境内外大宗商品场外衍生品清算机制比较研究

摘要：当前，我国逐步迈入建设大宗商品多层次交易体系的关键时期。加快发展场外大宗商品交易市场，有助于推动场内和场外两个市场形成共同发展的良性循环，有效促进金融服务实体经济，加速推进人民币国际化进程。我国清算服务发展起步较晚，无论是期货交易所还是相对独立的清算机构提供的清算服务仍处于相对初级阶段，业务规模较小，风险控制能力有限。本文对境外大宗商品场外衍生品清算机构、我国商品期货交易所场外业务和非商品期货交易所清算机构展开比较分析，在此基础上，提出以下建议：建立健全集中统一监管体系、探索推动场外衍生品集中清算机制、推动非标准化合约部分条款标准化设置，旨在推动我国清算机构建设的高质量发展。

关键词：清算；场外衍生品；大宗商品；金融监管；风险管理

中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：2096-0298（2024）12（b）--05

《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》明确提出，“建设大宗商品交易中心，支持有条件的地区建设国际物流枢纽中心和大宗商品资源配置枢纽。”我国逐步迈入建设大宗商品多层次交易体系的关键时期。加快发展场外大宗商品交易市场，有助于推动场内和场外两个市场形成共同发展的良性循环，有效促进金融服务实体经济，加速推进人民币国际化进程。现阶段，场外大宗商品市场交易规模不断扩大，涉及的品类也不断丰富，已涵盖能源、航运、金属、化工和农产品等多个大宗商品类别。然而与场内衍生品交易相比，市场参与者面临着更大的市场风险和信用风险。因此，为场外大宗商品提供服务的清算机构的重要性不言而喻。

1清算与清算机构

虽然在英文语境中“清算”（clearing）与“结算”（settlement）表意并不完全相同，但在中文语境下两者经常混用。中文语境下“清算”的概念包含两层含义：第一，在交易达成后、在合约到期前管理交易头寸，以确保到期时交易双方能够正常执行交易合同；第二，在到期时履行合同义务，大宗商品现货交易市场中交易双方一般采取到期实物交割或现金交割的方式来履行合同义务。由此可见，清算服务能够保障交易履约、控制市场风险，在大宗商品交易生命周期中具有重要意义。

提供清算服务的场所，即清算机构，是交易商集中交易规模不断扩大的必然结果。1773年，英国出现了最早的清算机构，主要负责处理在伦敦交易所交易后的票据支付业务。1847年，伦敦证券交易所成立了专门的清算机构，负责其证券交易业务。除了银行业和证券业，清算业务还存在于大宗商品交易市场。本文所讨论的第三方清算机构，通常是独立于大宗商品现货交易市场之外的清算机构，主要用于满足大宗商品现货交易市场的清算需求，为客户提供各类型清算服务，主要包括：交易确认，即清算机构对交易双方达成的交易进行登记确认，以合同的形式明确交易双方的权利与义务；持仓管理，即清算机构在合同到期前管理未了解的头寸信息；交割管理，即在合约到期后，清算机构按照合同约定信息对对应持仓进行登记过户，辅助完成支付结算。

2境外清算机构

境外清算体系及清算机构成立以来，不断改进清算方式，为大宗商品现货交易市场提供了全方位的服务和多样化的产品。清算体系规则从早期的双边清算，发展到环形清算，再到中央对手方清算不断演变，日益高效地控制市场风险。2008年全球性金融危机爆发后，场外衍生品交易所受到的监管更加严格，场内化趋势进一步强化。欧美等主要国家的监管部门要求掉期清算业务遵循更加严格的法律法规监管，增加对场内结算和持仓数据报送频率，增加针对掉期交易商和掉期交易金融基础设施的监督管理。场外衍生品交易场内化趋势，对境外各大交易所而言意味着新的发展方向和更大的发展空间。多数具有中央对手清算资格的境外交易所在2008年全球性金融危机后，都开始大力发展清算业务。没有自有清算平台的大型交易所，也纷纷开始筹建自营清算所。

2.1芝加哥商业交易所集团清算机构：CMEClearing

芝加哥商业交易所集团整合清算业务建立了自营的清算平台CMEClearPort，为芝加哥商业交易所集团旗下交易场所上市交易的产品提供综合性清算服务，同时为场外衍生品交易提供清算服务。在场外业务中，市场参与者在自行成交的基础上，可通过CMEClearPort认可的附属机构或做市商，将已成交的场外衍生品交易导入CME场外结算系统。CME场外清算体系还与部分资信良好的、负责OTC交易撮合、确认的第三方平台链接，OTC市场参与者可以直接通过第三方平台进入CME场外结算体系。

在统一的风险管理框架下，CMEClearPort设置了清晰高效的风险控制体系：首先，在风险管理框架设计方面，设立多个风险委员会，在顶层设计方面提供专业指导；其次，在会员准入方面，针对不同业务设定不同市场准入资质标准，建立与清算产品相匹配的清算会员体系，结合分级结算制度担保履约、控制风险；再次，在日常风险控制方面，针对不同产品设置不同交易规则，包括设置信用额度、采取盯市制度、建立初始保证金制度等；最后，在违约处理方面，建立财务安全保证体系，通过收取风险保障基金、模仿期货交易所设置“违约瀑布”、与存管银行开展风险控制合作等方式。

2.2新加坡交易所清算机构：SGXAsiaClear

新加坡交易所（SingaporeExchange，SGX）下设的SGXAsiaClear是专门提供场外衍生品清算服务的清算平台，旨在为亚洲市场提供安全、高效的清算机制，降低系统性风险。SGXAsiaClear成立之初专注于利率互换等金融衍生品清算，随后逐步扩展到商品类衍生品领域。SGXAsiaClear在亚洲开市到纽约闭市间的20小时内提供实时结算服务。交易双方在场外完成撮合交易确定交易价格、数量及交割月份后，可以选择通过SGX进行双边交易。交易双方的交易商经纪人或结算会员在SGXAsiaClear登记，通过新加坡交易所衍生品结算有限公司进行结算和交收。随后，SGXAsiaClear将对该笔交易在平仓或到期之前进行逐日盯市，并在官网公布每日结算价。

与CMEClearPort类似，SGXAsiaClear也制定了相对完善的风险管理体系，包括保证金制度、逐日盯市制度、设立清算准备金和“违约瀑布”等，以监控和评估会员信用风险敞口。SGX集团会主动监控和管理SGXAsiaCLear会员的信用情况，确保后者的风险敞口符合相关要求。而在SGX之上，新加坡金融管理局等政府金融监管部门也对清结算机构的设立与运营进行了严格规定。

2.3欧洲的多边清算机构：伦敦清算所

伦敦清算所（LondonClearingHouse，LCH）能够提供广泛的清算与风险管理服务，采取中央对手方清算模式，涵盖利率衍生品、信用衍生品、外汇、商品和股票指数等多种资产类别，通过多边净额结算和抵押等手段降低交易对手方风险。LCH的清算服务要求较为严格。若交易双方希望通过LCH互换清算服务完成交易，双方必须同时为LCH授权认可的OTC清算会员才能享受LCH提供的服务。因此，市场参与者往往会选择先行与OTC清算会员签署相关协议，并由后者代为完成清算登记。LCH的互换清算采取中央对手方清算而非双边清算模式。一旦LCH验证合格的场外交易被提交到清算系统，将通过合约更替，被替换为两个相互独立的场外清算合约，即一个卖方清算会员与LCH之间的合约以及一个买方会员与LCH之间的合约。

LCH自身风险管理措施十分完备且严格，内设风险委员会，设置抵押品管理系统，通过中央对手方清算机制来分散风险。LCH接受的接管也十分复杂且严格。LCH在欧洲范围内开展活动，因此，需要同时接受多个监管当局的监管，如英格兰银行、法国金融市场管理局等；需满足多项法律法规规定，如巴塞尔协议III的行业自律性规则、《欧洲市场基础设施监管条例》的资本充足率规定等；同时，还会受到美国商品期货交易委员会等其他国家和地区监管机构的监管。这种跨国监管要求LCH在不同司法管辖区内同时保持较强的风险管理能力，以确保其在全球范围内的合规性和稳定性。

3境内商品期货交易所场外业务

除专门从事清算的各清算所外，我国三大商品期货交易所——上海期货交易所（以下简称“上期所”）、郑州商品交易所（以下简称“郑商所”）和大连商品交易所（以下简称“大商所”）也在一定程度上开展清算业务，但涉及商品和清算模式各不相同。郑商所在其综合业务平台上推出一系列场外业务，包括转让在交易所注册的标准仓单的仓单交易、买卖双方以交易所上市期货品种的某月份期货合约价格为计价基础加上双方商定的基差来确定商品价格的基差贸易、为涉及“保险+期货”试点项目的参与者提供场外期权交易，以及商品互换业务。上期所的上期综合业务平台上线了基差贸易、仓单交易和商品互换业务。2018年12月，大商所推出商品互换业务，并为其提供双边代理清算，市场参与者之间线下签署交易主协议后可在大商所平台登记确认，通过大商所提供的双边代理清算完成结算。大商所不断丰富场外衍生品体系，在商品互换交易的基础上又推出基差交易和场外期权等产品，同时为其提供双边代理清算服务。

在监管方面，期货交易所的场外业务监管分为两个层次。一方面，期货交易所内部会针对不同场外业务设定具体风险管理办法。例如，上期所针对商品互换业务出台了相关业务管理办法，设定交易商、介绍商和结算商的准入门槛，参考场内业务设定保证金制度和当日无负债结算制度，引入涨跌停板制度、持仓限额制度和强行平仓制度等风险管理制度。另一方面，期货交易所本身的监管仍然遵循国家法律、部门规章与相关规范性文件的规定，以及相关行业自律性管理规则。为促进我国场外衍生品交易业务发展，中国证券业协会于2014年与中国期货业协会、中国证券业协会和中国证券投资基金业协会在《中国证券市场金融衍生品交易主协议（2013年版）》的基础上发布《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议（2014年版）》及相关补充协议，该协议于2018年被修改为《中国证券期货市场衍生品交易主协议》，协议内容基本不变。我国证券期货场外交易单一主协议初步形成，有效推动了商品场外衍生品市场的发展。中国期货市场监控中心有限责任公司负责期货中介机构监测监控、期货保证金安全监控、期货市场运行监测监控和代管期货交易者保障基金等职责。期货业协会作为期货行业的自律性组织，制定和实施行业自律规则，监督、检查会员的业务活动及从业人员的执业行为。2018年，中国期货市场监控中心开始建立场外衍生品交易报告库，辅助监管部门监测场外衍生品市场动态，提升市场风险识别和风险防范能力。迄今为止，我国尚未出台针对场外衍生品的部门规章或规范性文件。

4境内非商品期货交易所清算机构

境内非商品期货交易所清算机构主要有三种类型：一是以山东交易市场清算所有限公司（以下简称“鲁清所”）为代表的横向一体化清算模式。二是以海南国际清算所股份有限公司（以下简称“海清所”）为代表的纵向一体化清算模式。三是以银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）为代表的混合一体化清算模式。

4.1横向一体化清算模式：鲁清所

鲁清所由山东省政府决策，经山东省地方金融监管局批准，于2016年10月9日在山东省工商局注册成立。作为重要的金融基础设施，鲁清所兼具公益属性和市场属性，承担辅助监管职责，主要服务于要素交易市场，具备统一开户、全面登记、集中清算、资金监管、统计监测五大基础功能，确保交易场所“资金安全、交易真实、标的可控”，提高交易效率，防控交易风险。《山东省交易场所监督管理办法》中规定“交易场所应不断完善全省统一结算平台建设，通过全省统一结算平台实现交易的统一登记和客户交易结算资金的统一结算”。鲁清所已经实现了山东省内青岛国际能源交易中心等9家大宗商品交易场所的接入工作，并与青岛银行等7家银行进行合作，提供相关交易的清算结算服务。鲁清所清算业务逻辑如下：一是集中登记和资金统一监管。鲁清所对接入交易场所的交易品种、交易标的物和客户资料等信息进行集中登记，交易场所需要在鲁清所合作的银行开立客户资金专用账户，客户交易结算资金存管在专户内，由鲁清所负责统一存管。二是采用净额清算和分层清算。鲁清所采用净额清算模式，即在清算日对同一交易场所所有纳入当日清算的现货交易，轧差计算各客户和清算银行应收应付资金，生成资金结算清单，据此进行资金清算结算处理。同时，鲁清所实施分层清算制度，即鲁清所与清算银行进行资金清算结算，清算银行再与交易场所的会员进行资金结算。

横向一体化清算模式借助现有交易场所业务模式，专注于提高清算效率，使地方交易场所能更专注于交易业务和品种的研发推广，同时降低了清算机构市场推广成本。但是，一方面，清算机构面临对接平台不合规的风险，特别是当地方交易场所的上市品种和交易模式存在违规行为情况时；另一方面，对于清算机构的系统建设和维护能力有较高要求，需要对接好现有交易场所业务的同时，为未来交易场所新业务预留发展空间。

4.2纵向一体化清算模式：海清所

海清所是根据中共中央、国务院印发的《海南自由贸易港建设总体方案》要求“依托海南自由贸易港建设，推动发展相关的场外衍生品业务”，以及经国务院审定的《海南自由贸易港鼓励类产业目录》第85条的“国际现货清算所”、第86条的“相关场外衍生品等的交易、融资、清（结）算”等条款，由海南省政府于2021年11月4日批复同意设立，于2021年12月30日在海南三亚揭牌。2023年10月，铁矿石掉期品种在海清所正式上市，标志着海清所业务的正式开展。海清所是海南落实自贸港政策，发展场外衍生品业务的重要平台。当前，海清所已经上市了铁矿石、螺纹钢等六个掉期品种的清算业务，中泰汇融资本等期货风险管理子公司成为海清所首批综合清算会员。海清所的清算业务逻辑如下：一是海清所进行掉期清算产品的设计和发布。海清所根据市场需求设计贴合实体企业的掉期产品，供市场进行场外交易，海清所不提供场内交易服务。二是由期货风险管理子公司提供交易登记服务。客户在场外达成掉期产品交易后，通过期货风险管理子公司为客户提供场外交易的登记和报告等服务，期货风险管理子公司与经纪商将交易撮合信息提供给海清所。三是海清所提供掉期产品的清算服务。海清所对达成的掉期产品交易进行清算，通过保证金制度、当日无负债制度和结算准备金制度来保障清算完成。

纵向一体化清算模式以满足实体企业场外掉期交易等衍生品清算服务需求为出发点，通过研发和清算掉期产品，助力清算机构提升服务实体经济的能力。由于我国场外掉期等产品较为缺乏，企业实际需求和市场供给存在较为严重的不匹配，可以预见未来该清算模式会有较广的市场需求和较大的发展空间。

4.3混合一体化清算模式：上清所

上清所于2009年11月28日成立，作为中国人民银行主管的国家金融基础设施，为银行间市场提供全方位的集中清算服务。上清所同步推进“清算和托管”双支柱业务发展，在银行间市场成功引入并持续拓展中央对手清算机制，规范建设风险管理机制，现已建立统一、专业的集中清算服务体系，覆盖债券、利率、外汇、信用及大宗商品五类产品。上清所大宗商品清算模式经历了纵向一体化和横向一体化两个阶段。第一阶段是纵向一体化清算模式，2014年上清所对人民币铁矿石掉期和人民币动力煤掉期进行清算，拉开了该所纵向一体化清算模式的序幕。目前，上清所已对航运、黑色、能源、有色和化工五个种类共14个掉期产品提供清算服务。第二阶段是横向一体化清算模式，2020年中国人民银行批复了上清所大宗商品现货业务（以下简称“清算通业务”），该业务于2021年3月试运行，2023年4月正式启动。清算通业务通过上清所对接符合国家及各地方政府相关规定的大宗商品现货服务平台（以下简称“现货平台”），为交易商通过现货平台达成或交收的大宗商品现货交易提供相关资金清算结算服务。目前，上清所通过城银清算服务有限责任公司集中接入张家港保税科技（集团）股份有限公司等六家现货平台。上清所通过掉期产品和清算通业务交易结算等两类清算业务，形成了大宗商品的混合一体化清算模式。

混合一体化清算模式在具备上述两种优势的同时，还需要具备强大的资金实力和系统开发运维能力，清算机构所覆盖的市场规模要足够大，以支撑相应业务发展。

5.推动我国清算机构高质量发展建议

5.1建立健全集中统一监管体系

由于我国清算服务发展起步较晚，现存无论是期货交易所还是相对独立的清算机构提供的清算服务仍处于相对初级阶段，业务规模较小，风险控制能力有限。境内单一清算机构通常无法模仿资金雄厚、经验丰富的境外期货交易所集团建立起风险管理体系完备的清算服务体系。我国应探索建立健全针对场外衍生品的集中统一监管体系，有如下优势：首先，集中统一监管，能够根据场内衍生品与场外衍生品不同的风险特征，建立相对独立的风险控制体系，使风险管理更具针对性。其次，集中统一监管能够在全局视角下制定风险控制措施，可以较为全面地监控会员交易行为，统计品种头寸和会员风险，及时采取有效措施、阻止风险蔓延和传导。最后，借鉴场内监管经验开展场外衍生品的集中统一监管，能够有效利用已有的专业型人才和技术，降低研发成本，高效建立起场外衍生品初级监管体系。但借鉴场内市场经验不代表场外市场与场内市场完全融合，场外市场与场内市场间依然要采取有效的风险隔离措施，最大限度地同时保障场内场外两个市场的稳健运行。

因此，我国应尝试借鉴境外期货市场清算制度和风控体系，结合境内期货交易所监管发展历史，逐步建立针对场外衍生品的、自上而下的集中统一监管体系，通过针对合约要素、登记制度、结算方式、争端解决机制等制定标准化的统一规则，降低市场参与者的交易成本，提高市场交易效率和市场流动性，保障场外衍生品市场交易安全、高效发展。

5.2探索推动场外衍生品集中清算机制

2008年全球性金融危机后，全球诸多主要交易场所都开始为场外衍生品提供集中清算服务。清算会员分级准入制度、保证金制度、风险准备金制度及设置“违约瀑布”等风控措施已成为境外场外衍生品清算场所共用的风控措施，场外衍生品的集中清算已成趋势，场外衍生品风控与监管措施也在逐渐向场内衍生品交易的标准靠拢。

场外衍生品清算机制旨在降低场外交易对手方的履约风险。较之于双边清算机制，中央对手方清算机制防控风险的效果更加显著。围绕中央对手方清算机制建设场外衍生品的综合性清算平台，能够借助保证金制度将原本分散且缺乏组织性的场外交易汇聚到一个集成化的清算平台，为场外衍生品清算执行和风险管控提供了坚实的保障。在建设场外衍生品集中清算机制的具体操作上，市场交易双方在达成OTC协议后，可通过特定程序将场外协商的定制化非标准合约转化为交易所认可的标准化合约。交易所方面须不断完善场外衍生品清算系统建设，兼容调整后的标准化合约，为互换合约提供安全、高效的清算处理。如此，在场外协商的基础上实现场内清算，既保留了场外衍生品市场产品可定制化、灵活性强的优势，又降低了交易风险，为市场参与者提供了更加安全、高效的交易环境，推动金融更好地服务实体经济，助力深化金融体制改革。

5.3推动非标准化合约部分条款标准化设置

场外衍生品交易过程中交易双方签订的非标准化合约往往是高度定制化的，这赋予合约灵活性，并成功吸引大量投资者。但高度定制化也存在两个弊端：一是高度定制化的合约流动性较差，二是交易对手方信用风险较大，在监管缺失的情况下容易导致严重的风险事件。因此，在场外衍生品交易过程中，可尝试在非标准化合约设计过程中插入标准化因素，使交易双方在享受合约高度定制化所带来的灵活性优势的同时，享受标准化条款的安全与便利。合约本身仍然在场外市场交易，但交易所或清算机构负责对合约的清算和结算，还可逐步引入中央对手方清算机制，将高度定制化的合约逐步修整为可清算合约，有效降低市场参与者的信用风险。

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