ESG绩效、融资约束与绿色技术创新

【摘要】随着绿色发展观念的普及，社会责任需求正在逐渐改变企业的经营策略。ESG表现已经成为企业发展的关键因素。文章利用2011—2021年间中国A股市场制造业上市公司的数据，探讨了ESG绩效如何促进公司的绿色技术创新。研究表明，ESG绩效的提升显著推动了企业的绿色技术创新，且融资约束发挥了中介作用。其中在大型及国有企业中促进效果更加显著。

【关键词】ESG绩效；绿色技术创新；融资约束

【中图分类号】F275

★ 基金项目：广东省哲学社会科学规划项目“ESG信息披露对国有企业高质量发展的影响、机制与政策研究”（项目编号：GD23CGL28）。

一、引言

近年来，可持续发展和企业社会责任理念逐渐受到社会各界的认同，企业需要在更大范围承担其应尽的社会责任已经成为全社会的共识。依据中国证券监督管理委员会于2018年颁布的《上市公司治理准则》，上市公司被要求强化其对于环境（Environmental）、社会（Social）及公司治理（Governance）相关的信息披露工作。这就要求企业在追求传统的经济业绩的同时，更应该重视环境与社会两个方面的表现，以实现可持续发展。与此同时，上市公司也逐渐意识到践行ESG理念对于增强企业竞争力、吸引更优质资本投资具有重要作用。

绿色技术创新作为一种新兴的技术创新模式，在经济和环保两个方面都得到了充分的体现。然而，由于其融资周期长、资金需求量大且收益存在不确定性等因素，这一方式也伴随着极高的风险。投资者常因信息获取渠道受限，导致对绿色技术创新企业的投资意愿不足，进而使得这些企业在融资过程中面临巨大的困难，从而抑制了绿色技术创新的发展。已有研究表明，好的ESG绩效能够给资本市场传递一个正面的信号，减少了投资者的担忧，同时也有助于公司得到投资者的认同和金融支持，进而提升公司的融资能力，降低融资成本[1]、缓解融资约束[2]。

本研究以2011—2021年中国A股市场的制造企业为样本，深入探究ESG绩效影响其绿色技术创新活动的内在机制。研究揭示，企业在展现卓越的ESG绩效的同时，能够有效降低其融资难度，推动绿色技术创新，从而实现可持续发展。这一结论强调了ESG因素在现代企业可持续发展与创新活动中的关键作用。此外，本研究发现，大型企业与国有企业在展现优秀ESG绩效时，绿色技术创新受到显著推动。

本文可能具有如下贡献和价值：第一，已有研究多聚焦于ESG表现与公司创新绩效之间的关系，而忽略了绿色技术创新。本项目以融资约束为切入点，对ESG绩效如何影响公司绿色技术创新进行实证研究，丰富和发展ESG绩效和公司创新领域的文献。第二，已有文献研究对象大多为全行业上市公司，针对制造业的研究相对较少，作为技术创新的核心“主战场”，制造业不仅投入研发资金最为集中，创新活动最为频繁，而且产出的科技成果最为丰富。本研究以制造企业为研究对象，对促进我国制造业的绿色转型和高质量发展具有重要的现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）ESG绩效与绿色技术创新

绿色技术创新指的是企业为解决与环境相关的问题而进行的创新性研究。关于企业绿色技术创新的现有文献大多集中于影响因素方面的研究，这些因素主要包括政府补贴[3]、政策不确定性[4]、环境规制[5][6]、环保费改税[7]、数字化转型 [8][9]、高管背景特征[10][11]、企业社会责任[12][13]等。

ESG是将环境、社会责任和公司治理三者有机结合的综合性概念，其核心理论基础包括可持续发展理论、利益相关者理论以及公司社会责任理论[14]，这些理念在当前企业发展的领域内极为流行。现阶段，针对ESG表现对企业所产生的效应的研究，主要集中在企业融资成本[1]、融资限制[2]、财务绩效[15]、企业价值[16][17]等方面。然而，关于ESG表现与企业创新活动（尤其是绿色技术革新）之间的关联研究相对较少。例如，现有研究表明，企业的ESG表现对企业创新能力的提升具有显著的正向影响[18][19]。也有实证分析表明，基于第三方 ESG评价的柔性规制政策在促进企业绿色技术创新的同时，也降低了企业的绿色技术创新质量[20]。

首先，ESG表现的优化可以增强公司的绿色技术创新能力。ESG表现好的公司通常会得到政府补贴、税收优惠等方面的扶持，从而缓解了他们在绿色技术创新的融资压力，降低了创新的成本，从而提高了绿色技术的创新能力[21]。此外，ESG理念统筹兼顾经济价值和社会价值。公司ESG表现出色时，可以建立一个正面的社会责任形象，并以此来吸引更多有责任心和创造性的人才加盟，同时还能提高企业员工之间的信任度与相互合作效率，提高企业内外部资源利用率，进而促进企业绿色技术创新[22]。此外，好的ESG表现还能让公司获得投资者、顾客、供应商等利益相关方的认可和支持，因此，公司所面对的财务风险和运营风险也会降低，为公司的绿色技术创新提供足够的资源[23]。

其次，ESG绩效的提高能够增强公司的绿色技术创新的积极性。一方面，良好的ESG绩效能够有效缓解公司内部的代理冲突，降低高管的短期行为。但由于其高风险和高收益的不确定性，管理者对其投资积极性不高。ESG表现好的企业通过优化公司治理结构，促进管理者和所有者的利益趋于一致，从而提高管理者的风险承担意愿[18]。另一方面，企业的ESG表现如果出色，能够增强利益相关方对于企业承担风险的宽容程度。ESG信息披露可以向外界传递负责任的信号，使得利益相关者更有可能将企业创新失败归结于其他非可控因素，这种信任使得企业更容易从利益相关者手中获得创新所需要的资源，提高企业风险承担水平，进而促进企业绿色技术创新。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：ESG绩效可以促进企业绿色技术创新。

（二）ESG绩效与融资约束

基于信号传递理论和利益相关者理论，现有研究认为，企业社会责任报告的披露能够得到利益相关者的认可，促使他们产生投资倾向[24]。进一步地，提升企业社会责任信息的质量不仅能够有效缓解企业的融资约束[25]，还能增强投资者的信心，促进资本市场的健康发展。此外，有研究指出，企业若在ESG方面表现优异，往往能显著降低其融资成本[1]。同时，上市公司的绿色治理结构有利于企业获取更好的融资条件[26]。

在理论上，ESG绩效通过三条主要途径对公司的融资约束产生影响：

第一，基于信息不对称理论。由于投资者和企业管理层获取企业信息存在时间差异，企业的有效实际信息更多掌握在企业内部管理层手上，与此同时，因为绿色技术创新的机密性，在企业内部和外部都会产生严重的信息不对称。外部投资者无法准确了解企业绿色技术创新情况从而做出合理评价，导致企业外部融资成本更高、融资能力下降。而那些在ESG方面表现优异的企业，通常与各种利益相关者保持着高效的沟通，并构建了稳固的契约关系。在这种机制下，这些企业倾向于主动且定期地披露相关信息。这对于外部投资者来说，意味着他们能够更加深入地理解企业的全面运营状况，进而缓解企业在融资过程中可能遭遇的限制。

第二，基于信号传递理论。企业履行社会责任，提升ESG绩效，可以向外部传递公司经营情况良好的正面信息[27]，通过树立公司的社会责任形象，可以使公司得到利益相关方的认可，减少资金提供者的猜疑与决策风险，进而有助于企业更好地获取核心资源，提升融资能力，减轻融资约束。

第三，基于可持续发展理论。更高的ESG绩效意味着企业管理层并非只关注短期绩效，而是更加注重长期经营的健康程度以及利益相关者权益，这有利于树立良好的企业形象，提高企业市场价值并降低融资成本。

总之，良好的ESG表现可以减少公司之间的信息不对称，向金融市场传达积极的讯息，能够辅助企业获取外部资金，并有效解决其融资难题。因此，本文提出以下假设：

H2：ESG绩效可以缓解企业融资约束。

（三）ESG绩效、融资约束与绿色技术创新

根据融资约束理论，如果公司所面对的融资约束越小，管理者就会越愿意去进行高风险的投资。通常来讲，绿色技术创新对资金投入的持续性和稳定性具有更高的要求，因为相比于一般投资而言，我国制造业企业在绿色技术创新过程中，存在着投资风险大、回收周期长、沉淀成本高等问题。在此背景下，缓解制造业融资约束成为推动我国制造业绿色技术创新的重要途径。

已有研究表明，ESG信息披露能够提高公司的信息透明度，减少公司与外部投资者和债权人之间的信息不对称。ESG表现越好，企业非财务信息就越透明，投资者与债权人面临的信息屏障和投资疑虑也会随之减少，更愿意为企业提供更多的资金，以此缓解企业在资金获取方面的压力，促进绿色技术创新。同时，出色的ESG评分让企业在树立社会责任形象上更具优势，进而获得更便捷的融资渠道和商业信用，减轻了绿色技术创新在资金方面的限制。因此，本文提出以下假设：

H3：ESG绩效通过缓解融资约束促进企业绿色技术创新。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

与其他行业相比，制造业对环境影响更大，因此受到的监督与规制较强。此外，制造企业的研发水平较高，更有资源与动机进行绿色技术创新。因此，本文选取了2011—2021年间我国沪深两地A股市场上制造业上市公司作为研究样本，对原样本进行以下筛选：（1）剔除非正常运营状态的公司，即移除被标记为ST和*ST的上市公司；（2）剔除了那些资产负债率超过1，即资不抵债的公司；（3）剔除了含有缺失变量数据的样本。经过上述处理，最终确定了16795个有效的观测数据点。

为了降低异常值对分析结果的潜在影响，我们对所有连续变量执行了上下1%的缩尾处理。对于数据获取，我们采用了Wind数据库中的华证ESG评价指标来获取ESG评级数据，绿色专利信息则通过中国研究数据服务平台（CNRDS）获得。其余的数据来源则为国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量定义

1.被解释变量

绿色技术创新（lnPat）。当前，我国对企业的绿色技术创新主要是从申请数、授权数和被引数三个方面进行测度。考虑到专利的获批周期较长且不确定性较大，门槛也很高，所以绿色技术创新申请数量在一定程度上体现了企业对绿色技术创新的重视程度，在衡量企业创新能力时更加全面，时效性也更强。据此，本文将企业绿色技术创新实力的评估依据设定为绿色发明专利与绿色实用新型专利的申请总量。为了修正绿色专利资料中存在的偏态特征，在此基础上，我们将其加入1，再将其自然对数作为最后的分析指标。

2.解释变量

ESG绩效（ESG）。本文采用华证ESG评级指标来衡量企业的ESG绩效。该评级体系共划分为九个等级，级别由优至劣排列为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。为了构建解释变量，本文采用了赋值法，即将C至AAA的9个等级分别赋予1至9的数值。此外，本文还引入了彭博ESG评级作为稳健性检验的补充手段，以增强研究的可靠性和稳健性。

3.中介变量

在式（1）中，我们采用总资产除以100万后的对数值来度量Size，以此反映企业的规模。同时，Age代表企业自成立以来的年限，用以衡量企业的历史深度；由于SA指数值为负数，故取其绝对值作为融资约束（FC）指标，此数值越高，则表明企业面临的融资约束越明显。

4.控制变量

本文从企业财务状况和公司治理两个方面控制了可能影响企业绿色技术创新的其他因素[18][19]，即选取资产负债率、企业成长性、盈利能力、托宾Q值、独立董事比例、股权集中度等作为控制变量。同时，本文还控制了个体固定效应与年份固定效应。

各变量定义见表1。

（三）实证检验模型

在模型（2）和（4）中，企业的绿色技术创新是被解释变量；模式（2）-（4）以企业ESG绩效作为解释变量，体现了公司的环境、社会责任和公司治理方面的表现；融资约束分别为模型（3）的被解释变量和模型（4）的中介变量。所有回归模型中的Controls为控制变量，包括资产负债率、企业成长性、盈利能力、托宾Q值、独立董事比例和股权集中度。在此基础上，本项目将对公司的个体（Firm）和年份（Year）的固定效应进行控制。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。绿色专利申请数量（lnPat）的均值为1.116，最小值为0，最大值为6.875，最大值超过样本公司平均水平的6倍，研究结果表明，我国上市制造企业的绿色技术创新整体水平普遍偏低，并且企业间存在显著的差异。样本企业ESG表现的平均值为6.386，标准差为1.031，显示ESG评级的平均水平处于BBB，同时凸显了公司间在环境、社会与治理方面的表现存在显著差异。融资约束（FC）平均值为3.780，中位数与之相近，FC值越靠近零，表明企业面临的融资约束程度越低。描述性统计分析显示，在其他控制变量方面，我们的结果与先前的研究发现相吻合[18]。

（二）基准回归

表3报告了ESG表现对企业绿色技术创新的影响及其作用机制的回归结果。为了更好地控制那些难以观察的公司特性，我们使用了双向固定效应模型进行数据回归。在第（1）列中，我们仅考虑了公司层面与年份层面的固定效应作为控制变量。在第（2）列中，除了主要变量外，我们还纳入了若干控制变量。通过这种方法，我们能够更精确地识别和理解那些直接或间接作用于企业绿色技术创新能力的关键因素。从第（1）、（2）列的回归结果可以看出，ESG的回归系数都达到了0.035，并且都在1%的显著性水平上，这表明ESG的表现有助于推动公司在绿色技术方面的创新。从经济意义上来看，企业的ESG评级每提高一个等级，将使lnPat增加0.035，即企业绿色技术创新专利数量增加1.037个单位。由此可见，良好的ESG表现能够显著提高公司的绿色技术创新，从而支持了假设H1。

在第（3）列中，研究集中于ESG表现如何具体影响中介变量——融资约束（FC）。研究结果表明，ESG表现与融资约束之间存在显著的负相关，其回归系数在1%的显著性水平上为负。这表明提高ESG表现可以有效减轻企业面临的融资约束，因此证实了假设H2的成立。

在第（4）列中，进一步探讨了ESG绩效如何影响公司绿色技术创新的具体机制。在原有的框架上创新性地引入了融资约束（FC）这一关键因素[29]，并通过中介效应模型深入探究了其在系统中的具体作用机制，以期更全面地理解其对相关现象的影响路径。经过回归分析，研究发现：ESG表现的回归系数在1%的水平上显著为正，而融资约束（FC）的回归系数在1%的水平上显著为负，说明融资约束在ESG表现促进企业绿色技术创新的过程中发挥了部分中介作用。此研究主张，卓越的环境、社会和公司治理（ESG）表现能够有效减轻融资限制，进而激励企业开展绿色技术革新。假设H3得到了证明。

（三）稳健性检验

1.替换解释变量

由于华证ESG评级不是直接来源于公司的财务报告等客观数据，因此其评价结果不一定公允。因此，在稳健性检验环节，本文采用了彭博ESG评分除以10后得到的值（ESG2）作为衡量企业ESG表现的替代指标。表4展示了替换解释变量后的回归分析结果。观察第（1）列数据可以发现，ESG表现的回归系数达到了0.151，且在1%的显著性水平下表现显著，表明ESG表现对促进公司绿色技术创新具有积极影响。所以，虽然解释变量被换掉了，但我们的研究结果却是稳定的。第（2）列与第（3）列的结果则进一步揭示，ESG表现不仅能够有效减轻企业的融资约束，还能通过这一机制进一步推动企业绿色技术创新的发展，这与基准回归分析的结论一致。

2.内生性问题

已有的实证研究表明，公司的ESG绩效与其绿色技术创新程度呈正相关，但是这种相关性也可能是因为那些积极参与绿色技术创新的公司，其ESG绩效更高，即存在潜在的逆向因果联系。为解决上述问题，本文采用了对解释变量ESG进行滞后一阶段、两阶段和三阶段的研究方法，相关回归结果参见表5。从表中数据可以看出，当ESG滞后一阶段和两阶段时，其回归系数依然保持显著为正。然而，在滞后三阶段的情况下，ESG的系数变得不再显著。该研究结果为基准回归的可靠性提供了佐证。

五、异质性分析

（一）基于企业规模

企业规模对ESG表现和绿色技术创新之间的关系具有重要的作用。大规模企业具有较大的资源优势，能够为绿色技术创新提供各方面的支持，所以，大型企业具有较高的自主创新能力。不过，这类企业也会存在机构复杂、人员冗余等问题，这会降低企业绿色技术创新的积极性和效率。与大企业相比，中小企业往往表现出更强烈的推动绿色技术创新的意愿，以求生存与发展。但是，中小企业在创新投资中面临资金不足和融资困难的问题。改善ESG表现，既可有效减轻中小企业融资约束，又可优化其员工结构，促进其整体绿色技术创新水平。

为此，本文依据企业规模大小，将样本数据上下各30%分别归类为大公司和小公司两个子样本组，并对模型（2）实施分组回归分析。表6中第（1）、（2）列的结果揭示，大型公司样本的ESG系数达到0.048，且在1%的水平上表现显著；而小企业样本的ESG系数则为0.039，在5%的显著性水平下显著。这一结果说明，在企业规模扩大的背景下，良好的ESG表现对企业实施绿色技术创新展现出显著的正面推动效应。当我们将解释变量替换为彭博ESG评级进行检验时，这一差异性依然显著存在。

（二）基于产权性质

产权性质对ESG表现与绿色技术创新的关系也可能会产生影响。首先，国有企业普遍承担着帮扶就业、慈善捐赠等社会责任或政策性负担，其承担的节能减排任务比非国有企业更重，更需要进行绿色技术创新。此外，国有企业享有政府的隐性信用背书，这使得它们在获取资金时相较于民营企业更为便利。而非国有企业不具备这样的融资优势，更需要通过提升ESG表现来获得投资者、债权人等利益相关者的资源支持。因此，提升ESG表现对非国有企业获取融资便利的边际效应更高。最后，国有企业普遍存在着较为严重的委托代理冲突，由于绿色创新项目的投入大、风险高、回收期长，管理者进行绿色技术创新的意愿并不强。提升ESG表现有助于优化公司治理结构，提高管理者的风险承担意愿，促进企业绿色技术创新。

因此，本研究将我国上市公司按实际控制人分为两类，即国企与非国企。并对模型（2）进行分组回归。表6第（3）、（4）列结果显示，国企的ESG回归系数为0.043，非国企的ESG回归系数为0.029，且均在1%水平上显著，说明ESG表现对国企绿色技术创新的推进作用更大。这一差异在解释变量替换为彭博ESG评级后，仍然是明显的。

六、结论与建议

近年来，越来越多的企业在日常运营中积极融入ESG理念。本文以2011—2021年中国境内的制造业上市公司为分析对象，探索企业ESG表现对其绿色技术创新行为的影响，揭示这一影响背后的机制运作。研究发现，优化ESG表现对企业推进绿色技术创新具有显著的积极效应。卓越的ESG表现能显著减轻企业的资金获取障碍，进而有力推动绿色创新技术的研发进程。研究还发现，ESG表现对绿色技术创新的促进作用在大公司与国有企业之间更为明显。

基于上述研究结论，本文提出如下建议：

首先，企业应强化ESG实践，致力于优化ESG表现。这意味着企业应追求长远利益，主动投身于ESG实践活动，并积极对外披露ESG相关信息，从而提高公司的社会信誉和市场竞争力。另外，企业还可以通过薪酬激励、内部审计等治理方式，将ESG建设和绿色技术创新纳入企业长期经营战略，促进企业高质量、可持续发展。

其次，投资者和债权人应对ESG表现好的企业进行适当倾斜，化解中小企业、民营企业融资约束问题。中小企业和民营企业在绿色技术创新的过程中，往往面临较严重的资金问题，投资者和债权人在为企业提供资金的时候，应对具有良好ESG表现的企业进行适当倾斜，缓解这些企业绿色技术创新的资源约束。

最后，政府监管部门应当为企业ESG体系的构建创造一个有利的制度环境。监管部门需加速推进ESG信息披露制度的完善，以此来提升企业ESG信息披露的质量。此外，为提高公司披露虚假消息的成本，监管部门对其虚假陈述的行为进行更严厉的惩罚是非常必要的。政府应加强对绿色技术创新的支持力度，加快推进节能减排标准体系建设，并为绿色技术创新企业提供合理的补贴及税收优惠政策，实现经济社会的可持续发展。

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责编：险峰