山推股份：海外出口驱动增长 资产整合加速落地

11月26日至29日，有着“世界工程机械行业风向标”之称的上海宝马工程机械展（baumaCHINA）时隔四年重新举办，参展商和观众数量均创新高，传递出行业需求向好信号。近年来，中国工程机械行业出海势头蓬勃发展，在“一带一路”基建合作持续拉动下，我国工程机械厂商逐渐形成海外建设基地、本土优质服务、跨国兼并收购和全球产品研发的“四位一体”国际化发展模式，转向“自主”出海，全球竞争力持续增强。伴随行业周期筑底回稳，叠加国际化、多元化、电动化等持续贡献新增量，龙头公司业绩表现有望向好，看好国内、海外周期上行的工程机械板块投资价值。

山推股份（000680）是国内土方机械龙头，推土机销量全球第三，2023年推土机国内市占率超70%。公司背靠山东重工集团，产品和渠道竞争优势突出，海外收入及利润有望持续增长。为进一步拓展市场空间，公司平台化延伸挖掘机、装载机等业务，第二成长曲线有望快速崛起。公司拟收购山重建机100%股权，集团资产有望进一步整合，推动盈利能力持续提升。

推土机出口高增 提升盈利能力

山推股份是国内老牌推土机厂商，前身可追溯至1952年成立的烟台机械厂。21世纪80年代，公司通过引进卡特彼勒、小松技术完成推土机业务起步，随后持续深耕推土机主业，1997年于深交所挂牌上市，2009年与潍柴控股集团、山东省汽车工业集团共同组建山东重工集团。经过多年发展，公司成长为推土机龙头，国内市占率连续多年保持60%以上、ShFKLE/SiaAbZ0p7M4vpvH7RuNgspytRHRZCpJ1uyuk=全球市占率20%，大马力推土机技术国内第一、全球领先。此外，公司积极拓展产品品类，目前已覆盖装载机、挖掘机、推装机等十余种工程机械主机设备及配套零件，向全品类、国际化工程机械龙头迈进。

山推股份主营业务为各类工程机械主机与核心零部件，2019年以来收入占比稳定在约90%。经历疫情后的经济下行后，2020年起公司收入稳步提升。2022年公司营收同比大幅增长90.2%，2023年营业总收入突破105亿元，创下历史新高。2024年上半年，公司实现营收65.08亿元，同比增长34%，归母净利润达到4.18亿元，同比增长38%，扣非归母净利润为4.09亿元，同比增长56%，主要得益于海外市场拓展、大马力高附加值产品的放量增加。

开源证券指出，推土机市场规模相对有限、技术壁垒较高，行业集中且格局稳定。大马力推土机的出口需求旺盛，推动公司海外市场高速拓展及盈利能力的改善。2024年上半年，公司海外收入36亿元，同比增长44%，占总收入比重升至56%，国外业务毛利率为22.06%，比国内业务毛利率高出11.75个百分点，海外市场盈利能力优于国内。展望未来，公司预计2024年实现总营收140亿元，其中海外营收85亿元，占比61%，海外高毛利业务的占比提升，有望进一步增强公司的盈利能力。

挖掘机打造第二成长曲线

根据OFF-HIGHWAY数据，从价值量看，推土机在工程机械行业价值量占比仅为7%，而挖掘机则是工程机械第一大市场，占行业价值量58%。其中，小型挖掘机在全球工程机械市场中占12%，大型挖掘机占46%。因此，全球头部主机厂均配置挖掘机，山推股份也不例外。

自1979年起，山推股份与小松在推土机、液压挖掘机及工程机械结构件等领域展开合作，成立了多个合资企业。2022年，山推股份解除与小松的竞业限制，开始独立发展挖掘机业务，并与山重建机合作，利用其技术和产品优势拓展市场。

山重建机的前身是成立于1965年的军工国营九四二六厂，最初专注于高射机枪的研发与生产。1994年，公司引进小松和利勃海尔的技术，开始专业生产挖掘机。2010年，山重建机正式成立，依托集团资源协同优势，专注于液压挖掘机的研发、生产与销售。2018年，山东重工集团对挖掘机业务进行战略整合，使山重建机的产品全面切换为山推品牌。

山推股份与山重建机及其关联方合作，按市场价格采购挖掘机产品，再向境外客户进行销售。山重建机目前拥有位于临沂和济宁的两个生产基地，具备年产2万台挖掘机的生产能力，涵盖从1.2吨到125吨的全系列挖掘机产品。2021-2023年，公司向关联方山重建机的采购金额由2.99亿元迅速增长至13.69亿元；2023年和2024年前三季度，山重建机的营收分别为24.09亿元和24.26亿元，归母净利润分别为0.43亿元和0.45亿元。

根据中国工程机械行业数据，2022年山重建机挖掘机销量为8426台，按照当年国内挖机销量26万台、全球挖掘机销量约为63万台，山重建机挖掘机国内、全球市场份额分别为3.2%、1.3%，相对公司体量而言，提升空间广阔。未来依托公司推土机销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，挖掘机业务作为第二增长曲线有望快速崛起。

集团优质资源加速整合

11月11日晚，山推发布《关于拟收购山重建机有限公司100%股权暨关联交易的公告》，拟支付现金购买临沂山重工程持有的山重建机100%股权，交易价格为18.41亿元。交易完成后，山重建机将成为公司的全资子公司。由于本次交易为纯现金收购，不存在股权的稀释，根据公告中的备考测算表，2024年1-9月份山推股份EPS将由0.45元/股提升至0.48元/股。通过本次交易，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源，切实提高公司的竞争力。

为了保护山推股份及其股东特别是中小投资者利益，本次交易设置了业绩承诺及补偿安排，山重工程对于交割完成后三个年度（2024年1月1日至2026年12月31日），山重建机实现的扣非归母净利润承诺分别不低于0.86亿元、1.26亿元及1.67亿元，累计不低于3.80亿元，如果未来三年累计净利润未达目标或发生减值，山重工程将进行现金补偿或回购上市公司所持标的公司股权，并由重工集团提供担保和资金支持。

此外，本次股权收购完成后，山推股份将与山东重工集团下属的雷沃工程机械、潍柴青岛在挖掘机业务层面存在同业竞争情形，因此重工集团承诺在5年内采取包括但不限于业务调整、资产重组等措施，解决该同业竞争问题。重工集团之前就针对山推股份与雷沃工程机械的装载机业务的同业竞争情况做出过承诺，在2026年1月26日之前解决装载机的同业竞争情况。中银国际分析认为，本次资产注入方案的加速落地，表明了重工集团在优化产业布局和资产结构上的积极态度，后续资源整合有望进一步提速。

山推股份作为国内推土机龙头制造商，随着海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的注入，持续受益于大型推土机、挖掘机出口高速增长双重逻辑，有望进一步打开成长空间。

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