深化改革，完善制度，促进资本市场健康稳定发展

10月29日，中信改革发展研究基金会召开“当前资本市场政策和形势”研讨会，会议由孔丹理事长主持。与会专家对当前资本市场形势和监管进行了研判分析，并提出了相应建议。

对9月24日以来股市走势的研判

9月24日国新办召开记者会，人民银行、证监会，金融监管总局领导在会上公布了刺激股市和房地产市场的系列措施。其中核心政策包括“双降”（降准备金率、贷款利率）、“双创”（央行创设证券基金、保险公司互换便利；创设股票回购增持再贷款、引导商业银行向上市公司和主要股东提供相应支持贷款）。这是央行首次直接提供流动性支持资本市场的稳定发展。

10月初，财政部发布了推动高质量发展的“一揽子”逆周期增量财政政策。随后，国家发展改革委召开新闻发布会，阐释支持经济高质量发展的有关政策安排。

2008年以来，我国股市长期处于低迷状况，这与国外主要资本市场形成鲜明反差。2023年7月24日，政治局会议公报提出要活跃股票市场、提振投资者信心。此后金融机构和中央企业采取了相应措施，但14个月来未能有效提振股价，扭转股市跌势和恢复市场信心。

这次政策举措取得了立竿见影的效果。股市应声暴涨，6个交易日内（含10月8日），各证券市场指数涨势之猛为30年仅见。到9月30日，股市总市值达97万亿元，比10天前增加19万亿；国庆假期新开户700万户，激活休眠账户1000万个。10月8日，股指在高位震荡下挫，此后大盘逐渐趋稳。现可确认短期内股市已实现反转企稳。以下聚焦部分专家观点。

贾康（中信基金会咨询委员，华夏新供给经济学研究院创始院长）认为，从这一轮股市急涨急跌特征看，可以基本认定还是政策牛、消息牛、资金牛，不排除板块轮动的投机牛。希望以此为契机，提升人气，提振市场信心和预期。估计在政策陆续出台预期下，股市将呈波浪式的发展。

9月24日至10月8日，股市迅猛上升后高位下挫，对此业内外不少人感到困惑。聂庆平（中信基金会金融研究中心执行主任，中国证券金融公司原董事长）分析：这次波动和2015年的股市异常波动有本质的区别；本次刺激政策是在经历了2015年以来不断地化解系统性金融风险之后，开始实施的加杠杆刺激政策，时机把握得比较好。目前资本市场总体是健康的，几个市场股价的平均市盈率增加的倍数不大，特别是蓝筹股板块及主要板块没有大的变化。而且股市转好的同时，房地产市场也开始企稳。9月份工业增加值的增速为5.4%，预计四季度情况会变好。

对救市政策的基本认识

到会专家一致赞成这次“救市行动”，认为这次救市决策层次之高、力度之大，实属空前；国家金融、财政部门和综合部门领导出面阐释宏观调控政策，充分表达了中央对克服眼前经济困难，扭转资本市场低迷状态的决心。在推出刺激政策的同时，也创新了货币政策工具。股市颓势的扭转振奋了市场信心，也鼓舞了人民群众对经济发展前景的信心。

专家们认为：这次提振股市更重要的意义，是将资本市场的稳定发展作为拉动经济的一个重要引擎，而不仅是“晴雨表”的作用。资本市场的基本功能是资源配置的一个核心平台。股市转好可以助推消费需求的扩张，例如股民增收对消费的鼓励作用强于政府发钱消费。聂庆平、林义相、刘纪鹏等专家把这次刺激政策看作“国家的命运之战”，因为人民群众的信心和信任，是推动经济向好的重要因素，甚至大于资金的作用。

有些专家建议，对股市和楼市要实行长期支持政策。这次宏观刺激政策，从金融角度看是央行以楼市和股市作为主要传导和抓手制定的货币政策，具有开创性意义。对股市和楼市的支持，应该成为我国经济的一个长期政策，这也是扩大内需的一个重要方面。美国、日本多年来通过货币和财政刺激资本市场是其维持宏观稳定的重要手段。

孔丹（中信改革发展研究基金会理事长）指出，对资本市场的支持和刺激是提振经济的重要措施之一，提振资本市场和推进实体经济向好应是相辅相成的关系。

聂庆平建议，要保持经济持续增长，应坚持以鼓励蓝筹股为核心的结构性“长牛、慢牛”作为政策导向，要扭转中国股市长期以来热炒小盘股和基金的习惯。一个活跃的、长期波动向上的资本市场反映着经济稳定发展的趋势。发达国家资本市场一般都以大机构为主，坚持价值投资，故能保持股市的持续上扬。这次政策组合拳出台有一个特点，即央行的积极货币政策面向主要的机构投资者。建议我国股市政策应指向鼓励价值投资的方向，促进市场形成以机构投资者为主体、以蓝筹股价值投资为主的结构，让机构行为引导散户，这样股市的走向可以比较健康。

深化改革、促进资本市场健康发展的建议

深化改革、推进整体经济持续复苏

李克穆（中信基金会资深研究员，原中国保险监督管理委员会副主席）认为：股市转牛市的驱动逻辑，应是经济领域整体综合改革，推进整体经济的持续发展，进入良性循环。综合改革应着眼整体布局，财政政策和货币政策支持，相关部门和行业协同推进，把握时点和空间，合力营造良好的市场环境和经济发展的新起点；资本市场和实体经济互动，增强经济增长的韧性。当全社会对经济发展的信心稳定回升，促进股市的长期投资行为持续增进，资本市场才可趋于稳定和繁荣。

贾康认为：经济改革的根本，是着力建设高标准、法治化的营商环境，企业在自负盈亏的约束下，充分发挥自主活力和创造性，政府的权力要与责任对等、严格绩效考评和奖惩；将有效有序市场和有为有限政府相结合。要让短期的政策效应和深化改革的中长期效应相衔接，提振社会信心，以保持应有的经济增速（实现2035年强国目标必须保证5%的年增速），服务国家发展战略。

深化资本市场的制度性改革

在股市反转的有利时机，应选准方向，启动股市改革和金融改革，打好振兴股市的基础，助力振兴经济大格局。

林义相（中信基金会资深研究员，天相投资咨询公司董事长）认为，股票市场依据的基本面是实体经济，经济搞不好，股市也很难好。但现在中国股市状况之差，和实际经济状况太不相称。美欧日股市的市盈率一般是20-25倍，中国股市市盈率仅13-14倍，大盘股更低。哪怕短期内经济没有更好的发展，如果堵住股市制度中的漏洞，股市应该会有50%的涨幅。要对股市操作过程中的制度短板加以重视并着力解决。如果操作过程中漏洞过多，大量资金跑冒滴漏，就达不到救市的效果，并导致很多股民继续被收割，救市提振市场信心和预期将难以落实。我国股市客观存在的普遍的犯罪活动有：内幕交易、市场操纵、虚假信息披露及其他欺诈行为。林义相对这些犯罪活动进行系统归纳：

内幕交易。股票市场再好的政策，出台之前都是内幕信息，所以必须加强对内幕信息的管理，对有关漏洞要有预防，在体制机制上加以改革调整。

例如，某上市公司申请再贷款回购股票（或大股东增持），其操作程序包括：公司股东会-董事会-向银行提交贷款申请和回购方案-方案呈央行申请再贷款。这属于重大内幕信息，出台后必然刺激该股价上涨。但全过程中知此信息者至少有几十人，此内幕信息是否会扩散、可能的扩散范围？对此必须有防范规则。特别是银行金融系统刚开始介入股市，有关环节涉及的各机构对银行规则、股市规则、保密条款以及失密后果的严重性，是否有足够认识？是否已建立了规章制度？需要认真检查。上市公司的收购兼并，同样涉及内幕信息。每一笔交易动辄几十亿，相应的保密措施如不跟上，收购方案公布后股价上涨，此前埋伏的“聪明资金”把筹码全扔给追高的散户，可能把他们都套在里头。时间长了，股民一定会失去对市场的信心。

股票回购、大股东减持、互换便利等方面也存在此类问题。

操纵股市。假定相关方利用信息优势、持股优势、资金优势，在信息公布前有意压低股价买入，信息公布后故意拉高股价获利，就严重违反《中华人民共和国证券法》有关操纵市场规定，应依法惩处。

某些大机构跟政府博弈赚救市钱。在这次“9·24”行情急涨急挫的状况下，可以感到其中某些机构的投机行为。一些大机构可能事前得知政府信息、提前埋伏，趁散户入市热情高涨时抛售变现，使得众多散户在高位套牢，打击市场信心，违反国家刺激政策的初衷。

如何形成“机构跟着政策走才能赚钱”的气氛？假定某些机构与政策对着干做空，我们可以连续拉抬股价让他爆仓，让他知道必须跟着政策走，其他中小机构也就不会盲目跟着“大鳄”跑，股民就会跟着大势进入股市。

对于上市公司“一股独大”和大股东减持的倾向。刘纪鹏（中信基金会资深研究员，中国政法大学资本金融研究院院长）指出：中国资本市场5400家上市公司中，民营企业约4000家，大部分都是一股独大（大股东所持股份平均占公司总股本53%）；总股本7.6万亿股，其中7万多亿股是流通股。如果每个公司都是一股独大、都有20%多的抛售空间，在当前社会信心还没有完全建立的时期，这些做空力量对股市的破坏性是很大的。

我们社会主义市场经济股市的宗旨，是要办好上市公司，而不是听任大股东违规赚钱。2023年“7.24”政治局会议后，管理层就规定限制股转融通（融资融券做空），为此证监会受到上市公司方面很大的压力（外国都允许做空，凭什么不让我们做空）。由于很多企业的大股东争取上市的目的就是减持套现，不让他减持，他就会想出种种对策绕过监管规定（如最新出现的“协议减持”）。这就要求证监会严格监管、发现漏洞并拿出相应的监管办法。

规则的梳理和调整改善

专家们建议，首先要在技术层面把漏洞堵好。建议抓住目前股市行情转好的时机，对股市现有的制度和规则进行全面系统的梳理。要针对上述内幕交易、市场操纵、虚假信息披露等问题，以及股市中长期形成的IPO过程中不规范行为、大小非减持套现走人问题、上市公司无休止地再融资圈钱等问题，对相应的制度的安排和机制的设计进行改革规范，出台控制措施。对腐败行为、利益输送等问题也要有一套预防方案和严格的监管规则，并出台相应措施。已出台的公司分红、退市等有关政策规定，也要进行规范。

总之，要从市场参与者的具体行为出发，有针对性地进行制度设计。在加强监管的同时，做好应对资本市场发生各种不稳定状况的预案。

林义相、刘纪鹏强调，注意区分监管与管制。要放松管制，按规则加强监管，监管应以事后追查为重点，中间的监管也要跟上。如果管制放松，必要的监管没有跟上，市场就会乱象横生。

股市制度的完善，需要更多的制度建设，并且涉及金融制度、企业制度等，制度问题是中长期要解决的事情。如果救市政策出台后跟着把漏洞堵好，我们的股市就有希望，形成一个波动的向上的“慢牛”局面。

提升上市公司质量

这是企业深层发展的基石，资本市场改革的重中之重。其基本问题包括：公司治理结构、对大股东的控制，独立董事问题。

合格的公司治理结构是上市公司的灵魂。中国股市现有的五千多家上市公司中，具备合格的公司治理结构、保持良好运行质量的上市公司的比例到底有多少？监管机构要不厌其烦地督促上市公司完善公司治理结构，约束自身、规范发展。这是一条单行线，不能回头，也没有岔道。

李克穆认为，建立有效的独立董事体系是健全公司治理结构的重要环节。独董不独立、有名无实，难以制约内部人控制，企业内外的利益关系根深蒂固，这是上市公司的老大难问题。改善独董制度要从国情出发，独董必须有能力承担相应的责任义务，必须严格自我约束。在公司一股独大情况下，独立董事是大股东聘的，监事会和独立董事基本上不能发挥监督作用。完善公司治理结构、推进资本市场的稳定发展，离不开深化改革。我国《独董新规》已出台一年，这是证券市场改革的重要步骤。建议监管部门和有关机构对独董制度的实施开展有步骤的跟踪研究，不断完善对独董的定期评估机制。

刘纪鹏建议：（1）独立董事的管理职能（资格审查、培训发证）由上交所、深交所转给上市公司所辖的协会。通过协会和1.2万名独立董事监督5400家上市公司，与全面监管配合，效果会好得多。（2）改革独立董事选拔制度，由协会制定独董标准，上市公司选拔独立董事要向协会的独董人才库申请。（3）对交易所应进行必要的监督。

完善退市机制。刘纪鹏指出：对上市公司的退市实行严刑峻法，方向是正确的，但公司按市值退市后，如果不考虑广大投资人的利益，是有问题的。加大退市后，我们的法院系统、行政、民事、刑事处罚等处置环节还没有跟上。即便是出台应急措施，也必须把退市后的补偿跟上来。

证监会有中小投资者保护基金公司，对作假造孽者不能留情，要让他们补偿。深交所的ST美尚减持了43亿元跑到新加坡，应该抓回来。对造孽者、券商，会计师事务所，要让他们负起责任来。建议证监会的罚没资金用于股市补漏。

（编辑 季节）