军工：景气周期新起点，关注三大逻辑主线

10月中旬以来，“大军工”核心领域的低空经济、商业航天、民机相继发力，多个产业大会、政策催化密集，带动板块涨幅居前，成交量屡创新高，市场对军工行业的信心和关注度已进入迅速提升阶段。在连续两年承压之后，当前军工行业的优势更加凸显，低空经济、商业航天、民机、军贸等“大军工”天花板进一步打开，或有望成为本轮行情中边际改善幅度最大的行业之一。

三季报业绩仍承压，边际改善预期增强

军工板块业绩近年来持续承压，今年中报业绩表现更是近十年最差。在233家军工板块上市公司中，155家公司2024年中报归母净利润同比下降，仅有78家公司同比实现增长。由于人事调整持续、需求节奏不明朗、军品降价压力不减，多重压力直接导致了核心军工企业营业收入增速中位数近十年首次为负、归母净利润增速中位数降至-17.99%。

从最近公布的三季报业绩来看，军工板块基本面仍然承压，整体营收盈利均出现下滑。据方正证券统计，2024前三季度，军工板块实现营收4056.35亿元，同比下降5.79%；归母净利润为244.58亿元，同比下降26.9%。盈利水平方面，板块整体毛利率为20.28%，同比下降1.2pct；净利率为6.03%，同比下降1.74pct。受到行业订单下达推迟等因素影响，行业三季度由于收入规模减少，且管理费用及销售费用增加导致期间费用上涨，盈利能力同比走弱。

不过，市场对军工行业三季报仍将局部承压也存在一定共识，结合部分龙头个股如中航沈飞、航发动力等业绩披露后股价表现，以及主动型基金自一季度起已连续两个季度增仓军工等迹象来看，市场对于行业调整小周期结束的共识度显著提升，或许可以看作是“利空”落地。

综合方正证券等机构观点来看，当前军工板块库存已逐渐见底，伴随后续订单下达开启新一轮库存周期，全产业链复苏在即。军工板块业绩连续两年承压，叠加“十四五”计划进入最后攻坚阶段，今年四季度及25年军工板块业绩同比及环比表现相对优势增强。全行业中期视角来看，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。

逻辑主线之一：资产证券化、并购重组

当前我国资本市场并购重组正进入活跃期，国资委和金融监管对收并购支持鼓励，并购重组市场化改革取得了积极成效。军工板块国央企在资产注入及专业化整合的双轮驱动下表现尤为积极，近年重点项目包括中直股份收购昌飞、哈飞；中船科技纳入风电资产；中航电测收购成飞；中国船舶换股收购中国重工；中国动力定向发行可转债收购中船柴油机股权等等。尤其随着市场风险偏好提升，此类主题将获得更高溢价和市场认可，如中国船舶吸并中国重工，复盘后中国船舶股价下跌，市场上涨后很快随之大涨23.29%，思林杰并购科凯电子复盘后大涨75.26%，都体现了这一逻辑的再次确立。

方正证券表示，军工国央企当前仍存在资产证券化率较低、部分资产质量欠佳的情况，伴随国改持续推进，未来军工资产证券化有望持续发力。具体可关注两条军工板块资产整合主线：一是以十大军工集团为首的军工央企资产整合，其中建议优先关注中国船舶集团及电科集团重组机遇；二是建议关注地方军工国企的重组整合机遇。

逻辑主线之二：新质生产力带来新增量

中航证券指出，军工行业是新质生产力的典型代表。

首先，无人装备作为新质重要作战平台和传统武器装备的有益补充，正在从过去战场配属角色加速向战场主战角色转变。对于无人机等新域新质作战力量、武器装备自主可控需求只增不减。

商业航天领域，国际国内均以订单、融资等形式投入大量资金，希望取得先发优势、抢占太空话语权。今年以来，商业航天发射频次及在轨卫星数量快速提升，2024年上半年我国航天发射次数再创新高，达到30次。我国三大通信运营商持续加大卫星通信产业布局，有望基于庞大用户量，加速卫星通信市场的短期扩容；伴随民营火箭企业布局卫星星座以及“G60”星座首批卫星发射计划的披露，我国低轨卫星互联网正式建设进程有望迎来提速，低轨卫星互联网空间基础设施建设相关上市公司的业绩将有望迎来兑现。

低空经济领域则屡次受到国家顶层重点关注，从政策、资金、场景等全方位支持。从应用层面来看，行业标准持续落地，适航取证捷报频传，载人试飞稳步推进；从订单层面来看，各地招标规划有望推动订单上量。不同于以往的主题性炒作，本轮低空经济产业发展是顶层规划支持的重点发展方向，具有较强的可持续性，可以看到目前二级市场“低空经济”相关概念呈现普涨趋势，有望成为贯穿整个2024年的大投资逻辑。

逻辑主线之三：地缘政治事件刺激行情

市场风险偏好提升下，地缘政治事件对军工行情的刺激有效性大幅提升。全球地缘政治形势日趋复杂，各国安全诉求不断提升，一定程度呈现出军备竞赛的局面。据中航证券分析，我国在经济下行压力加大的情况下，2024年继续维持军费7.2%的增速实属不易，但如此局面之下，预计军费依然将维持相当投入强度。

中航证券认为，全球军贸的发展有“两个不变”，分别是全球军费增速总体保持增长的事实没有改变，全球军贸长期稳定增长的逻辑没有改变。地缘政治冲突加剧，提高了全球各国的安全诉求，也加速了国际军贸市场的恢复，部分国家军费大概率将以军贸形式流向其他军事强国。同时，以俄乌冲突为主要代表的“代理人战争”或将进一步提升全球军贸需求。短期内，2023-2024年全球的高军费投入，预示了2024-2025年全球军贸市场将进入一个实质性的上行周期，在“十四五”后期，全球军贸市场整体将持续快速增长，并有望突破2022年的高点。

经过几十年积淀与投入，我国军工行业已经基本具备了相当的技术基础和物质条件，武器装备在性价比上也具备了较强的国际竞争力，军贸市场将进一步打开，从而平摊国内成本，提升技术迭代速度，逐步实现“以军贸养军工”。在市场风险偏好较低的环境中，地缘政治冲突对军工行情的刺激极其有限，但随着市场风险偏好的提升，每一次地缘政治事件都将引发和聚集市场对军工关注度的提升。

总体而言，军工行业当前处于景气大周期起点，随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业有望进入“V”字反转。中航证券建议，后续主要可关注无人装备、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；关注民机、低空经济、军贸、信息安全、商业航天等军民结合领域的“大军工”投资机会；关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。