国际原油对中国商品市场的价格影响研究

摘要：本文采用广义动态因子模型基于时变参数向量自回归（TVP-VAR）模型的溢出指数法，从特质性视角研究了国际原油市场对中国大宗商品市场价格的影响。实证结果表明，国际原油价格对中国大宗商品市场的影响在很大程度上归因于共同因素的变化。国际原油的共同成分和特质性成分对中国大宗商品市场价格的影响在幅度、方向和结构等方面表现出显著异质性。本文旨在为调整投资策略的投资者和寻求有效应对国际原油市场冲击的政策制定者提供重要参考。

关键词：广义动态因子模型；TVP-VAR；国际原油市场；中国商品市场；溢出效应

中图分类号：F724；P618.13文献标识码：A文章编号：2096-0298（2024）12（b）--05

原油是当代经济不可或缺的战略资源，在当代所有经济体的经济活动中占据重要地位。国际原油价格波动会通过投资者情绪、供需关系、资金流动等渠道对其他金融市场产生影响。随着国际原油市场金融化的不断深入，原油价格也成为投资者重点关注的变量之一。随着经济的快速增长，中国对能源、金属、农产品等各类商品的需求日益增加，已成为全球最大的大宗商品进口国和消费国。中国的商品交易量位居全球前列，大连、郑州和上海三大商品交易所的合约交易量远远超过了芝加哥商品交易所[1]。因中国在国际大宗商品定价方面的弱势地位，导致中国商品市场会被动的受到外部商品市场尤其是国际原油的冲击[2]。在金融市场对外开放不断推进的背景下，全面把握国际原油价格对中国商品市场价格的冲击、厘清冲击来源，对于投资者配置资产、市场管理者应对外来冲击维持市场稳定至关重要。本文从特质性视角研究国际原油对中国商品市场的价格影响，为应对国际原油价格冲击，追溯风险来源等提供有益参考。

1国际原油与中国商品市场联动的影响因素分析

国际大宗商品贸易中的美元结算机制以及大规模的投机资金涌入大宗商品市场导致其金融化程度不断加深，从而使大宗商品展现出明显的双重属性特征，即商品属性和金融属性[3]。大宗商品的商品属性意味着大宗商品的价格会受到供需状况、库存量以及运输成本等特质性因素的影响。不同类型的大宗商品因在生产过程中的地位不同而有不一致的供需周期。不同类型的大宗商品因自然属性和生产周期的不同而导致具有不同的存储形式以及运输形式，从而导致具有不同的存储和运输成本。这是大宗商品价格波动的特质性原因。大宗商品金融属性的不断加深，意味着大宗商品市场的金融市场特征逐渐明显。在全球金融市场一体化的背景下，不同类型的大宗商品价格均会受到汇率、利率、货币政策、国际资本流动、股市行情和投资者情绪等全局性金融因素变化的影响[4-5]。在全球金融市场联动性不断增强的形势下，各类资产价格不仅受自身特质性因素变化的影响，还会因全局性共同因素的变化而变化。

因而，国际原油价格变化对中国商品市场价格的冲击可以归因于特质性因素和共同因素两类因素的变化。其中，特质性因素是国际原油市场特有的而非全局性的因素，如全球原油产量和需求、库存量以及运输成本的变化，均会造成原油价格波动[5]。共同因素则是同时对国际原油市场和中国商品市场价格产生影响的全局性因素，如美元汇率、国际资本流动、全球股市行情、预期和投资者情绪等因素的变化。两类因素变化所导致的国际原油价格变化对中国商品市场价格冲击的作用机制有所不同。特质性因素变化所导致的冲击主要通过生产、贸易和预期等经济关系传导。如由于石油输出国组织减产而导致的国际原油价格上升会通过贸易渠道导致国内油价上升，从而增加农业生产投入，进而推高农产品价格。共同因素所导致的冲击既会通过经济关系传导，也会通过金融渠道传导。如美元汇率变化导致国际原油价格变动，进而通过贸易等经济渠道影响国内大宗商品价格。另外，美元汇率变化会导致国际资金在国际原油市场和中国商品市场之间的流动以及投资者对国内商品市场未来价格预期的变化，从而导致国际原油价格和中国商品价格同时变化。这部分中国商品价格变化并不是国际原油价格变化所引致。

根据以上分析可知，在分析国际原油价格变化对中国商品价格的影响时，有必要区分和识别共同因素和特质性因素所导致的冲击，这对于中国政府厘清冲击来源采取有针对性的防御措施至关重要。然而以往的研究对此关注较少[4-6-7]，本文采用动态因子模型将国际原油价格区分为共同成分和特质性成分，之后从静态和动态两个层面分析国际原油价格对中国商品价格的影响。

2研究模型设定

2.1广义动态因子模型

本文采用两阶段广义动态因素模型（GDFM）将国际原油收益率分解为共同成分和特质性成分。模型的具体设定如下：

其中L是滞后算子，E[Yit]是Yit的期望，Xit和Zit是共同成分和特质性成分。

2.2回归模型设计

在识别出共同和特质性成分后，为了研究国际原油市场价格的不同成分对中国商品市场价格的影响，本文构建下列回归模型。通过模型1，估算WTI价格对中国大宗商品市场价格的总体影响。通过模型2，可以确定WTI共同和特质性成分对中国大宗商品市场价格的影响特征，确定WTI对中国大宗商品市场的价格影响的来源。

其中，Ridiosyncratic_WTI，t和Rcommon_WTI，t分别表示国际原油价格的特质性成分和共同成分。Xi，t表示一系列控制变量。以往研究已经证实包括原油在内的大宗商品价格受到投资者情绪、地缘政治风险、股票市场、美元汇率、金融压力和经济不确定性的综合影响[8]。为了准确测度国际原油对中国商品价格的影响，本文选择如下控制变量：芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）、MSCI世界股票市场指数（MCSI）、美元指数（USD）、美国金融压力指数（FSI）、美国经济政策不确定性指数（EPU）、地缘政治风险指数（GRI）。

2.3TVP-VAR-DY

本文基于TVP-VAR（时变参数向量自回归模型）的溢出指数方法来探索国际原油价格对中国商品市场的动态溢出效应。TVP-VAR的溢出指数模型的设定如下：

第一步：构建包括国际原油和中国商品市场收益率的TVP-VAR模型

xt=ψtxt-1+εt""εt|Ωt-1～N（0，∑t）（4）

vec（ψt）=vec（ψt-1）+vt""vt|Ωt-1～N（0，Rt）（5）

其中，xt，∑t和Ωt-1分别是n维收益率向量、独立同分布扰动项、t-1时刻之前的可得信息集。TVP-VAR因为参数是时变的，所以比传统VAR模型能更为准确的捕捉变量间的关系。根据Wold定理，上述表达式可以转化为：

第二步：根据广义误差分解（GFED）计算变量间的溢出指数。变量j对变量i的H步预测的方差贡献率可以表示为：

表示变量j对变量i的价格溢出效应。同时，为了得到变量间的动态溢出效应，参考以往的研究，采用滑动窗与TVP-VAR-DY相结合的方法，并设定窗口长度为250日（大约1年）。

3变量

首先，本文选择纽约商品交易所的WTI原油期货的连续合约收盘价作为国际原油价格的代理变量。其次，关于中国商品市场变量的选择，为了分析的全面性，本文选择10大类商品期货指数作为中国商品市场的代理变量：能源（ENE）、化工（CHE）、有色金属（NOF）、贵金属（PRM）、焦炭（COK）、钢铁（IRO）、非金属建筑材料（NMC）、农产品（AGR）、油脂油料（OIF）和软商品（SOF）。这十类商品全面覆盖了中国上市交易的各类商品，因而代表了中国商品市场的整体情况。本研究的样本期从2010年4月1日到2023年12月31日。WTI原油价格来自美国能源信息署网站，中国各类商品价格指数和各类控制变量数据来源于万德数据库。为保证数据稳定性，对所有价格进行对数差分处理。变量的描述性统计如表1所示。表1的结果显示所有的序列均是平稳时间序列，LB检验结果表明所有序列均有自相关的特征。以上结果表明变量满足采用VAR类模型的条件。

4实证结果

本文首先采用广义动态因子模型将WTI收益率分为共同成分和特质性成分，之后进行静态分析和动态分析。

4.1静态分析

为了识别国际原油价格的共同成分和特质性成分对中国商品价格影响的异同，本文根据2.2的模型设计构建两个模型。其中模型1测度WTI价格对中国商品价格的总影响，模型2则测度了WTI价格的两个分量对中国商品价格的影响。模型的估计结果如表2所示，为了节省空间，表2略去了控制变量的估计结果。表2的WTI、WTIY和WTIC分别表示WTI收益率、WTI收益率的特质性成分和共同成分。

表2的估计结果显示，F统计量均在1%的显著性水平显著，表明线性关系明显存在，即本文构建的线性回归模型是合适的。根据模型1可知，WTI收益率对中国商品市场收益率有明显的正向影响。国际原油价格上涨将会导致中国商品价格上涨，反之亦然。模型2的估计结果表明，在所有的模型中WTIC的系数均显著为正，这表明因共同因素而引起的国际原油价格变动对中国商品价格有明显的正向影响。而WTIY的系数除了在能源商品（ENE）的回归模型中显著为正外，在其他商品市场的回归模型中则为负或不显著。国际原油价格的特质性成分对中国能源商品价格的正向影响的主要原因在于：特质性成分的变化主要是因国际原油市场自身的特质性因素（例如主要产油国减产）的变化而导致，代表国际能源市场需求供给等方面发生了变化，这会导致国内能源市场供需结构发生相似的变化，从而引起国内能源价格同向变化。上述结果也表明国际原油市场的特质性成分对大部分中国商品市场价格的影响在方向上明显的异于共同成分的影响。国际原油价格的共同成分和特质性成分对中国商品市场价格的影响具有明显的异质性。另外，根据表2可知，所有模型1的Ad-R2要远小于模型2，这表明区分了国际原油价格的不同成分之后，模型的解释力度有了较大提升。本文选择的6类因素的变化所导致的国际原油价格的变化是中国商品市场价格的重要原因。最后，从系数的绝对值来看，国际原油价格的共同成分要远大于特质性成分，这表明共同因素是国际原油价格影响中国商品市场价格的主要原因。

4.2溢出网络分析

本文采用TVP-VAR-DY法估计出国际原油收益率与中国商品市场收益率之间的静态溢出指数，并根据市场间的净溢出得到溢出网络图，进而分析国际原油价格的共同成分和特质性成分在溢出网络中地位。估计结果如图1所示，其中蓝色圆形和黄色圆形分别表示市场的净溢出为正和负，面积越大表示该市场的净溢出绝对值越大。箭头表示市场间的净溢出方向，箭头的粗细表示净溢出的幅度。

根据图1可知：WTIC对中国商品市场总的净溢出以及对所有的中国商品市场的价格净溢出均为正。而WTIY虽然对中国商品市场总的净溢出为正，但是对部分中国商品市场的净溢出为负。无论是总的净溢出还是市场间的成对净溢出，WTIC的净溢出幅度远大于WTIY的净溢出幅度。一方面，印证了WTI对中国商品市场价格的影响主要是共同因素变化所导致的结论。另一方面，表明WTIC和WTIY对中国商品市场的影响结构在幅度和方向上具有明显的异质性。

4.3动态分析

以上分析仅仅是从静态的角度分析国际原油价格对中国商品市场价格的影响，为更加全面的把握国际原油价格对中国商品市场的动态影响，本文采用滑动窗与TVP-VAR-DY相结合的方法考察两者间的动态联动。如图2所示，其中蓝色和橘红色的线分别表示WTI价格的共同成分和特质性成分对中国商品市场溢出效应的动态变化。表3展示的是动态溢出指数的描述性统计，相关系数是WTIC和WTIY对中国商品市场动态溢出效应间的相关系数，K-S检验主要用于检验两个动态指数是否来自同一个分布。

根据图2和表3可知：第一，WTI的两个分量对中国商品市场价格的影响具有明显的动态变化特征。两个分量对中国商品市场价格的溢出效应具有明显的反向特征。第二，总体来看在样本期内，共同分量对中国商品市场价格的溢出效应要明显高于特质性分量的溢出幅度，且特质性分量的动态溢出效应相对稳定。第三，从两个分量的动态溢出时序图可以发现，两者明显遵循不同的变化模式。K-S检验结果也表明两者来自不同分布的总体，这也证实了两者遵循不同的模式。其原因可能是特质性分量的溢出效应主要是国际原油市场本身的特质性因素的变化所导致的，即供给和需求等相对稳定的因素所引起的。而共同分量的溢出效应则主要是美元汇率、货币政策、地缘政治、经济状况等金融类因素变化所导致的，这类因素的变化相对较为剧烈。

5结语

本文从特质性视角出发，采用广义动态因子模型、回归分析和基于TVP-VAR的溢出指数法，多层次分析了国际原油价格对中国商品价格的影响。结果显示：第一，国际原油价格对中国商品市场价格有明显的动态影响，这种影响是共同因素和特质性因素共同作用的结果。第二，共同因素所导致的国际原油价格变化对中国商品价格变化的影响幅度远大于特质性因素所导致的国际原油价格变化对中国商品价格变化的影响幅度，即国际原油价格变化对中国商品市场价格影响的来源主要是共同因素的变化。第三，国际原油价格的共同成分和特质性成分对中国商品市场价格的影响在幅度、动态变化模式和溢出结构方面具有明显的异质性。

本文从特质性角度出发，全面分析了国际原油价格变化对中国商品市场价格的影响，研究结果对投资者调整投资组合和市场监管者防范国际原油价格冲击有重要的启示意义。国际原油价格变化是全球投资者重点关注的变量之一，全面理解国际原油变化对中国商品市场价格的影响对于投资者来说至关重要，尤其是厘清国际原油变化的原因，准确识别共同因素和特质性因素的影响有利于投资者根据国际经济、金融、政治、军事、国际原油供给需求等多重因素的变化有针对性的调整投资策略，从而做出最优的投资决策。对于市场管理者来说，维持国内商品市场稳定是首要任务。只有精准识别国际原油价格对中国商品市场的冲击来源，才能制订有针对性的防御措施。本文为市场监管者识别国际原油冲击来源及测度冲击幅度等方面提供有益的参考。

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