金融繁荣背后的日本经济真相

2024年以来，日本金融市场持续动荡。一季度日元出现了巨大幅度贬值，与此同时股市强劲上涨，日经225指数一度领涨全球。3月份日本央行宣布结束负利率时代，7月底正式加息，股市随之遭遇历史性跌幅。种种波动牵动世界金融市场，备受全球关注。日本央行会否继续加息？加息多大幅度？会给全球金融市场带来什么样的影响？其他国家该如何应对……针对这些问题，本刊特约记者专访了中国现代国际关系研究院研究员刘军红。

货币风波下的金融空前繁荣

《领导文萃》：2024年以来日本股市强劲上涨引发广泛关注，日经225指数领涨全球。为什么日股会出现这种火热的景象？这能否反映实体经济的状况？

刘军红：一般的看法是，日本2024年以来的股市强劲主要是日元贬值带来的泡沫，当然日本企业的业绩确实表现不错，但是这个表现也建立在一个重要基础上，就是日元贬值。

实际上自安倍晋三2012年9月当选自民党总裁开始，日本股市就开始上行，安倍采取的政策中有一条是促进日元贬值，也就是日本央行执行的异次元量宽政策。安倍在2013年任命黑田东彦接任日本央行行长，黑田东彦的政策忠实地落实了安倍的超宽松金融政策。这种金融政策有两个特点：一是努力把利率压到最低，执行零利率甚至负利率；二是量宽，主要表现是日本央行直接购买日本国债，政府发行的国债进入市场后，日本央行按照每月计划性份额逐月扩张性收购，总体上看呈现出以货币发行量也就是央行买入国债放出货币的量，来压制日元汇率。

日本股市在2022年3月美联储开启加息之后，进入了新一轮严重背离日本经济基本面的上涨。在美国、英国、加拿大等国先后加息时，日本却没有跟随加息，也没有减少货币的供应量，日元形成了利率洼地，结果就是超常规贬值。以日元兑美元为例，两者利差拉大时，资金会追逐高利率，形成利率低的一方货币贬值的情形。除了日本以外，几乎所有发达国家都在加息，尤其美国联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的高度，而日本依然维持零利率、负利率和超级量宽，对日元形成了非常强烈的压制，这种压制反过来就会使股市翘起。

今年这一次股市表现得更加激烈一些，日经指数甚至一度突破1989年12月29日达到的历史最高点38915，涨破4万点，这是比较反常的。即便存在这种利差或者汇率变化，本次日元贬到最低的时候也不过是1美元兑161日元左右，相对于1985年的1美元兑261日元，这一次不是特别低的水平。

可见，这背后应该是有炒作的原因，也就是资金移动出现了异常，这可能表现为一方面日本资金向美国转移，形成日元套利交易，从日本零利率借钱，转换成美元，即刻就能在美国获得较高的利率收益，驱动日元资金不断向美国转移。这个过程使得日元持续贬值，也推升美国股市等金融资产价格上升。另一方面亚洲新兴经济体的资金向日本转移，亚洲新兴经济体的资金大量流入日本，支撑了日本股市的上扬。

此外，这次的日元贬值也不完全是利差变化的结果。一方面跟货币量的变化也有关系，美国加息的同时实际上在缩量，而日本并没有缩量，这种反差也形成了对汇率的抑制，加剧了日元贬值。

另一方面，美联储2022年3月开启加息的同时，世界地缘政治风险急剧上升，直接影响能源和资源价格，这方面对日本的影响是绝对负面的。过去世界经济或地缘政治出现波动时，日元总会表现其避险工具的特质，但这一次并没有表现出这种特质，大量的风险对日本产生了严重的负面影响。以往资金都到日本那儿去避险，推动日元升值。这次则相反，是逃避日元，这也加剧了日元贬值。

总体来说，这一次股市上扬和日元贬值是联动的，一方面是日美金融政策不同步引起的利差变化，以及货币量变化，一方缩小，一方维持现状，导致相对量的差距扩大，影响了市场汇率。另一方面是地缘政治风险直接导致了日元贬值。日元贬值本身对股市有直接的推动作用，此外，还要看到资金转移的影响非常大。

《领导文萃》：根据日本不动产经济研究所数据，日本东京23个特别区平均房价2023年上涨39.4%，历史上首次突破每套1亿日元。2024年1月，东京都、神奈川县、埼玉县、千叶县新建公寓平均售价每套7956万日元，同比上涨22.2%。这轮上涨的支撑是什么？这能否说明日本房地产进入了上升周期？

刘军红：日本房地产这一轮上升跟刚才说的资金移动也是有关系的，“安倍经济学”背景下的非常规金融政策形成了对日投资利好，这个利好不仅表现在金融资产上，也表现在不动产上。

“安倍经济学”执行以来，日本的地价房价就开始不断地缓慢向上，在疫情之前东京市中心的不动产价格就已经达到甚至有一些超过了泡沫崩溃前的水平。所不同的是恢复结构并不那么均衡，主要以中心城市、大城市，比如东京都中心圈、大阪、名古屋这些主要城市和中心城市价格回升比较快。由于其他国家和地区的资金在向日本转移，投资日本的资产，尤其是在疫情后美国开始加息、俄乌冲突等新条件下，这方面影响也是很大的。

相反日本本土对不动产的投资，更多倾向于商业地产，而不是一般的住宅。日本老百姓在泡沫崩溃以后，经历了地价股价房价全面下跌的危机，很少或不是非常积极投资住宅。所以说这一轮的房价上涨是跟海外投资有关的，这方面的推升力量是比较强的。

《领导文萃》：2024年一季度日元出现了34年来最严重的贬值，这一方面加大日本的进口成本，另一方面有利于出口、入境游等。在您看来，日元贬值总体上对日本经济有什么样的影响？

刘军红：日元贬值的影响是多方面的。从积极的方面看，一是日元贬值促进日本的出口增加，特别是出口量的增加，这是日元贬值对日本经济的主要利好。二是对日投资会增加，不管是地产投资、住宅投资，还是股票投资，甚至是日本的国债投资等，都会大量增加。过去1美元投过来，到当地表现为100日元，现在因为日元贬值，1美元投过来至少表现为140日元。货币贬值是吸引外来投资的一个强有力的手段，这个规律这一次在日本表现得比较充分。三是赴日旅游也会因日元贬值大量增加，这是又一个正面影响。归纳起来，投资增加、出口增加、游客增加，对于日本经济来说是一个向上的推动力，所以，总体上看日元贬值是有利于日本经济复苏的，给日本经济增长创造了一个比较好的环境。

从消极的方面看日元贬值，一是日元贬值会促使物价上涨。每当日元贬值的时候，物价都会向上涨。2024年7月份日本核心CPI同比上升2.7%，连续35个月同比上升。进口物价也会上涨，日本的进口以能源、资源、原材料、零部件为主，尤其是作为战略物资的能源资源，比如石油、天然气、铁矿石、有色金属、稀土等，进口物价上涨也会促进国内物价上涨，因此进口价格上涨对日本经济来说是一个负面因素。二是出口减进口的净出口会影响GDP，当进口金额上升超过出口的时候，出口减进口就变成了负值，也就是国际收支中的贸易赤字，贸易赤字增加对经济增长的贡献是负面的。

我们发现：在有的时候日本GDP表现为负增长，而日本经济本身又很活跃，这是因为进口增加，出口也增加，但是出口减进口为负值，对GDP产生下拉效果。表面上看日本经济表现不错，甚至工资也在上涨，但是考虑到物价因素，实际工资其实处于长期停滞甚至负增长的局面。

由于股价上涨，地价上涨，房价上涨，物价也上涨，老百姓生活并没有得到改善，某种程度上经济的体感并不好。这是跟日本的经济结构有直接关系的，也就是进出口的关系，因为日本是一个资源小国，进口是不可避免的，只要有生产生活活动就需要进口，而进出口又会严重受到汇率影响。

《领导文萃》：2022年3月美联储启动加息周期后，多家主要央行纷纷跟随，日本央行则按兵不动。2024年7月底日本央行决定加息，其一系列政策措施的考量是什么？对它来说有多大的政策空间？

刘军红：说到这，这实际上既和日本经济本身有关，也和世界经济结构有关，当然和日本政策当局怎么看待当前的世界经济形势也有关。

实际上，这种情形在过去也出现过。2001年日本执行零利率和量宽政策，同时，美国是从2001年开始降息，并推出次贷利率，对次级信用的用户或投资者执行相对优惠的利率，促进消费者去买房支撑美国经济。因为美国在2000年经历了IT泡沫崩溃危机之后，面对如何走出来的问题，布什政府采取的主要是降息和促进不动产的政策。但长期的低利率政策导致的美元长期贬值可能不符合美国的国家利益，所以美国从2004年6月开始逐步加息。当时加息的动作是比较缓慢的，每个月增加0.25%的幅度，可以说是一个匀速的缓慢加息过程。当时即便欧洲各国也跟随加息，此时日本依然保持零利率。实际上当时日本经济在小泉经济改革的背景下，2002年到2008年初这一阶段恰恰是一个相对景气时期。在这样的一个相对景气的时期，美、欧、英等各方加息，日本依然不加息，是为了要保持对金融市场有影响力的地位。此时日本的考虑是：如果加息可能会引起日元提前升值，而且其他货币可能对利息没有那么敏感，日元却会非常敏感地升值。如果日元升值，那么日本经济的一切利好就都消失了。当时日本央行采取了按兵不动的金融政策，这和2004年的形势非常相像。这种情况一直拖到2006年7月，日本央行才开始加息，解除了零利率。

当时日本是先缩表后加息，资产量不像今天这么大，很快就清理出去了，到2006年7月加息0.25%，到2007年2月再一次加息0.25%。发达国家中，日本最后一个加息。在日本加息之前，发达国家或者整个世界金融市场事实上处在一个非常微弱的平衡中。美国次级贷款的债权已经被投行编织成了新的金融衍生商品，相当于都切碎了，跟其他资产混合在一起，做成了一个披萨，卖到全世界各地。这里面的风险在哪？美联储不知道。日本这个时候加息就相当于在这个微弱的平衡上加了一棵稻草，导致整个国际金融市场的平衡被打破，直接引爆美国的次贷危机，导致了2008年9月15日雷曼兄弟倒闭，引爆了2008年金融危机。

所以，日本有经济学者撰文说，日本央行是这一次金融危机的共犯。当然，这次金融危机并不是日本一家制造的，但重要的是在当时微弱平稳的那层薄薄的冰面上，日本踩了一脚，直接引爆了危机。这就带来一个教训：当发达国家金融政策不同步的时候，可能会引起政策性的金融风险。主导者可能不是先动的，而是最后一个，可能前面先走过的是一头大象，没关系，它过去了，但是最后一脚，日本就踩不过去，这一脚可能是主动的，也可能是被动的。这种历史相似性，是值得注意的。

正因如此，当前世界各国都非常关注日本金融政策的动向，到底加不加息？加息多少？接下来隔多长时间会继续加息？是持续性的加息，还是试探一下？它引起的金融市场的变化是非常激烈的。7月底日本加息到0.25%，这个政策影响不是很大，重要的是央行的态度。央行同时表示按情况会继续加息，而且明确表示了要向有利率的方向转变，迎接有利率的世界，而且要着眼其他国家金融政策的变动。所以这一次市场的变动非常激烈，表现为日元从贬值急剧转向升值，4万点以上的日经指数一个跟头就栽下来了，暴跌4451点，跌幅超过了1987年10月20日美国“黑色星期一”创下的3836点纪录。

7月底日本央行的金融政策变化之后，美国市场马上开始变化，也是翻着跟头往下走，因为担心日本又一次踩破冰面，引发金融危机。随后日本央行副行长内田真一紧急表态，承诺在市场不稳定时不会加息，给了市场一颗定心丸。这一次日本的加息以及央行的态度，受到了市场和政界的怀疑和关注。总体感觉是，其政策的变化对整个世界，特别是对国际金融市场的影响非常重大。其后接下来的政策变化，日本央行也要格外小心，因为各国不再像以前那样忽视日本的政策，而是更加关注日本的政策，对日本政策的变化更加敏感。

结构矛盾带来实体持续疲软

《领导文萃》：2022年4月以来，日本通胀率连续23个月超过2%，能源价格高企，个人消费疲软。这是否暴露了日本经济某些方面的脆弱性？

刘军红：日元贬值导致进口物价上涨，进而影响到国内的物价，表现在工资的上涨率减去物价的上涨率是一个负值或者接近负值，老百姓的生活受到很大的影响。这暴露出作为一个资源小国，日本的物资对外依赖严重，汇率变动会对其产生重要影响，这是它经济脆弱性的根源。

疫情之后，日本人口脆弱的一面也暴露了，因为人口不断减少，人口老龄化比较严重， 疫情之后各行各业都出现了人手不足的情况，几乎有劳动意愿的都能有工作，但是劳动供给不能满足劳动力的需求，产生了总供给不足。所以这一次国内物价的上涨，有成本推动的原因，也有人手不足引起的供给不足原因，呈现出日本经济结构本身的脆弱。

《领导文萃》：不久前日本罕见地修正了2024年一季度GDP，由此前公布的年化环比下降1.8%调整为下降2.9%。日本经济在2023年第四季度勉强保持正增长，避免了连续两个季度负增长的技术性衰退，但2024年一季度却出现了负增长，是什么导致了这种变化？这体现了日本的什么心态？

刘军红：日本经济的统计有三个值：速报值、修正值、第二次修正值。速报值不包含法人统计，是内阁府根据已有的指标进行推算得出的，特别是设备投资。第二次修正值会把法人统计算进来，报出来的设备投资相对更接近真实，如果下降，一般都是设备投资有所下降引起的GDP增速向下修正。另一个因素可能是汇率影响带来的进口金额的修正，这些因素整体对日本的第二次修正值产生了较大影响。总体上看，这些应该不属于日本经济动向性的变化，而是设备投资数据的相对迟滞引起的反应。但是重要的是，日本企业设备投资的调整或波动，跟日本的投资环境、投资条件是不是有关系，还需要进一步观察。

通常来说，日本企业投资并不那么积极。长期以来我们所说的日本经济低迷主要表现就是企业投资低迷，企业投资中的主要表现就是设备投资。日本企业在相当长一段时间里是不太进行投资的，结果是企业内部资金留存很多，但不投资，也不增加工资，导致日本经济整体表现得很低沉。

一些日本企业不在国内投资，而是在国外投资，且不做研发性的投资，一般重点投资一些见效快、利润好的项目，如此一方面避免在海外研发投资增加而导致技术的流失，另一方面直接用旧的技术就能赚钱，没必要进行研发。这是日本企业在海外投资的比较明显的特点。这反映在日本经济上，就是企业不投资，经济也不增长。由于长期不投资导致技术不进步，所以在新的产业浪潮和技术浪潮中，日本企业表现得相对落后，这是非常明显的，比如在电动汽车、气候变化、去碳相关领域，在数字技术、数字化转型领域，日本企业是相对落后的。

《领导文萃》：有观点认为，“安倍经济学”提出后的十几年中，虽然在加强货币政策刺激方面力度空前，但其结构性改革政策并未真正改变日本经济低增长的底层逻辑。岸田政府“新资本主义”蓝图与“安倍经济学”有相似之处，对金融繁荣或许有益，对经济增长可能无补。日本需要坚定经济体制改革的决心和意志。对此您如何看待？日本急需哪些方面的经济体制改革？

刘军红：安倍晋三不是一个改革派，“安倍经济学”的政策重点也都不在改革，而是维护政权稳定和长期持续。安倍通过金融政策压制汇率，促进日元贬值，股市上升。日经股指跟安倍的支持率是联动的，日经股指上扬，安倍支持率就上升，政权就稳定，所以，他能成为日本累计任期最长的首相，跟他的这项政策是有密切关系的。所以“安倍经济学”主要是政治考虑，并不是真正的改革。

岸田文雄提出的“新资本主义”，其中有一点，相对于池田勇人当年提出来的所得倍增，即劳动者的所得倍增来说，岸田提出的是资产所得倍增。劳动所得倍增和资产所得倍增是不同的概念，资产价格不上涨，资产所得是不可能上升的，而且要实现倍增，就要在股票上做文章，所以岸田推出了NISA即“小额投资非课税”制度，促进日本全民投资股票，在投资股票的过程中实现资产所得倍增，这是其“新资本主义”的一个鲜明主张。“新资本主义”另一个支柱性的特点，就是强调经济安全，事实上就是跟随美国，调整对中国生产、中国市场的依赖，这是它的本质。

从最终结果看，这样做的结果是背离市场规律，也背离国际经济发展规律的。现在的日本经济对中国有依赖，对美国有依赖，对东南亚有依赖，对世界都有依赖。要减少对外依赖，事实上就是把日本孤立起来，这是有问题的。

如何应对经济政策外部性

《领导文萃》：2022年5月，日本《经济安全保障推进法案》获批。日本经济产业相斋藤健近期称，随着全球经济碎片化和保护主义抬头趋势，日本有必要与志同道合国家合作构筑“透明、强韧、可持续的供应链”。这种以安全保障名义强化对经济活动的干预有何特点？您如何看待日本的这种表态？

刘军红：日本所谓的经济安全保障，重点是脱离中国，就是生产链、产业链、供应链、价值链都要脱离中国。其借口之一，就是疫情期间有一些战略物资得不到保障，企业都跑到海外特别是中国生产去了，不能得到及时的调运，形成了一种不安全。

实际上，所谓不安全并不是因为对中国市场的依赖，恰恰是日本对中国的不信任，中日经济合作没有形成顺畅的贸易关系，才形成了物资调运的不及时。这场疫情的冲击是史无前例的，可能在突发性的一段时间按下了暂停键，但是这样的暂停并不代表中日之间的产业联系有问题，或者说中日产业链是不安全的。所以，日本追随美国在产业链、供应链上脱离中国是错误的。至于能不能落实这一点，现在看来可能是雷声大雨点小。日本要把一些对中国的投资或是在亚洲的产业调回日本，支持这些企业在日本的各个县、偏远地区促进投资，推动日本的均衡发展。但是如果成本太高，企业最终还是会选择在海外生产。所以总体上现在还看不出日本有很明显地把现有在中国的企业调整到其他地方的动向。

《领导文萃》：日本内阁官房长官林芳正近期表态称，日本随时准备采取一切可能的措施来应对过度的货币波动。您认为日本央行后续会采取哪些行动，会否影响到周边的经济体？其他国家应该如何应对？

刘军红：目前看来日本央行主要的基调应该是维护稳定，不再引起国际金融市场的波动。此外还要追踪美国会不会降息，如果美国降息，可能会产生一个方向完全相反的影响，日本央行就要针对美国开始降息的政策条件去调整日本的金融政策。

如今日本金融政策变化的影响跟2007年有所不同，因为那个时候的世界经济结构跟今天不同，当时日本是世界第二大经济体，中国经济规模在日本之下，而今天的中国经济规模已居世界第二位，而且体量是日本的三倍多。所以日本金融政策的调整，可能要面临更复杂的国际经济金融环境，需要更加谨慎。更何况日本央行现在持有的国债量，也就是央行资产并没有明显减少，这本身对日本央行、对日本的金融形势是一个风险，怎么处理这个问题可能是日本央行今后需要优先考虑的一个问题。日本不仅仅要考虑利率，还必须考虑日本央行的资产量，资产的背后是日本政府的国债，今后日本的金融政策还要从政府债务这个角度出发去考虑。

《领导文萃》：2024年5月，中日领导人在首尔出席第九次中日韩领导人会议期间举行会谈。中方领导人指出，中日经济已形成你中有我、我中有你的局面，为两国人民带来实实在在的福祉。中日在产业链上的位置趋近的背景下，您如何看待两国经济合作前景？

刘军红：从制造业角度来说，中日之间实际上合作得非常好，今后也会保持这样的合作态势。这种合作时间已经很长了，我们改革开放最开始的合作对象就是日本和日本企业，日本企业不断向中国投资，通过投资引起的一些产业、企业合作，是有历史积累的，这种积累也是一种共同进步，共同提升，今后应该也会继续保持。

而在非制造业角度，如服务业、金融业、文化产业等领域，重要的是面对新的全球经济形势和金融形势，特别是金融风险，中日需要更紧密的、更广泛的合作。我前面提到日本金融政策的调整必须考虑到政府债务，也就是国债，它对日本政府来说是债务，但在市场上又是资产，怎么去调整它？如果日本央行一股脑把持有的国债全部放到日本市场，日本国债会大幅贬值，所引起的影响是会直接冲击日本经济和日本政治的，所以它不能这么做。但是又必须把国债释放出来，重归市场，怎么办？这就需要与国际市场合作，需要包括中国在内的亚洲各国来合作。如果没有这种合作，日本自身是很难消化掉的。

9月27日，石破茂在自民党总裁选举中逆袭安倍的政治追随者、时任经济安全保障相高市早苗，以21票的优势出人预料地当选自民党总裁，可谓“石破天惊”。作为“战后派”日本政治家，石破茂既有当总理的意愿，更有百折不挠的参选实践。这是他第五次参选自民党总裁并最终获胜。

石破茂在竞选自民党总裁期间高调提出了“亚洲北约”概念，表示要持之以恒地努力下去，以此彰显其“战后派”即“战略派”“国家利益优先派”的外交体制特征。在其就任后的第一次中日领导人会晤中，他强调将继续发展中日战略互惠关系，并表示坚持1972年“中日联合声明”的立场，同时也向中方提出了一系列的“要求”，以体现其代表日本向中方表达了“利益与关切”。有意思的是，石破茂经常说：“我从前首相田中角荣那里得到了熏陶。”1972年9月，日本首相田中访问北京，使中日邦交正常化。石破茂首相说：“日中两国领导人为了明天而进行对话是很重要的。”这与田中角荣 52年前与中国总理周恩来首次会谈时所说的话相同。石破茂在政治上标榜是田中角荣的“弟子”，或也沿袭了内政上的田中风格和为政技巧，包括外交上对美寻求自立自强型日美同盟为基轴的日美关系，但在对华关系上则要强调推进带有石破茂特点的“理想型现实主义”对华政策，既要在经济上主张中国发展对于日本是机遇的一面，又要在安全上渲染产生于地区内部的“威胁”面，主张构建地区多边安全体制即“亚洲北约”，应对所谓的地区内威胁。折射在中日关系上，则表现出“石破茂特点”的矛盾性。

在10月27日的众议院选举中，石破茂的自民党和执政友党公明党所获议席合计未过半数，无法在国会第一轮投票中获得过半数支持，还要经第二轮投票，获得相对多数即可当选。石破茂有一个不幸，未达众院过半数，丢掉了当然的执政资格，还有一个幸运，在野党难联合，通过与部分在野党进行部分政策合作，仍可获得默认性支持而再次当选首相。只不过，鉴于少数党执政，今后石破茂的政治日程会艰难一些，不得不照顾在野党的利益和诉求。同时也面临明年夏季的参院换届选举考验，再丢掉参院选，恐怕日子更艰难了。石破茂政局根基未稳，政权保卫战有前途未卜的复杂性。至于石破茂的对华主张，还要听其言，观其行，还要看他对世界、地区以及时代的政治认知，来判断其对华政策及其走向，适时帮助其树立正确的中国观，塑造对双方有利的健康稳定的中日关系。