一个可持续的牛市/长牛，进而让A市场实现财富效应？

（三）A股技术特征及其财富效应的限制。

如上述，以沪深300作为代表性样本，我国A股市场在收益、风险和风险调整后的收益指标，呈现较高的波动性和相对较低的投资回报，且系统性风险较高；Long only以及市场以散户为主的特征，也给投资者的资产配置带来巨大挑战。A股市场的财富效应的产生，很大程度受限于自身市场的技术特征和目前所处的经济周期。两者叠加，决定了靠A股市场自身的5300多只股票，在未来进入下一个经济周期之前，难以持续提供牛市所需要的基本面支撑，即A股市场最需要的优质资产，短期内无法靠自己解决。

从市场的产品入手进行调整，是发展A股市场最简捷的技术路线

如前所述，中国宏观经济正处于经济下行周期，A股市场的5300家上市公司就其总体素质而言不属于顺周期资产，短期到中期还不具备支持长期牛市的基本面。因此，必须跳出中国市场寻找顺周期资产，解决A股市场财富效需要的资源。

不同经济体的市场所处的经济周期各有不同，技术特征同样存在很大差异，为我们提供了很多资产选择。从金融危机后的2009年到2023年，美国道琼斯涨幅大约4倍，标普500涨幅超5倍，纳斯达克涨幅约12倍；日本日经225指数涨幅4.5倍；比特币从2023年至今涨幅已经近6倍。而我国沪深300指数2009年为3100点，2024年约3800点。

本轮AI新技术革命，以美股科技资产为核心代表已形成巨大的增长引擎。过去三年美股大型优质资产实现了可观增长且在持续扩展新科技生态，例如公共设施、核能、智能电网等。世界各主要市场都在以不同形式参与本轮科技产业革命实现增长，分享全新的科技红利。本轮美国大选结束，大量新兴的周期性资产在进一步被市场确认。

汇总华尔街主要大行观点，本届美国政府的政策已经令市场形成如下共识：a.促进经济增长的宏观环境，利好周期性股票；b.放宽监管，利好小型企业和银行；c.潜在减税措施，利好美国国内的盈利企业；d.利用关税政策，利好总部位于美国的企业，利于制造业回流；e.其他政策利好加密货币和医疗保险，不利于电动汽车等。

与此同时，各种围绕新技术资产而形成的投资策略和金融产品也在全球快速发展，今年以来，BTC、ETH的ETF已经多达几十种，相继登陆交易所。所有这些，毫无疑问都将是我们解决前述A股资产状况的重要关注对象。这些资产过去五年的大幅度增长，在美国为主的成熟市场创造了巨大的财富效应。

全面扩大跨境产品投资，可解决A股市场结构，扩大A股市场增量资产规模和品类，充分引入其他市场的增长红利，是解决目前A股市场自身结构性问题的有效路径。

大力发展跨境策略产品，提升A股市场的财富效应

A股市场的跨境产品，主要集中在ETF产品以及跨境衍生品。

（1）中国ETF市场发展概况。

这些年中国ETF市场的发展总体上有较好的增长速度，但市场占比还是处于次要位置。截至2024年3月，我国ETF市场的总规模约为3.5万亿元（占A股总市值90万亿元的4%），上市ETF数量约997只，相比2018年的6000亿元、150只，6年间增长近6倍，特别是主题ETF和行业ETF增长显著。不过比起美国ETF/总市值比的30%，还有较大成长空间。

中国ETF的主要类型是：宽基指数ETF约40%，行业主题ETF约35%，债券ETF约3.9%，商品、跨境等其他ETF约11%。

（2）观察中国A股ETF的发展趋势。一是规模增长较快，其市值年均增长率保持在25%～30%，机构投资者参与度持续提升，零售投资者认知度不断提高。二是产品不断创新，Smart Beta ETF① 快速发展，ESG（环境社会治理）主题ETF逐渐增多，跨境ETF品种不断丰富（规模尚有限）。三是流动性改善，EFT日均成交额显著提升，做市商制度在不断完善，但明显落后于成熟市场；二级市场流动性持续改善。

（3）总体看我国ETF市场的特点。

从优势方面看，一是ETF品种费率较低，多数产品费率在0.5%以下；二是透明度高，投资门槛低；三是交易便利，变现能力强。从短处看，一是产品同质化现象明显，二是部分新产品流动性不足，三是投资者教育仍需加强。

更好提升A股市场财富效应

现阶段，提升A股市场的财富效应，应是提升投资人信心的基本努力方向；增量是解决问题的高效路径，大力发展跨境ETF是最好的突破口。建议：

（1）丰富产品线，大力发展跨境ETF，针对性加快审批，避免同质化竞争；

（2）加强投资者教育，提高跨境市场认知度；

（3）完善做市商制度，积极借鉴美股和日本国债市场等先进制度，提升市场流动性；

（4）改进目前A股不适应的交易制度，例如跨境产品全面实行T+0，放松融券规模，降低融券成本。

为此，需要全面建立配套服务，鼓励机构走特色产品的道路。

香港金融中心的定位是跨境投资业务的重要阵地

尽管香港市场在过去呈现巨大下滑，但仍然是我们和世界链接最有效的桥梁。2023年11月，习近平总书记提出香港作为国际金融中心的地位不容动摇。但中资金融机构在香港市场的业务能力和工作状态是跨境业务发展的巨大瓶颈。

（1）过去五年，美国出台了各种法规，限制美国金融机构参与香港证券市场。不过在外资大举撤离香港的背景下，香港市场的主要业务量依然是由外资绝对主导。过去五年，香港前十大证券经纪商外资行还是占据统治地位，除了中资背景的富途证券。

港股市场无论是经纪业务还是投行业务，均有向头部机构集中的趋势。港股日成交额数据显示，2023年港股综合成交排名前十位的经纪商与2020年相似，头部机构经纪业务集中度进一步提高。

（2）中资金融机构在香港的业务发展，近些年呈现同质化、A股化、去独立化的趋势，越来越多中资背景的机构全面照搬国内的监管和业务管理模式、干部管理模式，令香港的极为重要的战略价值受到很大损害。

（3）跨境投资业务的发展，有很具体的技术条件限制，即在保证资本不外流的情况下，能够参与、分享海外市场的增长，实现A股市场的财富效应提升，进而扩大A股市场的存量资产边界，为投资人提供穿越周期提供全新的顺周期资产选择。这里的核心桥梁作用将通过以跨境收益互换为特征的跨境金融服务来实现。

跨境收益互换对服务商提出了较高的业务能力要求，是强有力的资本中介业务，即金融机构以自己的资产负债表服务客户、服务市场。作为交易对手、做市商的两重角色，发挥了重要作用。在资产负债表规模之外，衍生产品交易能力、风控能力、多层次市场开发能力以及配套的金融科技水平是四大核心业务能力。

经历了今年初的A股市场动荡，监管机构大幅度压缩了跨境收益互换业务的规模，这令原来就比较薄弱的跨境业务能力再次被削弱。这些年中资金融机构在海外资本金补充的滞后都进一步放大了我们的不足，或者说这些根本不在我们资本市场建设的整体战略考虑之下，当然这也极大影响了未来的跨境投资业务的发展。

此外，QD业务这些年持续火爆，但杯水车薪，充分显示了境内投资人对跨境投资的饥渴。QD额度的审批总体上还是更多体现了控制的监管思路。

技术特征和经济周期的叠加，决定了A股市场财富效应的提升必须解决资产的问题。因此，在国内市场大力发展跨境ETF业务，是目前重要的发展方向。而充分发展跨境投资业务，分享成熟市场的增长，是解决A股市场财富效应提升的高效途径，这是我们必须重视研究的方向。

按照中央的战略部署，香港的中资机构要重新梳理业务定位，主动对标国际一流机构，从机构、业务层面统筹推进服务香港国际金融中心和粤港澳大湾区建设，稳慎扎实推进人民币国际化，并构建相应的业务能力。主要包括资本金的持续补充和以跨境收益互换业务、做市商、QD和跨境ETF业务的重点发展。香港市场的衍生品业务以及机构的国际化发展，为巩固提升香港国际金融中心地位服务。

（编辑 季节）