交叉违约条款的触发、执行困局和完善建议

摘要：近年来，大量房地产企业债券出现集中违约的情况。在众多的约束条款中，交叉违约条款由于引入中国较晚、适用缺乏指引，在触发和执行上都出现了较多问题。本文从代表房企的境内外规定异同切入，深入分析房地产企业债券交叉违约条款适用困境，并提出优化路径，将有利于企业规范使用交叉违约条款，维护发行人和持有人的利益。

关键词：交叉违约 美元债 房地产企业债券

在分析近年来出现的房地产企业违约债券时，可以发现同一行业的发行人甚至同一发行人在境内外不同市场发行债券时，虽然都使用交叉违约条款，但条款约定内容和实际使用效果都存在重大差异。本文在阎维博、南玉梅等学者分析的基础上，从学界共同认可的强化信息披露要求、增强管理人责任等方面出发，选取代表性的违约案例，分析境内外债券在该条款上约定的差异和差异产生的原因，进而为交叉违约条款的完善提出建议。

房地产债券交叉违约条款触发的背景

由于房地产行业具有重资金属性，以及我国长期广泛使用预售制销售模式，中国房地产企业尤其是民营房地产企业广泛采用了高负债、高杠杆和高周转的经营模式，形成了过分追求规模的错误经营导向，对资金的需求十分迫切。境内外债券融资是房地产企业重要的融资渠道之一，多种因素共同导致交叉违约条款被触发。

（一）经营策略失当

房地产企业近10年来普遍存在盲目追求规模的现象，认为企业规模大可以吸引更多消费者购买其产品，也可以利用规模优势获取更高评级，从而降低融资成本、扩大融资规模。这种过于激进的经营思路，积累了极大的经营风险和财务风险。

（二）调控政策叠加

2020年末以来，中央政府和相关部门从各自监管职责出发，先后出台了多项宏观调控政策。这些政策是各部门落实“房住不炒”的应有举措，但在实际执行中，由于缺乏协同，造成了政策踩踏。

（三）企业报表失真

当前的会计准则难以准确地反映房地产企业一段时间内的经营情况。通常房地产项目会在取地后6～12个月开始销售，销售收款并不计入当年收入，而是列入企业预收账款科目，在房屋实际交付给购房者后才转为收入核算。这一过程通常需要3年左右，因此一个房地产项目何时结转收入、形成多少利润往往具有一定的可操作性。而大型房地产企业往往同时多个项目开工，更存在跨项目、跨年度、跨区域人为调整收入、成本和利润的可能性。为了满足监管机构和海内外投资人的要求，房地产企业往往存在人为调整报表的现象，除了上述由相关会计准则规范不完全匹配房地产行业经营特点产生的调表外，更为严重的情况还包括隐藏表外负债、挪用监管资金和临时摆账等。

境内外交叉违约条款设置差异及适用困境

（一）房地产企业境内外债券交叉违约条款设置比较

经比较，交叉违约条款在境外债券的募集说明书中规定普遍相对严格，而境内的债券募集说明书规定较为简略。其主要差异主要体现在所关联的债务主体、债务内容和执行方式等方面。以某房地产企业在相近时期在境内外分别发行的债券约定为例，二者存在以下差异。

1.交叉违约条款的主体构造差异

境内外交叉违约条款在设计时，对于主体范围均采用了概括式的方式，违约的主体不仅包括本合同项下的债务人，而且包括债务人的其他关联公司。境内债券的表述为发行人、合并财务报表范围内全部子公司，而美元债的表述为公司或其任何子公司。这里有两点值得注意：第一，明确的主体均未包括发行人的控股股东或实际控制人；第二，二者在关联范围的认定上存在差异，美元债认定的子公司为附属公司。这一概念在不同的法域有着不同的含义，既比中国法律意义上的子公司要宽泛，又没有将范围拓展到中国法律中的关联主体的广度之上，是一个介于合并报表范围子公司和中国法律上的关联方之间的概念。

2.交叉违约条款的债务构造差异

交叉违约条款的特殊性决定了在交叉违约条款范围内的任何一项债务违约都会触发本合同的违约。因此，条款约定的债务涵盖范围非常关键。境内债券首先明确了债务范围限于金钱给付义务，然后采用列举的方式，将债务范围明确在金融机构的借款范围内，尤其值得注意的是境内债券排除了各类民间借贷。美元债则采取了最宽泛的定义标准，将所有债务都包含在可能触发违约的债务范围之内，既包括发行人的金融债务，又包括其各项经营负债。

在债务涵盖范围之外，另一个影响交叉违约条款触发效果的因素是债务金额数值。在这一点上，美元债采取了固定起算金额的标准，以3000万美元为交叉违约的触发标准；而境内债采取了固定金额和动态比例的双重标准，且要求二者同时触及方可触发，即要求违约金额达到5000万元人民币，且占发行人母公司财务报表最近一期末经审计净资产10%以上。根据该集团在香港联交所平台公布的募集说明书信息，发行人母公司在2021年的经审计净资产为约160亿元人民币（约合24.5亿美元），即境内债的交叉违约触发标准是2.45亿美元，显著高于美元债的相关标准。

3.交叉违约条款的执行选择差异

交叉违约条款本身建立起的是一套预警系统，当预警信息出现后，该条款的实际效力和使用效率事实取决于条款执行的选择。在这一问题上，美元债选择加重受托管理人的权利和责任，明确规定受托管理人有权径行代表债券持有人采取行动，同时也赋予了一定比例的债券持有人要求受托管理人履行职责的权力，明显倾向保护债券持有人的利益。而境内债券给予发行人10个交易日的宽限期，允许发行人在该期间内自行解决违约事项，如解决则避免触发交叉违约条款。此外，受托管理人权利和责任弱化。发行人将交叉违约信息通报受托管理人后，受托管理人无权直接采取行动，而只能通过召集债券持有人会议的方式，以债券持有人会议决议的方式要求发行人采取约定的和解措施。持有人会议成为核心决策机构，而受托管理人主要的权利和责任变为督促发行人及时履行信息披露义务，并及时向持有人披露信息。同时要注意的是，美元债中25%以上的持有人即有权通过受托管理人要求发行人采取维护持有人利益的措施，而境内债券该标准为30%以上，高于美元债标准。

（二）房地产企业境内外债券交叉违约条款设置适用困境

1.债务构造的随意，弱化了交叉违约条款的可执行性

交叉违约条款的债务构造应当基于基本的商业逻辑和市场共识。原则上交叉违约条款的债务构造属于债券发行人和持有人双方意思自治的商事领域，只要不违反法律法规的强制性规定则均为有效，但实际条款设置时还是要充分考虑商业逻辑和行业固有特点才能更有针对性和可操作性。

交叉违约条款关联债务的范围既不宜过宽，否则导致普遍性违规，实际上削弱了条款的可执行性；也不宜过窄，否则导致大量重要的预警信息不能纳入预警体系，起不到交叉违约条款应有的功能。以上述集团为例，美元债规定过宽，将发行人的一切其他债务既包括金融债务也包括经营债务都纳入关联范围，事实上既无必要也无可能。境内债券规定范围过窄，不仅将债务局限在金钱给付义务之内，甚至还将范围限制在直接列举的六种金融债务范围内。实践中发行人的大量金融债务实际上隐藏在关联方往来、商业承兑汇票和民间借贷欠款之中，这些债务的违约实际上构成了极其重要的风险预警信息，发行人人为地将这些重要债务排除在关联债务范围之外，不利于保护债券持有人的利益。

在交叉违约触发金额的确定上，发行人和承销商应根据发行人的客观经营情况确定合理的触发金额标准，而不应在不同市场间设置有明显差异的标准。上述案例中美元债的触发标准仅相当于境内债券触发金额的12.2%，明显不利于境内债券持有人。

2.交叉违约条款实际执行时缺乏明确的制度和体系支撑

交叉违约条款属于舶来品，我国当前还没有从制度上建立一个高效运行的债券管理体制，交叉违约条款的执行非常困难。直接融资的突出特点是一个发行人对应众多的债券持有人，与间接融资的多个金融机构共同对应一个融资人有显著的区别。因此，公司发行的公募债券更有可能包含交叉违约，原因在于通过将债券挂钩到信息获取能力更高且再协商成本更低的银行融资，可以显著提高债券持有人的受保护水平，实现代理监控，这从侧面反映了债券管理的难度显著高于间接融资。

我国目前在债券持有人会议中心制和受托管理人中心制之间没有明确的取向。一方面，债券持有人大会作为代表全体持有人利益的最高组织形式，其运行效率却直接受到受托管理人尽责程度的影响。因为如果受托管理人履行业务不到位，债券持有人会议将难以及时召集，更难以形成有效的决议。另一方面，从英美法系移植、引入我国的受托管理人，虽然名义上是常设的专业化管理机构，但是实践中更多是程式化地召集会议、被动执行持有人会议决议的组织。同时，受托管理人往往由发行人选定，与债券的主承销商往往为同一方，面临的利益冲突问题尤其显著，缺乏明确的利益冲突判断规则，被设计为代表债券持有人利益的受托管理人存在利用信息优势图谋自利的可能，难以做到尽责监督。

（三）条款设置及适用困境的深层次原因分析

1. 交叉违约条款在债券中应用时的“债性”与“券性”平衡问题

交叉违约条款并非债券市场首创，而是来自非标类的借贷合同，其最早出现于国际银团贷款的借贷合同中，并在1980年的《国际复兴开发银行贷款协定和担保协定通则》中得到确认和定型，随后被债券等标准化产品所援引和参照适用。在我国也同样由商业银行首先应用于借款合同中，随后逐步在债券中推广。2016年发布的《投资人保护条款范例》首次正式引入这一创新制度安排，将这一条款从非标到标债的引入，是市场和学界对于交叉违约条款在债权人和投资人保护中的有效性的认可。但债券产品作为直接融资手段与一般的金融借款类的间接融资手段的差异性的核心在于债券产品既有债性更有券性，债券市场的公开性和外部性也完全不同于仅约束合同双方的一般非标借贷。因此，对于非标合同中的条款是否可以直接套用于标债需要慎重考察。

交叉违约赋予了债权人提前宣布债务到期并求偿的权利，这在非标债务中的必要性和合理性建立在非标业务的固有特点之上。首先，非标债务中债务人对于债权人的信息披露缺乏强制性和标准化，严重依赖于债务人的商业信用和诚信精神。因此，债权人有必要建立对于预期损失的管理机制，其往往不依赖于债务人的主动示明，而是更多依靠债权人的主动贷后监测。其次，非标债务的风险化解具有高度的弹性。交叉违约条款触发后，由于债权债务双方的确定性和前期关系，债权人可以通过各种方式与债务人进行柔性沟通，而不一定要诉诸直接的法律手段，即使触发交叉违约条款，双方在解决问题的方式、手段和时效上依然具有相当的灵活性。最后，由于非标债务的相对性，单一负债交叉违约条款的触发对于债务人经营的影响相对较小。

对标准化债券而言，由于债券市场的公开性和外部性，上述问题的差异性十分明显。首先，标债市场有着与非标业务相比较为细致的强制性信息披露规范要求、完善的中介机构体系和强大的外部监督体系。其次，由于债券的流通性、持有人的分散性和持有人与管理人的角色分离，债券业务中的各方利益难以协调、决策流程长度增加、柔性下降，谈判空间十分有限。最后，由于债券市场具有的公开性，一笔债券的违约往往意味着同类型债券和其他债务的集中爆发，瞬间将大量长期债务转化为短期债务，对企业的财务体系造成毁灭性打击。相关研究表明，交叉违约条款的引入甚至推高了企业债务违约的风险。

2.管理人和持有人权责模糊

本轮房地产企业债券的违约，集中暴露了债券管理制度的不完善对于债券持有人利益保护的不利影响。完善这一制度根本在于构建债券管理制度的独立性。首先，对于债券持有人会议决议的有效性法律没有明确规定。在2020年发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》中仅提到，债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，对全体债券持有人具有约束力。该规定效力层级较低，其规定的内容在司法界也存在争议，部分学者认为变更债券本息是债权人对自己财产权的处分，而财产权属于基础性权利，能否变更存疑。其次，债券持有人较为分散，从规定而言，债券持有人会议一般可以由受托管理人或持有一定数量债券的持有人牵头组织。但实际上，除了受托管理人，一般债券持有人很难了解其他持有人情况，持有人会议的召开高度依赖受托管理人的自律尽责。最后，债券持有人会议所作决定对发行人而言不具有强制性的约束力，尤其是在发行人已经出现违约、商业信用存疑的条件下，即使持有人会议作出了有效决议，依然存在发行人拒绝履行、双方隔空对峙的尴尬。

相关建议

（一）加强对交叉违约条款的研究

交叉违约条款在非标与标债间实证效果存在差异的根本原因在于债券除“债性”之外还具有“券性”的特点。因此，在将包括交叉违约在内的非标债权中的条款应用于债券时，既要强调其在投资者保护等方面的重要作用，也需要着重考虑债券产品和债券市场的本身特点，根据实际情况进行调整和完善。

针对上述情况，需要由行业协会等相关部门联合组织对美元债和境内债券的综合研究，在尊重不同市场差异的基础上，结合行业的客观实际，出台更具有指导性的示范文本，以利于更好地保护发行人和债券持有人的合法利益。

在条款设计上，要尊重行业实际情况。其触发条件不能完全由发行企业自主选择，还应规定条款触发范围与企业的违约风险相对应，如可以选择动态调整的违约起点金额及对债券发行有实质性影响的债务主体等，从而避免企业设置过大的条款触发范围，进而降低企业事后产生连锁债务违约风险的可能。

在条款理解上，要帮助发行人强化自身默示诚信义务的认识。债券持有人作为公司的外部人，其债券权利的实现在程序上依赖发行人及时履行合同规定的告知义务，在实体上有赖于发行人的稳健经营。因此，要帮助发行人强化自身默示诚信义务的认识，认清自身责任所在。

在条款使用时，要平衡好双方利益。交叉违约条款具有格式条款的特点，在降低交易成本、促进市场快速发展方面发挥着显著作用。但由于其格式条款的特点，一般难以充分反映双方的真实想法。因此，在条款具体使用时要注意在维护市场正常秩序和尊重当事双方意思表示间进行平衡。

（二）持续完善信息披露机制

面对上述情况，最根本的办法就是重构信息披露机制，结合房地产行业自身的特点，完善信息披露体系。在房地产行业发展模式面临根本性重构的大背景下，房地产行业企业要结合自身情况调整信息披露的义务范围与债券存续期间的披露频率，主动提高信息披露的质量。

监管部门也应当考虑房地产行业的特殊性，在更高层面推动信息披露规则的建立，并建立适当的奖惩机制。一方面，构建以偿债能力为中心的信息披露规则体系和以到期未清偿债务为中心的临时信息报告制度，结合现有会计准则和行业特点，将明股实债、表外融资和股权代持等长期游离在信息披露要求之外的信息纳入披露要求；另一方面，推进各部门的统一执法，强化对境内外债券的信息披露的一体管理，不断提高不如实披露信息的违法成本，倒逼发行人积极主动披露信息，以此保证交叉违约条款预警功能的实现。

（三）强化受托管理人的责任和权利

针对管理人和持有人权责模糊的问题，参考美元债约定方式，在债券募集说明书中明确约定在保证债券持有人会议决议最高效力的同时，向债券管理人授权，对于突发情况，由债券受托管理人按照授权临机处置。同时，为避免受托管理人的自利化趋向，配套完善相关制度，明确债券管理人与其他可能利益冲突角色的强制性隔离要求，促使管理人主动作为，做到权责匹配，使其切实履行好持续监测发行人经营状况、监督发行人认真履行各项保护性条款和建立风险应对预案等责任。

房地产企业交叉违约条款的触发和执行困局原因十分复杂，既有行业调整和商业风险积累等经济和市场原因，也有交叉违约条款本身“非标转标”缺乏深入研究分析和债券市场相关制度有待完善等法律和制度原因。债券市场的良性发展离不开发行人、投资人和所有相关方的共同努力，深入剖析房地产企业债券的交叉违约问题有助于债券市场的健康发展，也有助于交叉违约等投资者保护条款的更好运用。

参考文献

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[4] 杨国超，蒋安璇. 债券投资者的“保护盾”还是债务违约的“多米诺”——对债券交叉违约制度的分析[J]. 中国工业经济，2022（5）.

作者：安徽安诚控股集团基金投资部副经理

编辑：高奇 鹿宁宁