客户ESG表现与企业关系专用性投资

【摘要】关系专用性投资是加强供应链合作、 提高供应链竞争力的重要途径， 如何激励供应链利益相关者开展关系专用性投资是当前学术研究和经济实践的重要议题。本文选取2009 ～ 2021年沪深A股上市公司样本， 考察客户ESG表现如何影响企业关系专用性投资。研究发现， 客户良好的ESG表现会提高企业关系专用性投资， 表明客户ESG表现在供应链上存在溢出效应， 该结论在经过一系列内生性和稳健性检验后依旧成立。影响机制分析显示， 客户良好的ESG表现通过信任跃迁和缓解牛鞭效应激励企业开展关系专用性投资。异质性分析发现， 当企业的议价能力较低、 风险承担能力较强和客户分析师关注度较高时， 客户良好的ESG表现对其关系专用性投资的提升效应更为明显。经济后果分析表明， 客户良好的ESG表现还通过促进企业关系专用性投资提升了企业产品竞争力和企业价值。上述结果在理论上拓展了企业关系专用性投资激励的研究视野， 丰富了客户非财务信息经济后果的相关文献， 在实践上对于推动企业积极履行ESG责任和维持供应链体系稳定也具有重要的参考价值。

【关键词】客户ESG表现；关系专用性投资；溢出效应；信任跃迁；牛鞭效应

【中图分类号】F274 2OnmXiT7oqaD7GG2tEL+BA== 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2024）21-0045-7

一、 引言

当前供应链的重要性日益提升， 一个稳定可靠的供应链体系不仅能够增强企业的可持续发展能力， 而且是畅通国民经济循环的重要基础。2022年10月， 党的二十大报告强调， 着力提升产业链供应链韧性和安全水平。建立稳定可靠的供应链体系能够促进资源整合与流程优化， 及时应对潜在客户风险， 有效提高企业经营水平。

企业关系专用性投资作为维持供应链关系稳定的一项重要机制（胡志颖等，2022）， 是针对主要客户开展的旨在提升供应链运营效率、 节约交易成本、 增强企业与客户间信任的投资行为（Patatoukas，2012）。关系专用性投资仅适用于特定的伙伴型交易模式， 退出该模式需要高昂的转换成本， 即双方面临着套牢问题。同时， 企业与客户之间的信息不对称加剧了套牢问题的负面影响。因此， 如何有效激励企业开展关系专用性投资是当前学术研究所关注的重要问题。现有研究主要从客户的盈余管理和风险激励（Raman和Shahrur，2008；Kale等，2015）等财务信息视角进行探索， 而对于客户非财务信息能否以及如何影响企业关系专用性投资尚缺少经验证据。

随着绿色发展理念的不断深入， 合作伙伴的环境和社会责任表现等非财务信息愈发引起企业的关注。ESG表现将环境保护、 社会责任和公司治理等融入其中， 比传统的社会责任表现具有更为广泛的内涵。ESG表现既是评估客户可持续发展价值的重要内容， 又是企业识别并控制风险、 做出科学投资决策的重要依据。

基于此， 本文以2009 ～ 2021年沪深A股上市公司为样本， 实证检验客户ESG表现如何影响企业关系专用性投资。本文可能的贡献有以下三点：

第一， 现有文献集中于探讨ESG表现对企业自身决策的影响（方先明和胡丁，2023；高杰英等，2021；巴曙松和徐鹏越，2024；杨建春等，2023）， 虽然有部分文献考察了企业ESG表现对债权人、 投资者和客户等利益相关者的影响（范云朋等，2023；郭景先和巩文杰，2023；张慧，2023；陈娇娇等，2023）， 但就客户ESG表现如何影响供应链利益相关者决策的证据仍然较少， 本文考察客户ESG表现对企业关系专用性投资的影响， 发现客户ESG表现在供应链上具有溢出效应， 理清了客户ESG表现对企业关系专用性投资的影响机理， 丰富了企业ESG表现经济后果的相关研究。

第二， 部分研究从供应链角度探索了企业关系专用性投资的影响因素（Kale等，2015；刘雨琳，2022）， 但主要集中在客户的股权激励、 股权集中度、 内部控制和盈余平滑等方面， 尚未有文献关注客户可持续发展信息的影响， 本文探索客户ESG表现在企业关系专用性投资中的作用及经济后果， 补充了企业关系专用性投资方面的理论文献， 拓展了企业关系专用性投资激励的研究视野。

第三， 关于客户公开信息对企业投资决策影响的研究主要集中于投资效率（Chen等，2019；Chiu等，2019）和投资水平（毛志宏等，2024；胡志颖等，2022）等财务信息方面， 而对于非财务信息的关注较少， 本文探索客户ESG表现这一重要的非财务信息如何影响企业关系专用性投资， 深化了供应链关系的相关研究。

二、 理论分析与研究假设

关系专用性投资是基于特定关系所开展的投资， 企业投入的专用性资产一旦用于其他交易， 投资价值将大打折扣， 并且企业退出该特定关系交易会产生高昂的转换成本， 进而导致套牢问题。企业为了规避专用性资产价值下降和套牢风险， 会减少关系专用性投资， 且供应链双方的信息不对称将加剧这一现象（胡志颖等，2022）， 因此降低企业与客户间的信息不对称程度是缓解套牢问题的关键。

ESG表现是企业可持续发展能力的重要评价指标， 其不仅是企业信息传递的载体， 还具有自我约束的作用。首先， ESG表现作为评价企业可持续发展能力的重要依据， 具有一定的信息效应（Luo和Wu，2022）。与传统的财务信息相比， ESG表现包含大量的企业可持续发展方面的非财务信息， 能够为利益相关者提供更多了解企业的途径， 增强利益相关者对企业的信任。其次， ESG表现融合了环境保护、 社会责任及公司治理等多层次信息， 能够综合地反映企业在可持续发展不同方面的表现。企业ESG表现越好， 越容易获得利益相关者的青睐， 融资成本越低， 由此企业为获得持续性的高ESG评级， 将约束自身行为， 保证信息的可靠， 缓解其与利益相关者之间的信息不对称。

综上， 本文认为客户良好的ESG表现能够促进企业提高关系专用性投资， 具体作用机制包括信任跃迁和缓解牛鞭效应。

（一） 信任跃迁机制

企业与客户之间签订的合同作为具备法律效力的正式契约， 为双方信任关系的增强奠定了坚实的制度基础。信任作为正式制度的重要补充， 是在双方长期的合作与交流中逐步建立起来的， 代表着一种共同遵守的行为规范。依据社会交换理论， 企业间形成的信任关系以及对互惠互利预期的共识， 是推动双方实现深入合作的重要基石。

客户良好的ESG表现可以向企业传达更多关于产品安全、 环保行动及社会责任履行等维度的可持续发展信息， 这不仅有助于提升客户自身的信息透明度（Luo和Wu，2022）， 还可以为企业评估客户的经营状况、 风险管理、 业绩表现、 信用品质及产品质量提供全面的视角。通过这种方式， 客户良好的ESG表现有助于降低信息不对称程度， 消除企业在契约履行方面的顾虑， 进而增强其对客户的信任， 为双方合作关系的稳定与长远发展奠定坚实基础。

企业与客户之间信任关系的加强将使得企业更加愿意倾听并采纳客户的意见， 促使企业加速产品的制造与设备的改造升级， 以提高其与客户之间的协作效率。协作的加深将促进双方资源共享， 提高信息传递的质量和频率， 因此企业对客户要求的把握将更加准确， 从而能够及时调整投资策略， 优化产品配置， 使产品更加贴近市场， 最终提升企业关系专用性投资， 为企业与客户长期合作奠定坚实基础。

（二） 缓解牛鞭效应机制

供应链上下游企业之间存在相互依赖的双向委托代理关系。在这种关系下， 高额的交易成本会对组织内部的资源配置效率产生负面影响， 如果无法得到有效控制， 可能会导致供应链关系破裂。企业间的目标差异可能引发潜在的机会主义行为， 即部分企业在谈判过程中可能会保留某些私有信息。这种私有信息涉及产能、 成本等关键要素， 使得上下游企业间存在较为严重的信息不对称问题， 不仅会加剧机会主义行为， 还会导致牛鞭效应的出现， 对供应链的稳定造成威胁。

对于企业而言， 资本市场公开信息是获取客户相关需求较为全面而及时的渠道。由于供应链上的信息传递是自下而上的， 终端信息对上游厂商的生产决策具有重要影响。客户拥有良好的ESG表现， 不仅体现了其在环境保护、 社会责任履行以及公司治理方面的卓越水平， 还展示了其在市场中的优质形象。基于自身的声誉和长远的利益， 同时为了实现ESG表现的良性循环， 客户更倾向于减少机会主义行为， 向企业提供真实可靠的需求信息（陈娇娇等，2023）， 减少信息不对称， 提升企业整体资源配置效率， 进而缓解牛鞭效应。

牛鞭效应的缓解能够显著降低需求预测的不准确性， 从而避免企业因产能过剩而引发高额的存储成本和资金占用问题， 帮助企业更为精确地权衡风险与回报， 使其合理地安排生产与投资计划， 最终实现关系专用性投资的有效提升。

基于上述理论分析， 本文提出如下假设：

H1： 客户良好的ESG表现有助于提高企业关系专用性投资。

三、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文选取2009 ～ 2021年沪深A股上市公司作为初始研究样本， 并删除未明确披露前五大客户名称以及披露的客户为非上市公司的样本， 得到1846个公司年度观测值。在此基础上， 对样本进行如下处理： 剔除ST、 ∗ST样本； 剔除金融行业样本； 剔除上市未满一年的样本； 剔除相关数据缺失的样本。最终， 得到999个公司年度观测值。为减少极端值的影响， 对连续型变量进行上下1%的缩尾处理。企业ESG表现数据来自Wind数据库， 其他相关数据均源于国泰安（CSMAR）数据库。

（二） 模型设定与变量设定

1. 模型设定。本文借鉴底璐璐等（2020）的研究， 构建如下模型检验H1， 即客户ESG表现对企业关系专用性投资的影响：

RSIi，t=α0+α1Cus_ESGi，t-1+αiControlsi，t-1+Year+

Industry+εi，t （1）

其中， i表示企业， t表示年份， 被解释变量为企业关系专用性投资（RSI）， 解释变量为客户ESG表现（Cus_ESG）， Controls为相关控制变量。此外， 本文还控制了年份（Year）和行业（Industry）固定效应。根据H1， 如果客户良好的ESG表现有助于提高企业关系专用性投资， 那么预期模型（1）中客户ESG表现（Cus_ESG）的回归系数α1显著为正。

2. 变量设定。

（1） 被解释变量： 企业关系专用性投资（RSI）。Minnick和Raman认为（2017）， 研发强度的变化可以捕捉到企业可能进行关系特定投资的环境， 因此本文参考胡志颖等（2022）的研究， 采用“研发支出总额/总资产”衡量企业关系专用性投资。

（2） 解释变量： 客户ESG表现（Cus_ESG）。本文采用华证ESG评级数据衡量客户ESG表现。华证ESG评级共分为C至AAA九个等级， 将这九个等级分别赋值为1 ～ 9， 即企业ESG评级为C时， ESG得分为1， ESG评级为CC时， ESG得分为2， 以此类推。同时， 一家企业可能有多个上市客户， 不同的客户销售占比对企业的影响亦有区别。因此， 本文参考底璐璐等（2020）的方法， 构建基于客户销售额占比不等权重加权计算的客户ESG表现（Cus_ESG1）。此外， 在加权时将每一个客户都视为1/N的同比例进行计算， 构建基于客户销售额占比等权重加权计算的客户ESG表现（Cus_ESG2）， 以确保变量测度的准确性。

（3） 控制变量。本文根据Raman和Shahrur（2008）的研究， 选取如下控制变量： 企业规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 总资产报酬率（ROA）、 第一大股东持股比例（Top1）、 营业收入增长率（Growth）、 上市年限（Listage）、 独立董事比例（Indep）、 两职合一（Dual）、 宏观经济波动（GDPd）、 客户总资产报酬率（Cus_ROA）、 客户经营现金流（Cus_Cash）、 客户营业收入增长率（Cus_Growth）和客户上市年限（Cus_Listage）。

具体变量定义如表1所示。

四、 实证结果及分析

（一） 描述性统计

表2报告了变量的描述性统计结果。结果显示， 企业关系专用性投资（RSI）的均值为0.0179， 最小值为0， 最大值为0.12， 表明不同企业之间的关系专用性投资具有较大差异。客户ESG表现（Cus_ESG1和Cus_ESG2）的均值分别为1.2448和2.8198， 中位数分别为1.0479和2.3046， 可以看出客户ESG表现具有右偏性。整体来看， 客户ESG表现的差异性与波动性较大。其他变量的统计结果均与已有研究保持一致。

（二） 基准回归结果

表3报告了客户ESG表现影响企业关系专用性投资的基准回归结果。列（1）和列（2）为未考虑控制变量的回归结果， 结果显示， 客户ESG表现与企业关系专用性投资显著正相关。列（3）和列（4）为增加控制变量后的回归结果， 结果显示， 客户ESG表现（Cus_ESG1、Cus_ESG2）的回归系数分别为0.0054和0.0015， 且均在1%的水平上显著。在经济意义上， 客户ESG表现（Cus_ESG1和Cus_ESG2）每增加一个标准差（0.8869和1.9167）， 企业关系专用性投资（RSI）分别提高0.0048（0.8869×0.0054）和0.0029（1.9167×0.0015）， 相对于企业关系专用性投资的均值分别提升了26.82%（0.0048/0.0179×100%）和16.20%（0.0029/0.0179×100%）。这一结果意味着客户ESG表现作为公开信息具有溢出效应， 能够促使企业增加关系专用性投资， 支持H1。

7Clh3VtnmtY2e3eEPluP/w==（三） 内生性处理与稳健性检验

1. 遗漏不可观测变量检验。为进一步确认在现有模型外是否包含对回归具有较大影响的不可观测变量， 本文借鉴吴晓晖等（2024）的方法， 通过计算|βF/βR-βF|的值以推断遗漏不可观测变量问题的严重性。其中， βF为包含所有控制变量的估计系数（无约束回归系数）， βR为包含部分控制变量的估计系数（约束回归系数）， |βF/βR-βF|的值越大， 说明遗漏变量对估计系数的影响越小。

表4为遗漏不可观测变量的检验结果。列（3）和列（6）的结果表明， |βF/βR-βF|的最小值分别为2.0246和4.9736， 均大于临界值1。可以认为， 不可观测变量影响至少需要为可观测因素的2.0246倍和4.9736倍时， 才有可能改变现有结果。

2. 工具变量法。行业整体前景较好可能会同时导致客户良好的ESG表现以及企业关系专用性投资的增加， 因此本文利用工具变量法排除这种可能。借鉴曾庆生等（2018）的方法， 采用样本同年度同行业的客户ESG表现均值（ESG_YIND1）与样本同年度同省份的客户ESG表现均值（ESG_YP1）作为客户ESG表现（Cus_ESG1）的工具变量。类似地， 客户ESG表现（Cus_ESG2）的工具变量选取与上文一致。第一阶段回归中F统计量均大于10且Hensen J检验的P值均不显著， 通过了弱工具变量检验以及满足外生性原则。

3. Heckman二阶段回归。由于国内相关政策并未强制要求上市公司披露前五大客户的名称， 企业可能会基于合同或利益自行选择是否披露客户名称， 从而导致研究样本选择偏差， 因此本文通过Heckman二阶段回归缓解样本选择偏差问题。第一阶段将是否披露客户（Disclosure）虚拟变量作为被解释变量， 接着以企业规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 总资产报酬率（ROA）、 第一大股东持股比例（Top1）、 公司年限（Firmage）和董事人数（Board）为解释变量进行Probit回归， 并将第一阶段回归计算出的逆米尔斯比率（IMR）纳入第二阶段进行回归。

4. 替换被解释变量。本文参考王勇（2020）的研究设计， 将“企业销售费用/总资产”（RSI2）作为企业关系专用性投资的替代变量进行稳健性检验。

5. 替换解释变量。本文借鉴高杰英等（2021）的研究设计， 对ESG评级重新赋值： 当企业等级处于C类时， 赋值为1； 当企业等级处于B类时， 赋值为2； 当企业等级处于A类时， 赋值为3。然后， 根据前五大客户销售额占比计算不等权重加权后的客户ESG表现（Cus_ESG3）， 将其作为客户ESG表现的替代变量进行稳健性检验。

经过上述稳健性检验后， 研究结论未发生改变（限于篇幅，未报告其结果）。

五、 进一步分析

（一） 影响机制分析

1. 信任跃迁。由于企业与客户之间信任的加深根植于彼此间的贸易往来， 为了检验客户良好的ESG表现是否会通过企业信任跃迁促进企业关系专用性投资， 参考吴晓晖等（2024）的研究， 采用客户战略联盟作为衡量企业间信任程度的替代性变量。

本文运用文本分析方法构建客户战略联盟（CSA）指标。首先， 基于上市公司年报构建战略联盟词集， 如“战略联盟”“战略合作”“战略同盟”“战略伙伴”“合作伙伴”“密切合作”和“长期合作”等， 若在一句话中同时出现“客户”和战略联盟词集中任意一词， 则将该句话记录。然后， 再次对收集的语句进行人工判断， 剔除噪音信息， 保留有效语句。若企业在年报中表明建立了客户战略联盟， 则对客户战略联盟（CSA）指标赋值为1， 否则赋值为0。

参考江艇（2022）的研究， 由于中介效应模型具有一定的内生性， 本文通过重点考察核心变量对中介变量的影响来阐述作用机制， 具体模型构建如下：

CSAi，t=β0+β1Cus_ESGi，t-1+βiControlsi，t-1+Year+

Industry+εi，t （2）

回归结果如表5列（1）和列（2）所示， 客户ESG表现（Cus_ESG1、Cus_ESG2）的系数均为正且在10%的水平上显著。上述结果表明， 客户良好的ESG表现为企业与客户搭建了信任的桥梁， 更能实现企业与客户之间的知识共享和资源支持， 有利于企业准确地对接产品需求， 使产品更符合市场需求， 进而提升企业关系专用性投资。

2. 缓解牛鞭效应。牛鞭效应本质上是供需波动偏离度在供应链上由于信息失真而逐级放大， 为了检验客户良好的ESG表现是否会通过缓解牛鞭效应促进企业关系专用性投资， 本文参考孙兰兰等（2022）的研究， 采用生产波动对需求波动的偏离（Bullwhip）衡量牛鞭效应。

参考江艇（2022）的研究， 由于中介效应模型具有一定的内生性， 本文通过重点考察核心变量对中介变量的影响来阐述作用机制， 具体模型构建如下：

Bullwhipi，t=β0+β1Cus_ESGi，t-1+βiControlsi，t-1+

Year+Industry+εi，t （3）

回归结果如表5列（3）和列（4）所示， 客户ESG表现（Cus_ESG1、Cus_ESG2）的系数均为负且在1%的水平上显著。上述结果表明， 客户良好的ESG表现有助于企业获取真实可靠的需求信息， 降低企业需求预测偏差， 帮助企业更为精确地权衡风险与回报， 使其合理地安排生产与投资计划， 最终实现关系专用性投资的有效提升。

（二） 异质性分析

1. 企业议价能力。供应链上下游企业议价能力的差异也会影响企业利用客户ESG信息进行决策Y0O3I9sFZmC9gLOL/C+kEoRILqa6s0aioWIhL0Qln0U=的行为。高议价能力企业拥有较多的资源评估客户的需求信息， 其在与客户交易的过程中往往具备较大的话语权（刘雨琳，2022）， 因此其仅利用客户ESG表现这一非财务信息进行关系专用性投资的可能性有所下降。相反， 低议价能力企业往往在供应链关系中处于劣势地位， 从直接供应链交易过程中获取额外资源的能力较弱（毛志宏等，2024）， 更有可能通过客户ESG表现等渠道判断客户的需求信息， 进而影响其关系专用性投资决策。

本文采用企业前五大客户销售额占比来反映企业相对于客户的议价能力， 若企业前五大客户销售额占比小于样本中位数， 则将企业议价能力（BP）赋值为1， 否则赋值为0， 随后将该虚拟变量及其与客户ESG表现的交乘项加入模型（1）中。表6列（1）和列（2）的结果显示， 交乘项的系数均为正且在1%的水平上显著， 说明客户良好的ESG表现对低议价能力企业关系专用性投资的提升效应更明显。

2. 企业风险承担能力。投资是推动企业发展的重要因素， 由于投资往往伴随着风险， 现有研究发现适当的风险承担是企业发展的动力， 同时也是企业价值实现的基础。如果企业本身的风险承担能力较弱， 由于关系专用性投资存在较高的风险， 客户良好的ESG表现在激励企业进行关系专用性投资方面的作用将会受到制约； 反之， 风险承担能力较强的企业往往更愿意冒险， 当客户良好的ESG表现传递出需求等方面的信息时， 供应链不确定性下降， 企业更有可能抓住机会开展关系专用性投资， 提升企业价值。

本文参考余明桂等（2013）的研究， 采用经行业均值调整后的盈利波动率衡量企业风险承担能力， 若企业盈利波动率大于样本中位数， 则将企业风险承担能力（Risktaking）赋值为1， 否则赋值为0， 随后将该虚拟变量及其与客户ESG表现的交乘项加入模型（1）中。表6列（3）和列（4）的结果显示， 交乘项的系数均为正且在1%的水平上显著， 说明客户良好的ESG表现对高风险承担能力企业关系专用性投资的提升效应更为显著。

3. 客户分析师关注度。越来越多的上市公司开始披露ESG信息， 但由于缺乏统一的披露标准， 企业可能存在夸大自身ESG表现等漂绿行为， 相关机构据此做出评级的准确性难以考量， 导致ESG评级出现分歧（方先明和胡丁，2023）， 客户ESG信息的可靠性下降。分析师作为资本市场中的1p5DckP58bxipkm4nuALHWzwopacJUK5J6VkTtNr9Lo=信息中介， 在获取、 加工、 整合和传递企业信息等方面发挥着重要的作用（Chen等，2019）。较高的分析师关注度意味着大量分析师从不同角度对企业经营状况进行评价， 企业面临较大的信息披露压力， 虚假披露信息的可能性下降， 信息可靠性上升。相比于低分析师关注度的客户， 高分析师关注度意味着客户在市场上释放出数量更多、 质量更优的信息， 在一定程度上能够提升ESG信息的可靠性， 此时企业更有可能利用客户ESG信息调整关系专用性投资。

本文首先采用当年对客户进行调研的分析师数量加1取自然对数衡量分析师关注度， 并基于前五大客户销售额占比进行不等权重和等权重加权计算出客户分析师关注度， 若客户分析师关注度大于样本中位数， 则将客户分析师关注度（AF）赋值为1， 否则赋值为0。随后将该虚拟变量及其与客户ESG表现的交乘项加入模型（1）中。表6列（5）和列（6）的结果显示， 交乘项的系数均为正且在1%的水平上显著， 说明当客户分析师关注度较高时， 其良好的ESG表现对企业关系专用性投资的提升效应更为明显（等权重加权计算的客户分析师关注度的回归结果仍然支持相关预期，因篇幅所限，未列示出来）。

（三） 经济后果分析

前文已经验证了客户良好的ESG表现能够提升企业关系专用性投资， 此处进一步从企业产品竞争力和企业价值两个方面探讨上述影响的经济后果。

1. 企业产品竞争力。关系专用性投资往往与生产特定产品有关， 与一般产品相比具有较大的差异性。差异化产品往往在市场中具有很强的竞争优势， 从而提高产品在市场上的竞争力。本文借鉴唐跃军（2009）的研究， 采用销售毛利率作为企业产品竞争力（GPR）的代理变量， 构建模型（4）检验客户ESG表现影响关系专用性投资带来的经济后果。

GPRi，t=γ0+γ1Cus_ESGi，t-1+γiControlsi，t-1+Year+

Industry+εi，t （4）

表7列（1）和列（2）报告了客户ESG表现影响企业产品竞争力的实证结果。列（1）的结果显示， 客户ESG表现（Cus_ESG1）的回归系数在1%的水平上显著为正， 表明客户良好的ESG表现对企业产品竞争力具有提升效应。列（2）中客户ESG表现（Cus_ESG2）的回归系数同样在1%的水平上显著为正， 支持了上述观点。

2. 企业价值。关系专用性投资的增加不仅有助于提高供应链运营效率， 还能节约交易成本， 从而改善企业在资本市场中的表现， 提升企业价值。本文借鉴夏立军和方轶强（2005）的做法， 选取企业托宾Q值（TobinQ）作为企业价值的代理变量， 构建模型（5）检验客户ESG表现影响企业关系专用性投资的经济后果。

TobinQi，t=γ0+γ1Cus_ESGi，t-1+γiControlsi，t-1+

Year+Industry+εi，t （5）

表7列（3）和列（4）报告了客户ESG表现影响企业价值的实证结果。列（3）的结果显示， 客户ESG表现（Cus_

ESG1）的回归系数在1%的水平上显著为正， 表明客户良好的ESG表现对企业价值具有提升效应。列（4）中客户ESG表现（Cus_ESG2）的回归系数同样在1%的水平上显著为正， 支持了上述观点。

六、 结论与建议

关系专用性投资作为维持供应链体系稳定的重要手段， 能够增强企业与客户之间的信任， 推动供应链企业更加深入地开i1WxaeoVo7YhP+8s5rfjnrIqYA3SsMwPGNMBaq/i6EI=展合作， 因此如何激励供应链利益相关者开展关系专用性投资是当前学术研究和经济实践的重要议题。本文以2009 ～ 2021年沪深A股上市公司为样本， 从供应链视角深入探究客户ESG表现对企业关系专用性投资的影响。实证结果显示， 客户良好的ESG表现提升了企业关系专用性投资， 这一结论在经过一系列内生性以及稳健性检验后依然成立。影响机制分析表明， 客户良好的ESG表现通过信任跃迁和缓解牛鞭效应激励企业开展关系专用性投资。异质性分析发现， 当企业的议价能力较低、 风险承担能力较强和客户分析师关注度较高时， 客户良好的ESG表现对其关系专用性投资的提升效应更为明显。经济后果分析表明， 客户良好的ESG表现还通过促进企业关系专用性投资提升了企业产品竞争力和企业价值。

基于上述结论， 本文提出如下建议： 第一， 企业在考量是否开展关系专用性投资时， 既要关注客户传统的财务信息， 也要关注能够反映未来经营状况的非财务信息， 如ESG表现， 积极挖掘ESG表现包含的可持续发展信息。综合分析考察客户传递出的信息中包含的风险因素， 进而了解客户真实的需求， 增进对客户的信任， 降低信息不对称程度， 提高关系专用性投资效率。第二， 相关部门着手构建稳定的制度环境， 完善ESG相关法律法规制度， 促进企业提高自身ESG表现。比如： 规范ESG评级体系， 增加评级可信度； 建立统一、 完备的ESG报告披露准则， 规范披露方式， 提高披露质量； 提供一定政策倾斜， 对具有良好ESG表现的企业给予税收优惠等奖励。第三， 企业应加强对投入的关系专用性资产的关注与保护， 减少对大客户的依赖， 提高自身议价能力， 以避免过多地受到客户的裹挟。

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