立足当下资本市场现状，探析未来健康发展方向

10月29日，中信改革发展研究基金会召开“当前资本市场政策和形势”研讨会。与会专家剖析了当前资本市场形势，并从跨境投资、债券市场、权益市场等多个维度，就未来市场发展和投资机会分享了专业看法。

宏观经济与资本市场的关系

明明（中信证券首席经济学家）

（1）经济基本面决定股市的中枢和合理估值。经济基本面决定了股市的分子端和分母端，因此，股市的点位中枢和合理估值水平均由经济基本面决定。

经济基本面一方面决定了上市企业的盈利变动，也就是权益资产的分子端，另一方面也决定了投资者的风险偏好与对应的股市估值情况，也就是权益资产的分母端。因此，长期来看，股市的中枢和合理估值水平应该和经济基本面基本匹配。

（2）股市对经济的作用。经济决定股市，而股市反过来也会通过一级市场和二级市场作用于经济基本面。

一级市场方面。尽管我国金融体系长期以来以间接融资为主，但中小企业融资难、融资贵的问题长期存在，提高直接融资比例应是我国金融市场发展的重要方向，而股市一级市场正是发展直接融资的重要渠道。过去几年中我国一级市场发展比较快，IPO规模从2018年的不到1500亿元扩大至2023年的3500亿元左右。

二级市场方面。随着经济增长的放缓和房地产价格的下跌，对于居民部门而言，金融资产在居民资产负债表中的占比有所提升，股市通过财富效应对居民消费意愿和经济景气度的影响也越发明显。对于政府部门而言，旧增长动能的减弱伴随着土地财政减收、房地产拖累经济、传统招商方式失效等一系列问题，而股权财政能够创造可持续财源、拉动制造业投资和实现资本招商，从而成为政府培育新优势、探索新动能的重要工具之一。

（3）股市是政策的传导渠道。宏观政策在影响股市的同时，也可以通过股市进行政策传导，更有利于宏观政策的落实并发挥作用。

货币政策方面。央行于近期创设了两项支持股票市场的结构性货币政策工具，分别是证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）以及股票回购增持再贷款。SFISF已于10月21日开展首次操作，金额500亿元。互换便利在不增加基础货币投放的前提下，明确要求资金用途仅限于股票市场，因此较为直接地提升了非银机构的融资能力和股票增持能力，向股市提供流动性支持，便捷货币政策传导机制。股票回购增持再贷款则可以通过为上市公司回购和主要股东增持提供低成本资金，从而提振投资者信心，改善上市公司股东回报并推动资本市场良性发展。

财政政策方面。其对股市的影响可以从直接和间接两个角度分析。财政可以通过发行特别国债等方式支持设立股市平准基金，通过对成分股以及ETF基金的买卖来为股市注入流动性，促进资本市场的平稳运行。此外，财政政策还可以通过多种方式间接作用于股市：一是通过财政支出增加和减税降费等政策，企业的经营成本有望降低、盈利状况改善，吸引投资者进入股市购买优质公司股票；二是伴随财政政策发力、提振经济，从长期看有望带来财富效应，提高居民收入，也将带来更多入市资金。三是，积极的财政政策可以提升国有企业效益，通过增加国企利润上缴、补充财政收入，进而更好地发挥积极财政政策的效力。

从股东回报角度看股市长期发展

刘琦（中信证券资产管理有限公司权益投资部负责人、董事总经理）

从中国经济发展历程看，A股企业利润增长比较显著，但是资本市场融资规模过大，股本被大量摊薄，每股收益没有跟上利润增长。

A股投资回报低于经济增速的主要因素是资本市场过度重视融资功能，背后的核心原因是上市公司在经济高速增长阶段有较强动机借助金融杠杆做大收入规模。首先，大企业利用其社会影响力积极寻求融资支持。其次，中小企业担心融资条件收紧，因此即使账面现金充足，依然在积极融资。地方政府在GDP“锦标赛”中有意引导企业利用金融杠杆快速扩张规模。最后，上市公司回报股东的主观意愿偏低。

（1）关注企业盈利能力和股东回报意愿。从微观视角看，A股投资回报水平取决于企业盈利和上市公司回报股东的主观意愿。目前监管层强调上市公司是根、股东回报是本，应当说是直击要害的。上市公司做大做强是长期股东回报提升的基础。

A股的股东回报有望改善。一方面，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，上市公司的资本支出意愿可能有所下降，全社会融资需求有所回落。随着上市公司资产负债表的重塑，很多低效资产将被优化，公司盈利能力将逐步改善。另一方面，企业家将更加重视资本配置，即在扩大资本开支和回购股票之间进行权衡。最直观的证据就是近年来A股资金整体呈现净流入状态，即融资规模小于分红和回购规模。这一现象在港股更加明显。长期看，A股的股东回报有望改善，但是短期仍有隐忧。

（2）发展资本市场的建议。第一，要做大做强上市公司，不断进行产业升级，提升企业盈利能力，继而提升股东回报能力，打造企业共赢文化。第二，要做好政策的支持和引导。例如很多优秀企业对于出海建厂仍有很多困惑，缺乏成功的经验，希望得到国家或者行业组织更多的帮助和引导。此外，政策层面可以把促进民营经济发展的法治化保障做深做实，营造法治化的经营环境，上市公司行稳致远，才能进一步坚定上市公司大股东的长期投资信心。第三，要做好市场预期的指引。政策层面要加强与市场的沟通，积极引导市场预期。第四，培养耐心资本，引导市场对投资人进行长期考核。资本市场投资人有时基于短期考核要求被迫增加投机交易行为，不利于资本市场长期稳定发展。从中期视角来看，如果上市公司盈利可预期，投资者的投资行为长期化，资本市场也将从中受益。

关于互换便利对资本市场影响的微观观察

邵子钦（中信证券非银金融首席分析师）

（1）便利互换的落地路径。央行新近创设了“证券、基金、保险公司互换便利”业务。虽然便利互换是一个对资本市场“精准滴灌”的政策，但在现实中需要保险、基金、证券等非银机构加杠杆。对于保险公司来说，由于股票市场波动较大，目前权益仓位并未达到监管上限，在股票上加杠杆动力不足。

首先是保险公司。保险红利资产持有的比较早，持有周期也比较长，在这一轮当中他们追求绝对回报，其实还是兑现了很多收益的。对于能够拿到互换便利这个资金来说，保险公司要解决几个问题：第一步要用互换便利融到的资金购买股票；第二步把自己已经持有的股票卖出；第三步买入相应的“类固收”资产。由于涉及买卖两个步骤，在股票市场波动比较大的情况下，摩擦成本有可能就把利差吞噬，保险公司只能少量运用这个工具。

其次是基金公司。对于主动权益产品，虽然部分产品条款中可以用这个工具，由于主动型产品整体面临赎回压力，加上市场大幅波动且基金经理薪酬受限背景下，加杠杆动力似不足。

再次是证券公司。已经申报额度的20家机构里有13家券商。由于目前自营在券商收入中占比较高，而且风险监管指标并未放松，如果对管理层考核不发生变化，那么加杠杆的动力也不足。

（2）投资者结构变化。目前海外long only基金对我国A股的参与度没有实质性提升，另外头部私募已将部分仓位转战美股。目前A股参与主体为高仓位运行的公募、牛散和散户。从营业部草根调研情况看，国庆节期间所开新户，50%以上是户均2万元左右的90后，主要获客渠道是互联网。而庄家控盘-大V荐股-资金拉抬-获利了结等，已经形成闭环。

按照目前股市炒作风格，可能导致劣币驱逐良币及“破窗效应”。由于居民近150万亿元的存款分布不均（有一种说法，98%的人仅拥有20%即30万亿元），如果A股80万亿元左右市值回撤20%，就是16万亿元。市场波动可能引发贫富差距进一步拉大。

（3）两点建议：完善的制度支持高效的资本市场，高效的资本市场吸引长线的投资者，这是一个资金与市场匹配的过程。在当前中国加速老龄化的人口结构下，市场不是没有“长钱”，只是没有“长做”。这里重要的环节是代理人机制（投资顾问）的缺失。支持独立第三方财富管理机构的发展任重道远。

另外，媒体和券商研究机构要实事求是，不能简单把“正能量”作为合规原则。悲观或乐观的意见都可以发表，前提是要客观，否则等于主动削弱公信力和品牌价值，把定价权拱手让给外资机构。

当前债券市场建设的几点思考

吴浩（中信建投证券资产管理部董事总经理）

（1）“9 · 24”之后股债跷跷板，股债市场剧烈波动的启示。9月下旬至10月上旬，股票和债券市场出现剧烈波动，触发波动的原因是密集出台的政策转向导致投资者的预期反转。股市快速上涨，带动风险偏好快速修复及股债市场间资金搬家，债券市场则快速下跌。债券理财产品赎回的负反馈在十一假期后有更明显体现，带动债市收益率大幅上行，信用债流动性几近枯竭。

如何建立流动性熨平机制，建议：第一，在市场剧烈调整阶段，央行及时加大逆回购投放，增加二级市场买债操作，特别是呵护理财产品和非银机构的融资情况，避免市场因流动性问题放大调整波动。第二，引导市场机构树立长期投资理念，针对理财申赎公募基金导致市场波动放大的现象，要对理财产品配置公募基金比例和期限进行更为严格和规范的管理。第三，促进做市商等中介机构在市场波动阶段维持正常运作，维持市场必要的流动性，避免因做市商因素导致的市场流动性波动。第四，加强舆情监测引导及政策宣介，避免传言横行加剧市场不理性的波动。

（2）债券做市商应该真做市。债券做市制度是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的交易制度。我国债券做市业务发展至今，业务规模不大。主要问题是：第一，债券市场未提供分层做市报价体系，利率债&信用债（甚至是垃圾债品种）、自营资金账户&资管理财账户的做市需求差异较大；目前做市商提供的报价服务同质化，主要偏重利率债品种-银行交易对手之间，不能满足多元的投资者结构，特别是资管理财账户的交易需求。第二，债券投资的风险对冲工具较少，做市商内部的风险敞口管理难度较大，损益对冲手段单一是限制做市商发挥制度优势的重要原因。

（3）市场“小作文”现象愈演愈烈。近一年来，债市“小作文”层出不穷，通过自媒体快速传播后，造成市场短期明显波动，对正常市场交易环境造成干扰。互联网不是法外之地，对该现象已引起广泛关注。

“小作文”的出现，往往是在官方信息短期缺位的背景下，被个别机构或人员创造并传播开来。为此希望监管能够相对高频且稳定地与市场保持沟通，官方出面引导市场预期，降低“小作文”的影响力。

“小作文”现象，也与债券市场当前投资者结构较为单一有关。建议加大柜台债市场、吸引包括个人投资者在内的各类投资者直接参与债券市场，更好发挥市场的价格发现功能，进而推动我国多层次债券市场高质量发展。

（4）《资管新规》实施几年来，各类资管主体的适用规则至今仍未拉平，呼吁监管部门给以关注。

大资管行业通常指五类资管机构：银行理财、公募基金、券商资管、保险资管、信托。《资管新规》实施至今，各类资管主体的适用规则仍未拉平。有些地方差异仍较大，给了诸多监管套利的空间，呼吁监管关注，适时出台补丁政策予以拉平。例如：

信托机构，在信托产品的估值方法、产品超额收益回补机制上，有不符合《资管新规》之处，给了信托产品平滑净值的漏洞。

公募基金，有免税的税盾优势，而其他资管机构主体的产品没有免税待遇，有不少银行自营资金专门投资于公募基金享受免税收益。

银行理财，产品可运用混合估值法，而券商资管&信托则不可以，公募基金少量产品2023年初发行后再未启用；银行理财新产品是注册发行制，可无限量发行，而公募基金、券商资管的新产品是监管审批制，需监管逐只产品审核通过后发行，经常有窗口指导的政策变化。

通过加大跨境投资发展中国资本市场

刘威（中信证券前高管、华兴资本合伙人、红华资本管理合伙人）

通过分析中国资本市场的技术特征，提出调整市场产品、发展跨境策略产品和加大跨境投资，以及发展香港资本市场的建议。

（1）中国资本市场的重要技术特征。资本市场有三大核心要素：产品、参与者、规则。作为世界第二大资本市场，我们以沪深300为样本，和美股市场对比并认为：高波动、低回报、高风险、Long only（投资人基本是靠做多暴露风险敞口与市场博弈来获得收益）、散户特征等，是中国资本市场的重要技术特征。

（2）对市场产品调整是发展A股市场最有效的技术路线。不同市场所处的经济周期各有不同，市场特征存在很大差异，这为我们提供了很多资产选择。在人民币市场外，全球资本市场存在巨大的Smart Beta（以确定的规则对成分股进行筛选或对成分股权重进行优化配置，以承担一定风险或投资组合来获得超越传统市场的回报）。

以美股科技资产为核心代表，过去三年，其大型优质资产实现了可观的增长，并且还在持续扩展。国际资本市场都在以不同形式积极参与本轮科技产业革命。

相比之下，我国以A股现有的5300多只股票和市场技术结构，要在短期内实现基本面的改进、进而支撑市场走牛的预期，面临巨大挑战。

（3）大力发展跨境策略产品，提升A股市场的财富效应。全面扩大跨境产品投资，扩大A股市场增量资产规模和品类，引入其他市场的增长红利，是解决目前A股市场自身结构性问题的有效路径。

2024年三季度，我国ETF（Exchange Trade Fund交易型开放式指数基金）总规模约3.5万亿元，约占A股总市值90万亿元的4%，而美国这一比例约为30%。如此看来，我国资本市场上ETF还有较大的成长空间。故此建议，大力发展跨境ETF，丰富产品线，避免同质化竞争；加强投资者教育，提高跨境市场认知度；积极借鉴美股和日本国债市场等先进制度，完善做市商制度，改进目前A股不适应的交易制度，放松融券规模，降低融券成本。

（4）对目前香港资本市场的思考和建议。香港市场是我们和世界市场链接最有效的桥梁。2023年11月，习近平总书记提出，香港作为国际金融中心的地位不容动摇。但目前中资金融机构在香港市场的业务能力和发展状态是跨境业务发展的巨大瓶颈。在过去五年外资大举撤离香港，美国出台法规严格限制美国金融机构参与香港证券市场交易的背景下，香港市场的主要业务依然是外资为主导。过去五年，香港前十大证券经纪商除了富途证券外，几乎全是外资。中资金融机构在香港的业务发展呈现业务高度同质化、日益A股化、去独立化这三个重要特征，离中央提出的战略目标相距甚远。

跨境投资业务的发展，在保证资本不外流的情况下能够参与、分享海外市场的增长，实现A股市场的财富效应提升，进而扩大A股市场的存量资产边界，为投资人穿越周期提供全新的顺周期资产选择。核心桥梁作用通过以跨境收益互换为特征的跨境金融服务来实现。

跨境收益互换对服务商的要求，是在资产负债表规模之外，具有衍生产品交易能力、风控能力、多层次市场开发能力以及配套的金融科技水平这四大核心能力。

经历了今年年初的A股市场动荡，监管机构大幅度压缩了上述业务的开展，原来比较薄弱的跨境业务能力再次削弱。这些年，中资金融机构在海外资本金补充的滞后进一步放大了我们的不足。或者说这些根本不在我们资本市场建设的整体战略考虑之下。

现阶段，提升A股市场的财富效应是提升投资人信心的主要战略，增量是解决问题的高效路径，更好提升A股市场财富效应。

资本市场宏观环境与政策导向

徐鹏（中信证券资产管理有限公司投资策略和资产配置研究负责人、执行总经理）

近期权益市场分析及后续市场的讨论观察近期资本市场的表现，可以认为决策层并不寻求股市V型反转，而是希望逐步提振居民和市场信心，映射为权益市场的区间震荡。

看资金端，内外资尚未全面向好。第一，散户、游资和“两融”是近期A股活跃的主力，但2021年被基金套牢的散户即使解套，短期内也很难重返市场；第二，机构希望观察政策效果，公募维持均衡仓位，私募暂未大幅加仓A股；第三，外资对中国的判断尚未扭转，他们已经从9月底的港股逼空行情中恢复，其对国内股票的配置比例并未大幅抬升，仅部分印度资金转向中国。

未来中国经济真正好转的可能

未来中国经济，包括资本市场和房地产改善的源头，可能来自天量的超额存款。历史上，中国居民存款的增量变动呈现约10年的周期：1998年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2020年疫情危机，事后均形成天量超额存款。本次疫情以来，中国居民存款扩张了35万亿-40万亿元。这是中国经济和股票市场将来向好的潜在的可能性之一。

观察已有政策的效果，我们需要进一步朝“国内宽财政+海外宽货币”方向努力。虽然目前地产政策正在为止跌企稳发力，但消费仍在以价换量，居民对未来的信心仍不足。中国经济的趋势性好转，需要一个很强的外部需求拉动的力量。回看日本“失去的30年”，股市曾有三轮大牛市，但因其政策刺激不坚定，以及外部环境不稳定，压抑了其经济复苏的进程。中国需要5～10年的长效化政策刺激，叠加外部需求的极度拉升，才能真正启动经济。此外，推动正向刺激时，需要以激励相容，避免负向管控的拖累。

关于资本市场稳定健康发展的几点建议

黄文涛（中信建投证券首席经济学家、研究所联席负责人）

1.建立稳定资本市场的跨部委协调机制。

通过跨行业、跨部门的政策联动，系统构建具有内在稳定性的资本市场政策与监管环境，形成活跃资本市场的合力。

2.提升金融服务实体经济质效，优化资源配置。

一是加大政策性金融支持力度。建议：建立以支持科技创新为主业的政策性金融机构，此机构可依托国家主权财政资金，以低成本进行融资、对科技创新企业进行股权投资和债权投资，分类核算，独立考核，更加注重对重大创新和重点领域的支持。

二是继续提高直接融资比重。进一步健全多层次债券市场体系。“十四五”时期我国直接融资占比从2021年的21%降至2023年的10%，在丰富直接融资工具方面还有很大空间。如：加大资产证券化产品创新力度，稳步发展资产支持证券，盘活存量资产，扩大基础设施的公募不动产投资信托基金（REITs）试点范围；扩大高收益债券市场规模并设计相应的交易机制与系统，以债券市场助力普惠与科技金融；降低衍生品投资等对冲产品门槛准入等。

三是提高保险资金另类资产配置比例。优化保险业风险导向的偿付能力体系。降低股权投资基金、股权直投、早期创投资产的风险因子，引导更多保险资金流入科技创新早期投资领域。

四是优化国有资本审计审查机制。尊重投资客观规律，在审计、纪检、巡视等监督工作应统筹考虑国有资本投资项目收益，建立标准化、可预期的审查原则，以基金整体而非单个项目进行监督审查，充分认识投资的概率本质，避免过度拆分项目盈利。打造创新友好型监管。

3.继续引导中长期资金入市

政府性资金：建议建立资本市场平准基金，平抑市场非理性价格波动。

外资资金：建议降低外资准入门槛，加快修订外国投资者对上市公司战略投资相关管理办法，将“单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的不超过该上市公司股份总数的10%，所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的30%”，分别放宽至30%和50%。

最后，建议以央行、财政部为主导，充实券商资本金，培育一流投资银行和投资机构。习近平总书记指出，强大的金融机构是金融强国核心要素之一。当前，我国证券行业与国际先进水平还存在一定差距。与海外大型投资银行相比，中信证券、中信建投净资本分别为1400亿元、670亿元人民币，而高盛2023年末净资本达到1209亿美元（约合8700亿元人民币）。资本金的不足限制了资产规模的发展和业务广度，而海外业务布局和提升全球服务能力亦需要强大的资金支持。在这一背景下，做优做强国有大型金融机构，就更加亟需央行和财政给予充分支持，满足资金业务发展需求，增强风险抵御能力和国际国内市场竞争力。

（编辑 季节）