高管股权激励能减少企业碳排放吗

【摘要】在“双碳”目标提出的现实情境下， 激发企业减少碳排放的内生动力具有重要意义。本文基于2008 ～ 2021年沪深两市A股工业企业的年度数据， 实证考察高管股权激励对企业碳排放的影响及其作用机制。研究结果表明， 高管股权激励能够显著减少企业碳排放， 该结论在经过一系列稳健性及内生性检验后依然成立。机制检验表明， 高管股权激励会通过抑制管理层短视和提升企业运营效率减少企业碳排放。异质性检验结果显示， 高管股权激励的降碳效应， 在环境规制强度较低地区的企业、 分析师关注度较高的企业、 经济政策不确定性感知较高的企业以及重污染企业中表现得更为显著。

【关键词】高管股权激励；碳排放；管理层短视；运营效率；“双碳”目标

【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2024）21-0052-7

一、 引言

近年来， 随着以二氧化碳为主的温室气体排放不断加剧， 全球变暖带来的一系列问题凸显， 在造成冰川消融、 台风、 海啸等极端恶劣天气不断出现的同时还在一定程度上加剧了疾病的传播， 减少碳排放已成为全球共识。中国作为一个负责任的大国， 早在《巴黎协定》签订之前就已向世界各国公布了未来的减排计划， 并于2020年9月第七十五届联合国大会上提出“中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值， 努力争取2060年前实现碳中和”， 这是我国政府面向世界做出的庄严承诺， 也体现了我国“推进碳减排、 迈向碳中和”的坚定决心。作为碳排放的主体和主要能源消耗者， 企业的减排态度与行动对于“双碳”目标的落地具有决定性意义。党的二十大报告指出“推动企业形成绿色低碳的生产方式和生活方式”， 国家主席习近平在2021年领导人气候峰会上指出“支持有条件的地方和重点行业、 重点企业率先达峰”， 进一步明确了企业在低碳转型过程中的主力军地位。然而由于逐利的天性和环境污染的负外部性， 企业往往表现出较低的环保意愿， 其降碳表现自然也是不尽如人意。环境规制作为一种将环境污染负外部性内化为企业成本的手段， 是当下促进企业降污减排最有效的方式。但目前我国各省（市、自治区）的环境规制强度存在较大差异， 且多数地区的环境规制强度低于平均水平（唐国平等，2013）， 这意味着仅依靠外部力量推动企业降污减排仍有一定局限性。归根到底， 企业降污减排更依赖于其内生动力。如何从内部激发企业减少碳排放的动力， 是助推“双碳”目标实现与企业绿色转型过程中亟待解决的问题。

企业节能降碳的过程中往往涉及流程再造、 技术创新、 设备更新等一系列复杂措施， 高度依赖于高管的决策部署， 说明高管的态度和承诺对于企业减少碳排放至关重要（Kanashiro，2020）。然而现实中， 企业在投身碳减排实践的过程中需要大量的投资且短期内难以带来回报的财务特性， 致使高管往往表现出消极的减排态度， 从而阻碍了企业长期价值的实现。最优契约理论表明， 高管股权激励能够减少高管与股东之间的利益冲突， 促使高管着眼于企业长期目标的实现（Jensen和Meckling，1976）。因而， 在减少企业碳排放方面高管股权激励可能是一种有效途径。一方面， 高管股权激励将管理层薪酬和企业长期业绩相联系， 可以促使管理层积极开展短期成本较高但对企业长期发展有利的清洁生产项目（Kock等，2012）； 另一方面， 高管股权激励使得高管个人利益与企业整体利益趋同， 有助于高管努力提高企业运营效率进而产生节能降耗增益效应， 最终实现企业碳排放的减少。已有研究证实， 高管股权激励可以显著提升重污染企业实质性环保投入（王京等，2023）和企业环境绩效（Kock等，2012）， 然而其能否成为企业减少碳排放的内驱力尚不得而知。基于此， 在“双碳”目标提出的现实情境下， 高管股权激励方案的设计与实施能否减少企业的碳排放？如能， 其作用机制是什么？在不同的情境下其降碳效果又会有怎样的差异化表现？这些问题均是学术界与实务界值得关注的问题， 也正是本文研究目的所在。为回答上述问题， 本文选取2008 ～ 2021年沪深A股工业企业为研究样本， 实证考察高管股权激励对企业碳排放的影响、 作用机制及其中存在的异质性效应。

与既有文献相比， 本文的增量贡献如下： 一是丰富了高管股权激励经济后果尤其是环境治理领域的相关研究。既有文献多基于委托代理理论探讨高管股权激励对企业创新（赵世芳等，2020）、 全要素生产率（王浩等，2022）、 数字化转型（徐宁等，2023）等的影响， 证实了高管股权激励的利益趋同效应。但鲜有文献关注其对企业环境治理的影响， 尤其是对企业碳排放的影响。如王京等（2023）发现， 高管股权激励可以显著减少重污染企业的转移性环保投入， 增加实质性环保投入。然而其并未区分增加的是前端环保投入还是末端治理投入， 两者的降碳效果是不同的， 即其并未从理论和实证层面回答上述问题。Kock等（2012）发现， 高管股权激励可以显著提升美国公司环境绩效， 遗憾的是其并未深入探讨其中的作用机制， 且发展中国家与发达国家在公司治理方面存在巨大差异， 相关结论是否适用于中国还有待商榷。本文从企业碳排放视角拓展了股权激励的微观经济后果研究， 同时为高管股权激励环境治理领域的相关研究提供了研究范式。二是丰富了企业碳排放影响因素的相关研究。现有文献多从利益相关者压力（周志方等，2020）、 媒体压力（陈小蓓和陈雪婷，2021）、 环境规制（Lin和Zhang，2023）等外部压力视角探讨企业碳减排的外部驱动因素， 鲜有文献关注企业碳减排的内部驱动因素。事实上， 根据我国《环境保护法》确定的“谁污染谁治理”原则， 我们更应关注企业碳减排的内部驱动因素。本文聚焦于高管股权激励这一企业内部治理工具， 探讨其对企业碳排放的影响效果， 弥补了当前对企业碳排放影响因素研究的不足。三是探究了高管股权激励影响企业碳排放的作用机制与不同情境下的异质性效应。本文创新性地从治理和效率两个层面刻画高管股权激励影响企业碳排放的机理。同时， 还考察了环境规制强度、 分析师关注度、 经济政策不确定性感知和企业污染程度等内外部因素对高管股权激励与企业碳排放之间关系的影响， 不仅为企业治理和运营机制优化提供了有益参考， 也为加速推进企业绿色低碳转型与“双碳”目标的落地提供了崭新思路。

二、 理论分析与研究假说

企业作为碳中和战略的实践主体， 也是履行“双碳”承诺的关键环节， 其自身减排态度与行动对于“双碳”目标落地具有决定性意义。然而企业在投身碳减排实践时会给不同的治理主体带来不同的成本与回报， 由此催生了较为严重的委托代理问题。从长期来看， 较好的碳排放表现能够提升企业长期盈利能力并构筑可持续竞争优势， 进而为股东创造更多财富。从短期来看， 企业碳排放表现的改善需要管理层付出更多的努力（Kock等，2012）， 且碳减排项目资金需求量大、 投资回收期长、 经济利益回收不确定性高， 对其投资必然会降低企业当期业绩， 从而对管理层的职位稳定和业绩薪酬实现造成冲击（Tauringana和Chithambo，2015）。由此， 严重的利益分歧致使企业碳减排活动的开展举步维艰。相关研究证实， 股权激励通过赋予管理者股权的方式实现其与股东之间利益趋同， 从而有效缓解委托代理问题， 提升管理者的环保积极性（王京等，2023）。那么， 其能否改善企业碳排放表现呢？本文认为其可以通过缓解管理层短视倾向和提高运营效率来减少企业碳排放。

（一） 高管股权激励、 管理层短视与企业碳排放

高管股权激励可以通过抑制管理层短视减少企业碳排放。不同于通过多元化投资来降低风险的股东， 高管的个人财富和专用性人力资本与当前任职企业紧密相连， 无法有效分散与之相关的职业风险和声誉风险（Coles等，2006）， 加之企业对高管的考核及市场对高管能力的评价仍以财务业绩等短期绩效为主（Dai等，2021）， 使得高管可能会通过放弃未来不确定性的收益来实现当期绩效， 以保障其自身职位稳定及业绩薪酬实现等， 从而诱发其“短视”行为。碳减排项目包括绿色技术创新和减排设备更新改造等， 项目资金需求量大、 投资回收期长， 对其进行投资一定程度上会挤占生产性资源并增加企业生产成本， 从而降低企业当期经营业绩（胡楠等，2021）， 加之其难以直接产生经济利益的高风险特性， 严重阻碍了高管职位的稳定、 市场声誉的维护和业绩薪酬的实现（Tauringana和Chithambo，2015）。基于以上私利的考量， 高管可能会以牺牲碳排放表现为代价来实现当期绩效。如此， 高管的短视倾向阻碍了企业碳减排的实现。

而作为一种以未来绩效为导向的激励方式， 股权激励能够有效遏制高管短视倾向， 促使高管积极开展短期成本及风险相对较高但对企业长期发展有利的碳减排活动。已有研究证实了企业的碳排放表现具有显著的市场效应和价值效应。一方面， 企业积极开展碳减排活动是履行社会责任的表现， 能够满足合法性要求并提升企业声誉， 从而获得竞争性/RzOlT339M7WvY0o2/pRCIeOfxRJSoRQNko9GNXas5U=资源。如有研究表明， 较好的碳排放表现能够帮助企业吸引更多绿色消费者、 提升客户忠诚度、 获得政府补贴、 得到信贷支持等， 从而提升企业长期盈利能力并为股东创造更多财富（Sun和Zeng，2023；Haque和Ntim，2018）。另一方面， 碳排放更多的企业会面临更高的违规处罚风险、 环境诉讼风险， 进而导致未来经济利益流出的风险提高。基于风险定价准则， 市场会对其进行惩罚， 表现为企业股价的下跌（Matsumura和Prakash，2014）。股权激励使得高管与股东之间利益共享、 风险共担（王京等，2023）， 这意味着高管的个人财富和企业的长期盈利能力与股价表现高度相关。换言之， 股权激励改变了高管自身的收益函数， 使得高管能够从碳减排项目投资中获得充足回报， 这有助于提升高管的风险承担意愿， 降低其薪酬契约敏感程度， 从而缓解高管在开展碳减排活动过程中存在的短视问题， 推动高管积极开展碳减排活动， 减少企业碳排放。

（二） 高管股权激励、 企业运营效率和企业碳排放

高管股权激励可以通过提高企业运营效率减少企业碳排放。依据波特假说， 企业污染物的排放主要源自原材料的浪费和能源的过度消耗（Porter和Van，1995）， 而高管股权激励使得高管个人利益与企业整体利益趋同， 有助于高管努力提高企业运营效率进而产生节能降耗增益效应。事实上， 股权激励带来的高管与股东之间利益共享与风险共担， 既能够缓解高管基于私利而产生的风险规避倾向， 又能够有效遏制其与股东之间的目标偏差导致的机会主义行为， 有助于高管利用技术、 管理等手段努力提升企业运营效率。首先， 股权激励将高管个人利益与企业长期利益捆绑起来， 促使高管立足于企业长期发展战略， 通过加大研发投入力度、 增加创新产出等方式来培育企业核心竞争力， 进而带来企业价值创造方式的革新和生产运营效率的提升（王浩等，2022）。其次， 股权激励使得高管兼具管理者与股东的双重身份并可获得资本和劳动的双重报酬， 能有效缓解企业代理问题， 提升高管努力程度。这有助于高管利用自身的信息优势盘活闲置资源和低效资源， 进而缓解企业在生产过程中由于各生产要素协调不足而导致的资源低效配置问题， 最终促进企业经营效益与运营效率的全面提升（王浩等，2022）。

相应地， 企业运营效率的提升必然带来碳排放的减少。其一， 企业运营效率的提升一定程度上反映其技术效率的提升， 体现为其生产技术愈加高效化、 现代化、 清洁化， 使得资源得以循环利用、 能源消耗强度不断下降、 生产效率不断提升（亚琨等，2022）。如此， 单位产品物耗、 能耗均相对减少， 企业碳排放随之减少。其二， 企业运营效率的提升有助于缓解资源要素错配问题， 进而减少企业碳排放。企业运营效率提升的过程也是企业整体生产资源向更优配置方式演进的过程， 表现为企业生产过程中生产要素愈发协调， 生产要素能够从生产效率较低的部门向生产效率更高的部门流动， 极大程度上促进了生产要素的集约化使用， 最终带来企业碳排放的减少（戴翔和杨双至，2022）。其三， 企业运营效率的提升还能够降低企业生产成本， 提升企业市场竞争能力和资金使用效率， 从而为企业开展碳减排活动奠定财务基础。总的来说， 高管股权激励能够促使高管通过技术、 管理等手段提高企业运营效率， 在实现降本增效的同时， 亦能产生节能降耗增益效应， 最终带来企业碳排放的减少。

综合上述理论分析， 本文提出如下研究假设：

H1： 高管股权激励能够减少企业碳排放。

三、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文选取2008 ～ 2021年沪深A股工业企业作为研究对象， 并进行了如下步骤的数据筛选： 剔除被ST、 ∗ST的企业样本； 剔除主要变量缺失的样本； 为消除极端值的影响， 对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。经上述筛选后， 共获取20814个观测值。高管股权激励及其他财务特征数据来源于CSMAR数据库； 行业主营业务成本数据选自《中国工业统计年鉴》； 区域环境污染治理投资相关数据来自《中国环境统计年鉴》； 行业碳排放量取自中国碳排放核算数据库（CEADs）。由于CEADs目前只公布了截至2021年的碳排放量数据， 因此本文选择2021年作为样本的截止期。

（二） 变量定义

1. 被解释变量： 企业碳排放强度（FCE）。限于微观数据可得性， 本文借鉴Wang等（2023）、 沈洪涛和黄楠（2019）的研究方法， 采用企业碳排放量除以主营业务收入来衡量企业碳排放强度， 企业碳排放强度的单位为吨/万元。FCE的值越大， 说明碳排放强度越高。具体计算见式（1）（2）：

FCE=企业碳排放量/企业主营业务收入 （1）

企业碳排放量=（企业主营业务成本/行业主营业务成本）×行业碳排放量 （2）

2. 解释变量： 高管股权激励（MS）。本文借鉴王京等（2023）、 赵世芳等（2020）的做法， 采用高管（包括总经理、 副总经理、 财务负责人、 董事会秘书及公司章程中规定的其他管理人员）持股数量占企业总股数的比例作为高管股权激励的代理变量。

3. 控制变量。参考已有研究， 本文控制了一系列可能影响企业碳排放的变量， 包括： 企业规模（Size）、 负债水平（Debt）、 盈利能力（ROE）、 董事会规模（Board）、 股权集中度（TOP1）、 两职合一（Dual）、 董事会独立性（Inde）、 企业年龄（Age）、 资本密集度（Capital）、 资产周转能力（Turn）、 资产结构（RTA）、 企业价值（TBQ）、 市场竞争（Market）等。主要变量定义见表1。

（三） 模型构建

为了检验高管股权激励对企业碳排放的影响， 即验证H1， 本文设计基准回归模型如下：

FCEi，t=β0+β1MSi，t+β2Controlsi，t+Year+Ind+εi，t

（3）

式（3）中： i和t分别表示企业和年份； FCE表示企业碳排放强度； MS代表高管股权激励； Controls为本文选取的一系列企业层面的控制变量； Year表示年份虚拟变量， Ind表示行业虚拟变量， 用于控制时间效应、 行业效应的潜在影响； ε表示随机扰动项。β1是本文关注的核心结果， 若β1显著小于零， 那么H1将得到验证， 即高管股权激励能减少企业碳排放。

四、 实证结果与分析

（一） 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。由结果可知， 企业碳排放强度（FCE）的均值为0.3612， 即观测期内上市工业企业每万元主营业务收入对应排放0.3612吨的二氧化碳， 与Wang等（2023）的结果相吻合。企业碳排放强度（FCE）的标准差为1.1125， 表明我国上市工业企业的碳排放强度呈现出显著的个体差异。此外， 企业碳排放强度（FCE）的均值均大于中位数， 说明上市工业企业碳排放水平总体呈右偏分布。综合来看， 观测期内上市工业企业碳排放强度仍呈较高水平， 亟需发挥企业自身能动性来减少碳排放。高管股权激励（MS）的均值为0.0736， 表明我国上市工业企业实施高管股权激励的情况整体上处于较低水平， 薪酬激励仍然是其主要的激励机制。其他控制变量的取值分布均在合理范围内， 不存在异常情况。

（二） 主要回归结果分析

1. 基准回归结果。表3列示了高管股权激励对企业碳排放的基准回归结果。其中， 列（1）为仅控制行业和年份固定效应的结果， 列（2）为加入相关控制变量的结果。可以看到： 列（1）中MS的回归系数在1%的水平上显著为负； 列（2）中MS的回归系数同样在1%的水平上显著为负。以上回归结果表明， 高管股权激励具有利益趋同效应， 有助于减少企业碳排放， H1得以验证。其余控制变量的回归结果与已有研究相符。

2. 稳健性与内生性检验。为保证研究结论的可靠性， 本文从以下方面进行稳健性检验（限于篇幅，回归结果均未列示，留存备索）。一是替换解释变量的测度方式。（1）考虑到我国高管持股规模较小， 本文使用高管持股数量的自然对数作为代理变量重新进行回归。（2）借鉴王京等（2023）的做法， 采用企业是否进行高管股权激励的测度方式。具体地， 根据相关规定①， 采用高管超额股权激励的虚拟变量（高管持股比例达到1%以上时取1，否则取0）重新进行回归。（3）将高管界定范围拓展至董事会、 监事会、 高级管理人员， 即使用董监高成员的持股比例作为高管股权激励的代理变量重新进行回归。二是替换被解释变量的测度方式。借鉴Sun和Zeng（2023）的研究， 使用企业碳排放总量的自然对数来衡量企业碳排放强度。三是更改样本回归期间。考虑到2015年1月1日正式实行的《环境保护法》和2018年1月1日实行的《环境保护税法》在引导企业积极开展环境治理、 减少企业碳排放方面发挥了巨大作用， 本文分别对两个文件实施前后的样本分阶段进行回归以排除相关政策对检验结果带来的“噪音”。前述回归系数均显著为负， 表明结果稳健。

为了进一步缓解可能存在的内生性问题， 本文进行以下内生性检验（限于篇幅，回归结果均未列示，留存备索）： 一是工具变量法。参考陈效东等（2016）的研究， 使用企业所属行业省份内其他企业（排除自身）的高管股权激励均值作为工具变量进行内生性检验。二是熵平衡匹配法。考虑到高管股权激励程度不同的企业在企业规模、 资产负债率等方面可能存在系统性差异， 同时这些可观测变量之间的差异也可能导致企业间碳排放水平不同， 进而造成回归结果有偏， 为此， 本文参考Zeng等（2023）的研究， 使用熵平衡匹配法来缓解上述可能存在的由样本选择偏差所造成的内生性问题。三是固定效应模型。本文进一步在模型（3）中引入城市和个体固定效应重新进行回归， 以排除企业所在地经济、 制度等发展状况以及其他遗漏的企业特征可能对本文结论造成的影响。四是将解释变量滞后一期， 以缓解可能由反向因果导致的内生性问题。前述回归结果均与之前的研究结论保持一致。

五、 进一步分析

（一） 机制分析

本文借鉴温忠麟和叶宝娟（2014）的思路， 在模型（3）的基础上设置以下模型（4）和（5）进行中介效应检验。

Mi，t=β0+β1MSi，t+β2Controlsi，t+Year+Ind+εi，t

（4）

FCEi，t=β0+β1MSi，t+β2Mi，t+β3Controlsi，t+Year+

Ind+εi，t （5）

其中： M表示中介变量。

1. 管理层短视。前文理论分析指出， 高管股权激励能够通过抑制管理层短视来减少企业碳排放。为检验这一机制， 本文参考胡楠等（2021）的做法， 用从WinGO财经文本数据平台获得的上市公司年报“管理层讨论与分析”中与“短期视域”有关的词汇频率衡量管理层短视（Short）， 频率越高， 则管理层短视程度越大。表4列（1）和（2）报告了以管理层短视作为中介变量的回归结果。结果显示， 高管股权激励会通过有效遏制管理层短视这一作用机制来减少企业碳排放。本文还采用Sobel检验与Bootstrap检验对管理层短视的中介效应进行验证。Sobel检验结果显示， z值统计量为-2.562， 在5%的水平上显著； Bootstrap检验结果显示， 校正偏差的95%置信区间未包含0。以上两种检验均表明， 中介效应检验结果是可靠的。

2. 企业运营效率。前文理论分析还指出， 高管股权激励会通过提升企业运营效率这一作用机制减少企业碳排放。为检验这一机制， 本文借鉴王京等（2023）的做法， 选取企业全要素生产率作为企业运营效率（TFP）的代理变量进行中介效应检验。表4列（3）和（4）报告了以企业运营效率作为中介变量的回归结果。结果显示， 高管股权激励能够通过提升企业运营效率这一作用机制减少企业碳排放。Sobel检验结果显示， z值统计量为-2.484， 在5%的水平上显著； Bootstrap检验结果显示， 校正偏差的95%置信区间未包含0。以上两种检验均表明， 中介效应检验结果是可靠的。

（二） 异质性分析

1. 区域环境规制异质性。环境规制是影响企业开展碳减排活动的重要情景因素， 其在引导企业积极开展环境治理、 减少碳排放方面发挥着巨大作用。在环境规制强度较高的地区， 企业环境遵从成本较高， 出于经营合规性和合法性的考量， 企业普遍选择加大减排力度以满足环境规制的要求（王舒扬等，2019）。在此情景下， 制度压力会规范企业的环保行为， 无论企业是否实施高管股权激励， 企业都会积极开展碳减排活动， 从而压缩高管股权激励发挥作用的空间。反之， 在环境规制强度较低的地区， 企业受到的监管压力较小， 此时企业对生产经营过程是否符合环境标准及对社会期待的关注也会相应减弱， 企业减排动力自然也会减弱。此种情形下， 高管股权激励可以形成一种有效替代机制， 激励高管积极开展碳减排活动， 改善企业碳排放表现。因此， 本文预期高管股权激励与环境规制之间存在替代效应， 在环境规制强度较低的地区， 高管股权激励的降碳效应更明显。为此， 本文参考相关研究， 以区域环境规制强度（地区工业污染治理投资完成额占工业增加值的比重）的年度行业中位数为基准， 将样本划分为高环境规制强度组和低环境规制强度组， 进行分组回归。同时， 采用Chow检验方法进行组间系数差异检验。回归结果如表5列（1）和（2）所示， 结果显示， 相较于环境规制强度较高地区的企业， 高管股权激励带来的降碳效应在环境规制强度较低地区的企业中更加显著。

2. 分析师关注度异质性。作为资本市场的信息中介， 分析师能够运用专业知识、 行业经验并通过实地调研、 电话访谈等方式将企业的财务信息及非财务信息提供给资本市场， 这能够有效降低企业与投资者之间的信息不对称程度， 因而较高的分析师关注度会迫使企业高管积极改善企业碳排放表现以迎合投资者日渐提升的绿色投资需求（程博，2019）。同时， 随着分析师的作用愈发凸显、 影响力日益扩大， 其研究报告也日渐引起媒体乃至监督机构的关注， 使得企业面临的声誉损失风险、 法律诉讼风险进一步提高（游家兴和张哲远，2016）。因而， 当企业面临的分析师关注度较高时， 环境污染行为会使得企业长期收益损失进一步加大。相应地， 对实施高管股权激励企业的消极降碳行为的约束也就越大。综上， 本文预期， 在分析师关注度较高的企业中， 高管股权激励的降碳效应更加显著。为此， 本文借鉴王京等（2023）的研究， 以分析师关注度（分析师当年企业研报数量加1取自然对数）的年度行业中位数为基准， 将样本划分为高分析师关注度组和低分析师关注度组， 进行分组回归。同时， 采用Chow检验方法进行组间系数差异检验。回归结果如表5列（3）和（4）所示， 结果显示， 分析师关注度能够强化高管股权激励的降碳效应， 即在分析师关注度较高的企业中， 高管股权激励的降碳效应更加显著。

3. 经济政策不确定性感知异质性。经济政策频繁变化往往会对企业行为决策产生特定影响。高管股权激励带来的降碳效应会因企业经济政策不确定性感知的高低而呈现差异。首先， 当企业经济政策不确定性感知较高时， 企业与市场之间的信息不对称程度较高， 进而引致企业经营成本上升（Bloom等，2007）， 因而相较于经济政策不确定性感知较低时， 与企业整体利益相趋同的被激励高管具有更强烈的动机通过优化资源配置、 提高生产效率、 节约能耗等方式来实现降本增效， 以减弱经济政策不确定性带来的冲击。如此， 运营效率相对提升， 碳排放相对减少。其次， 当企业面临的经济政策不确定性较高时， 无法稳定预期企业盈利， 在股权激励带来的动力与压力之下， 高管更有可能通过改善企业碳排放表现来树立良好的公众形象， 进而获得竞争优势， 稳定企业发展。综上， 本文预期高管股权激励带来的降碳效应在经济政策不确定性感知较高的企业中更明显。为此， 本文参考相关研究， 以企业经济政策不确定性感知（上市公司年报中“管理层讨论与分析”全部有效词语中“经济政策”相关语句“不确定性”词语所占比重）的年度行业中位数为基准， 将样本划分为高经济政策不确定性感知组和低经济政策不确定性感知组， 进行分组回归。同时， 采用Chow检验方法进行组间系数差异检验。回归结果如表6列（1）和（2）所示， 结果显示， 经济政策不确定性能够强化高管股权激励的降碳效应， 即当企业经济政策不确定性感知较高时， 高管股权激励的降碳效应更显著。

4. 企业污染程度异质性。在我国独特的监管环境下， 污染程度不同的企业面临的减排压力不同， 进而可能导致高管股权激励对企业碳排放的影响产生差异。相较于非重污染企业， 重污染企业面临的政府监管及处罚力度更大， 其合法性压力更大； 同时， 随着一系列绿色信贷、 绿色金融政策的出台， 重污染企业的融资难度也随之加大。因而在较大的规制压力下， 重污染企业亟须向绿色低碳的高质量发展模式转变以规避高昂的环境违规成本。同时， 考虑到重污染企业具有较大的减碳空间， 本文预期高管股权激励的降碳效应在重污染企业中更加显著。为此， 本文参考相关研究， 根据2010年《上市公司环境信息披露指南》， 将样本企业划分为重污染企业组和非重污染企业组， 进行分组回归。同时， 采用Chow检验方法进行组间系数差异检验。结果如表6列（3）和（4）所示， 结果显示， 高管股权激励的降碳效应在重污染企业中更加显著。

六、 研究结论与建议

激发企业减少碳排放的内生动力对于“双碳”目标的落地具有重要意义。作为缓解委托代理问题的有效手段， 高管股权激励具有利益趋同效应， 能够对企业碳排放表现产生重要影响。本文以我国2008 ～ 2021年沪深两市A股工业企业为样本， 考察了高管股权激励对企业碳排放的影响效果、 作用机制与不同情境下的异质性效应。研究结论如下： 高管股权激励有助于减少企业碳排放， 该结论在经过内生性检验及一系列稳健性检验后依然成立； 高管股权激励通过抑制管理层短视和提高企业运营效率来减少企业碳排放； 高管股权激励的降碳效应， 在环境规制强度较低地区的企业、 分析师关注度较高的企业、 经济政策不确定性感知较高的企业以及重污染企业中表现得更为显著。基于以上研究结论， 本文提出如下政策建议：

第一， 企业在设计高管薪酬体系时， 除考虑基本工资、 奖金外， 还应适当提高股权激励在高管薪酬中的比重。研究结果表明， 高管股权激励具有利益趋同效应， 能够有效缓解委托代理问题， 通过抑制管理层短视以及提高企业运营效率减少企业碳排放。因而， 企业可以选择制订合适的股权激励方案来优化内部治理， 这不仅能够为“双碳”目标的落地添薪续力， 还能够帮助企业全面提升运营效率， 使其能够在激烈竞争中站稳脚跟。

第二， 企业应充分重视运营效率的作用机制， 利用技术、 管理等手段实现环境绩效与经济绩效的共赢。企业运营效率的提升在实现降本增效的同时， 还能带来节能降耗增益效应。一方面， 企业需加大创新研发投入、 培育技术人员创新能力、 着力突破技术瓶颈， 从而提升技术创新效率； 另一方面， 企业应合理配置各种生产要素， 避免资源浪费与重复投入， 不断提升企业资源利用率和单位产出率， 实现生产模式由传统低效高能耗模式向绿色低碳生产模式跃迁。

第三， 政府部门可采取进一步措施， 切实推进并完善股权激励制度， 充分发挥高管股权激励的降碳作用。同时， 高管股权激励的降碳效应在环境规制强度较低地区、 重污染行业的企业中更为明显， 为此， 政府可因地制宜地制定股权激励政策， 避免政策效果相互抵消， 充分释放高管股权激励的降碳红利。此外， 政府可建立健全资本市场的监督体系， 充分发挥分析师的外部治理作用， 进而更有效地促进企业降碳行为， 助力“双碳”目标的实现。

【 主 要 参 考 文 献 】

陈小蓓，陈雪婷．媒体压力、融资约束与工业企业碳排放——绿色发明专利的调节作用［ J］．科技进步与对策，2021（12）：69 ～ 78．

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