当前牛市第二阶段像哪次？

本轮牛市第二阶段的市场环境与2019年4-11月较为相似，相似点在于基本面尚未稳固、外围环境扰动和产业趋势向好；不同点在于增量资金由2019年公募和外资切换至保险等长线资金，机构“抱团”或方向或由消费转向泛红利资产。

牛市第二阶段行业配置重点关注“哑铃”策略。一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。

与2019年相似点Ⅰ：经济基本面不稳固

图一：从经济目标角度看，两时期均处于经济增速“换挡”的节点

来源：Wind、国海证券研究所

从宏观数据角度看，两时期经济基本面均不稳固。虽然2019年4月央行货币政策例会和政治局会议定调总量政策“把好闸门”，政策由“稳增长”开始边际转向，但当时经济基本面仍不稳固，2019年5月-10月制造业PMI于回落至收缩区间，PPI同比持续下滑；现阶段虽然政策全面发力，但宏观数据反映经济仍未明显复苏，PPI同比增速自2023年转负后处于U型探底的过程。

从经济目标角度看，两时期均处于经济增速“换挡”的节点。2019年全年实际GDP增速较上一年回落0.8个百分点，年底市场就2020年经济增速是否保“6”展开讨论；今年两会将全年GDP增速目标定在5%左右，但年内大会的政策表述由7月政治局会议的“坚定不移完成”转变为9月政治局会议的“努力完成”，市场对经济修复程度存在分歧。（见图一）

与2019年相似点Ⅱ：外部环境面临扰动

图二：当前大选临近，市场风险偏好易受扰动

来源：国海证券研究所

2019年牛市第二阶段受中美贸易摩擦扰动，市场风险偏好左右摇摆，与当前外部环境较为相似。2019年中美贸易摩擦一波三折，5月美国对2000亿美元商品清单商品的关税提高至25%，8月特朗普发推特表示对中国剩余3000亿美元商品加征10%关税，9月关税制裁落地，美国经济政策不确定指数（贸易政策）大幅抬升，期间虽有中美元首通话的阶段性缓和，但市场情绪受贸易摩擦扰动较大；截至10月18日，距离美国大选不足一个月，两党候选人大选局势或对华贸易政策产生变数。（见图二）

海外降息和产业驱使的科技行情

与2019年相似点Ⅲ：2019年美联储降息落地叠加5G商用驱动TMT行情，与当前科技板块的流动性和产业环境较为相似。2019年国内外流动性共振宽松，5G商用元年开启新一轮半导体产业周期；当前阶段对于科技板块，无论是流动性环境改善还是新一轮AI产业趋势均具备一定确定性，在牛市第一阶段，两时期电子行业均取得了不错的超额收益。（见图三）

增量资金来源不同与2019年不同

点Ⅰ：不同于2019年公募基金和外资加速入场，当前阶段保险等长线资金或是A股的主要增量资金。2019年机构资金加速入场，全年陆股通资金累计净流入3517亿元，四季度公募基金发行提速，机构“抱团”进一步助推当年的行情演绎；本轮牛市增量资金由公募和外资转为保险机构等长线资金，9月24日央行首次创立两项结构性货币政策工具支持资本市场，10月10日、10月18日两项工具正式落地，长线资金入市的条件逐渐充分，保险等长线资金或是当前市场主要的增量资金。

图三：两时期电子均取_{coAxg2jb83fc6F0wPIz6Gg==}得不错的超额收益

注：数据为电子（申万）相对万得全A的表现。来源：Wind、国海证券研究所

与2019年不同点Ⅱ：机构“抱团”方向切换至红利

2019年-2020年机构“抱团”“消费+科技”，医药、食品饮料和电子获公募明显加仓，双主线行情充分发酵。2019年-2020年医药、食品饮料和电子获公募增持；外资方面，2019年外资增持的行业主要为非银、家电、地产、电子。从2019年全年行业领涨幅度与牛市回调的抗跌程度看，公募和外资一致增持的主要行业整体表现更好。

当前保险资金入市条件逐渐成熟，机构“抱团”方向或由核心资产转为红利资产。2019年牛市第二阶段经济基本面虽尚未企稳，但大规模减税降费政策叠加地产周期上行，白酒、地产的业绩仍有支撑；本轮牛市第二阶段地产和消费尚未企稳，9月30大中城市商品房成交面积小幅回升，但仍处于历史低位水平，消费者信心指数持续磨底；微观层面，地产链板块业绩仍在探底，2024年中报地产链（地产、建筑材料）的归母净利润同比增速位居行业末尾。9月总量政策全面发力，但地产政策总体或仍留有余地，机构“抱团”方向或从消费切换至回报更为确定、保险等长线机构更偏好的红利资产。

红利的范畴逐渐扩大，通过增持、回购增厚股东收益的“泛红利”资产或是牛市第二阶段的主线之一。据证券时报·数据宝统计，9月以来至10月17日215家上市公司获得重要股东净增持，其中11家净增持参考市值在1亿元以上，华菱钢铁和三峡水利净增持参考市值居前；48家上市公司发布增持预案，央国企共16家，占比超三成。除高分红外，开启增持回购的央国企或为当前阶段的“泛红利”资产。

牛市第二阶段A股市场或以震荡为主，行业配置重点关注“哑铃”策略。一是风险偏好、自主可控预期驱动下的科技板块，包括电子、计算机、军工；二是泛红利，主要为优质央国企较为集中的金融、基建等方向。