抓住主要矛盾，加强逆周期调节，克服经济增长困难

中信改革发展研究基金会于8月11日在京举办“‘两重’建设和宏观经济政策”研讨会。与会专家深入学习了7月30日政治局会议精神和国务院关于“两重”建设文献，着重分析了当前经济形势和宏观经济存在的主要问题，特别对扭转经济增速下行、有效需求不足局面的政策选择，以及用好超长期特别国债支持“两重”建设问题，进行了深入讨论。

上半年经济总体向好，增长动能偏弱，运行出现分化

今年一季度GDP同比增速为5.3%，二季度为4.7%。上半年民间投资同比增长仅为0.1%，7月经济金融数据总体偏弱。从趋势看，一二季度经济环比动能弱于去年同期（2023年各季度GDP季调环比分别为1.8%、0.8%、1.5%、1.2%，今年一二季度分别为1.5%、0.7%）。如三四季度GDP季调环比达到去年同期水平，则下半年的GDP增速为4.7%，全年增速为4.8%，低于年初制定的“5%左右”的增速目标。

上半年固定资产投资同比增长3.9%，其中制造业投资增长9.5%，对全部投资增长的贡献率为57.1%；基础设施建设投资（不含电力）增长5.4%；房地产开发投资下降10.1%，对固定资产投资形成拖累。

据财政部数据，上半年税收收入同比降低5.6%，非税收入增长11.7%。7月份税收收入持续下降，土地出让收入大幅下降，专项债发行进度偏慢，财政支出力度不足。

总体看，经济回升的基础不牢固，增长动能偏弱。

有效需求不足，运行继续分化

罗志恒（粤开证券首席经济学家）：当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足引发的供需失衡，并导致经济实际增速与名义增速的背离、宏观数据与微观感受的背离，居民和企业对经济恢复的获得感不强，拖累预期和信心，影响消费和投资的有效提振。

经济运行继续分化。一是供给好于需求，规模以上工业增加值增速明显高于消费和投资的增速；二是外需好于内需；三是工业好于服务业，服务业主要受到房地产业的拖累，工业生产及投资主要由设备更新以及出口等因素带动；四是中央财政支出及其带动的基建投资好于地方基建投资，上半年中央财政支出增速9.6%，地方财政支出增速仅0.6%，1-7月中央支出的铁路、水利投资累计同比增加17.2%、28.9%，地方相关的道路运输、公共设施管理投资累计同比低至-2%和-4.7%；五是宏观数据好于微观感受，名义增速低于实际增速，物价下行压力仍然存在。经济下行、居民就业和收入预期不稳影响了居民消费意愿和能力，也影响到企业因降本增效、压缩办公差旅等费用。

李宗光诚通证券研究所所长认为：我国经济有长期的任务和挑战，也有短期的任务和挑战。长期要改革、要推进产业升级，短期迫切的任务是扭转总需求不稳和经济下滑局面。如果短期的问题解决不了，高质量的发展也无从谈起。

房地产下行影响经济稳定

陈卫东（中信基金会咨询委员，中国银行研究院院长）：房地产及相关行业对我国宏观经济的贡献近1/3，其重要作用无可替代。房地产市场低迷和沉重的地方债务包袱，影响了总需求和宏观经济的稳定。今年1-6月，全国房地产开发投资5.25万亿元，同比下降10.1%，降幅较2022-23两年的同期均值扩大了4.5个百分点。商品房销售低迷，影响到上下游建筑装修、家具家电等行业。

要尽快控制房地产相关不良资产风险的累积和蔓延，动作越快，隐患越少，因为房地产一旦成为烂资产，对企业本身，对银行和对居民都会形成共振，不断累积。比如仅恒大一家就留下60多万套烂尾房，涉及几十万购房者的切身利益，拖欠银行资金6000亿元，拖欠供应商款项1万亿元以上。可以想象这会对市场造成什么样的负面效应。

建议：（1）继续优化房地产政策：一线城市进一步放松商品房限购政策，因城施策合理调整首付比例和房贷利率；加大对政府收储商品房的支持，核心地段的部分商业用地修改为住宅用地；（2）为稳定预期，尽快形成对处于困境的龙头企业的处理方案；（3）有针对性、有策略性地推进行业的风险加快出清。

社会信心不足影响市场需求和发展动力

陈文玲（中国国际经济交流中心总经济师）：尽管这几年出台了多项降低利率、鼓励消费的政策，但2020-2024年1月的4年间，中国家庭住户存款余额增加了58.24万亿元，相当于2009-2019年的总和。社会融资去年是负增长，今年上半年社融增量累计18.1万亿元，比上年同期减少3.45万亿元。在低利率下群众选择存款而非消费和投资，说明消费者、社会资本以及外资对中国经济的未来存在不确定的预期，信心不足。预期不稳也导致不少人“躺平”：干部怕担责，企业怕投错资，个人怕买错资产。该投资的不投资，该消费的不消费，导致需求不足。

罗志恒：一些外国通讯社如彭博社、路透社等也推波助澜，不断出段子唱衰中国经济，对国内舆论和社会预期带来很不好的影响。

孔丹（中信基金会理事长）：看宏观数据经济还好，可实际感受经济很冷。稳定预期是基本的信心问题。预期普遍不好，可能形成不利的局面。

余永定（中国社会科学院学部委员）：现在已经显示出“紧缩螺旋”的特征，再发展下去越来越难打破，市场环境低迷、很多企业处境艰难，一旦拖垮就很难再活过来。

加强“逆周期调节”，下决心“适时推出一批增量政策举措”

与会专家认为，总需求不足、通货紧缩和微观主体信心不振，是当前宏观经济的最迫切挑战，影响到国民经济的正常运行和经济的复苏。7月30日政治局会议要求“宏观政策要持续用力、更加给力，要加强逆周期调节”；下决心“适时推出一批增量政策举措”。

积极财政政策要与货币政策配合

苏宁（中信基金会资深研究员，中国人民银行原副行长）：在社会总需求严重不足的时候，企业看不到市场前景，尽管银行贷款利率很低，企业也没有积极性去贷款投资，也就是“流动性陷阱”。在这种情况下，只能靠积极的财政政策来促进社会总需求的增长。所以当前非常有必要扩大财政开支，通过发行特别国债扩大社会总需求；要发挥投资的驱动作用，特别是政府投资在带动放大有效投资方面的重要作用。

其次，积极的财政政策需要货币政策配合。如果货币发行量维持原来的速率增长，居民、企业和银行就会用原来用于消费、投资、贷款的资金购买国债，但总需求没有相应增加，形成财政赤字的“挤出效应”。所以必须适当增加货币供应。

最后，扩大财政赤字只能在短期起到引导社会总需求扩大的作用，经济的正常增长还是要靠市场活力和民间投资的增长，这时货币政策就要发挥重要作用。所以财政政策和货币政策有机配合，合理节奏，才可以使我们战胜困境。

理顺中央地方财政关系，缓解地方债务

地方财政的可持续问题以及融资平台的债务压力，已成为制约国家经济发展、需要高度关注的问题。

陈文玲：解决地方财政的困难，必须有政策和资金的支持，这不是短期能解决的问题。地方上的很大部分的欠债用于建设高铁、高速公路等基础设施，形成国家资产，这些资产将长期支撑中国的经济发展，如果都让地方承担不尽合理。“两重”的支出方向，应从解决这些最紧迫的问题入手。目前地方财政没有新的税源支撑，这个真空期必须平稳过渡，不能长期影响到基层的运转。

加快推进财税体制改革

与会专家认为：缓解地方财政困难、提升财政政策效用，要按照二十届三中全会精神，着眼于系统性的财税体制改革，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的央地财政关系。（1）按能力与事权匹配的原则，合理划分央地事权和支出责任，适当扩大地方税收管理权限、拓展税源；（2）减轻地方政府债务包袱：对地方存量债务进行甄别并确定债务归属，凡履行中央事权形成的债务由中央负责偿还，甄别分类后的债务纳入各层级预算管理承担各自责任；（3）调整政府债务结构：合理控制专项债新增规模，缩小地方债券发行规模；（4）通过发行国债，调整央地债务比重，提高中央支出占比、加大中央的举债责任。

财政货币政策要持续用力、更加给力

罗志恒：在财政政策方面：（1）研究追加赤字、增发国债；（2）加快专项债发行进度，放宽使用范围，将部分专项债额度调整为一般债。（3）优化“化债”政策，通过国债转贷地方、政策性金融机构承接部分地方债务，发行特殊再融资债券等方式，缓解地方政府（融资平台）债务风险，尽快解决地方财政压力和地方政府的应急状态。

在货币政策方面：（1）考虑银行进一步相机降准或降息；（2）运用结构性货币政策，加大对设备更新和消费品以旧换新、地方政府收购存量房的支持；（3）降低存量房贷利率，减轻购房者还贷压力。

宏观调控要兼顾短期和长期发展

陈卫东：宏观经济政策不应是简单的总量调控思路，积极财政政策既要解决短期问题，也要为中长期发展新动能构建基础，逐渐减少对房地产的依赖。（1）提升传统产业的竞争力和品牌影响力，扭转部分企业长期为跨国公司代工的状况；（2）进一步提升现有产业链的韧性和安全性，扭转部分行业的加工装备、测量仪器仪表依赖进口的状况；（3）加大科技投入和人力资本开发，重视基础和应用基础科研，以更加坚实的科技、管理、资本动员能力布局未来产业。

“消费驱动”还是“投资驱动”

余永定：总需求不足是当前宏观经济的主要矛盾，这已成为共识。如何扩大总需求，学界有两种意见：（1）扩大基础设施投资；（2）直接给居民发钱。

外国一些学者也在议论中国“储蓄率过高、消费率偏低”，“产能过剩扩大出口、影响他国经济”，“应从投资驱动模式转为消费驱动模式”等。

从国际比较看，“中国经济消费率过低”的说法并不正确。2013年至今，中国平均消费率约54%，其中社会零售商品额/GDP比甚至高于美国。美国总消费率高达80%以上，其中2/3是服务消费（中国是40%）。中国人的实际消费水平（衣食住行、教育健康）不输发达国家。中国较高的储蓄率支持了经济的持续发展，这是中国的优势而不是弱点。

有一种说法：中国居民可支配收入/GDP仅40%（相对美国的75%）。据权威信息：近年根据入户调查的居民可支配收入/GDP比是43%-44%，而按资金流量表计算是60%左右。显然后一个数据更接近事实，因为入户调查大概率会少报家庭收入。

长期经济增长来自劳动、资本、技术等生产要素的贡献，而消费不是生产要素。只有讨论短期宏观经济政策如何刺激需求、发挥既有供给潜力时，“消费驱动”才有意义。实际上，2014-2023的10年中（除2022年），中国消费需求对增长的贡献率平均在53%以上，均超过投资需求。即使从短期宏观调控意义上说，近10年中国经济增长是“投资驱动”也不符合实际。所以，我们不要陷入“消费驱动还是投资驱动”二选一的话语陷阱。

近几年中国CPI趋近于零，确实消费需求不足。但消费是收入的函数，在消费率和居民可支配收入/GDP比大致稳定的情况下，GDP增速下降、失业率上升，居民收入停滞或下降、预期恶化导致消费需求不振，消费需求不振再影响经济增速和居民收入。所以实施积极财政政策是走出恶性循环所必需。

增加居民收入有三种可选择途径：（1）政府直接发钱给居民。但如果居民尚未恢复对经济增长的信心，一次性的补贴很可能转化为储蓄，且动用巨额财政资金向特定居民群体发放补贴，实际操作难度和可能的副作用难以预料。（2）立法加强对低收入者的再分配力度，提高全社会边际消费倾向。（3）通过立法完善社保和医保体系，使居民能消费、敢消费。后两项措施肯定有效而且必要，但短时间内不易见到效果。

没有投资就没有未来的经济增长。我国30多年的经验证明，通过扩张性的财政货币政策，增加基础设施投资和公共投资，是弥补总需求不足，恢复社会信心的最好办法。而且它能够创造“挤入效应”带动制造业投资、民间资本投资，增加居民收入，推动经济恢复正常增速。实际上，我国的基础设施、公共设施及公共服务领域还有很大投资空间。

今年4月，国家发改委提出“新基建”概念，包含信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施等。《政府工作报告》提出发行超长期国债推进国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，对改善宏观经济和国家长远发展具有重大意义。

贾康（中信基金会咨询委员，华夏新供给经济学研究院院长）：消费作为需求侧的原生动力，应不断地得到供给侧创新动力的回应，方可形成顺畅的供需循环。扩张性政策需要持续性用力，更加给力。经济发展是“消费驱动型”还是“投资驱动型”，不能简单分为两个方面。在某些情况下可能更多强调动员消费潜力，另一特定阶段则更多强调投资驱动。中国真正的发展动力是由创新驱动的，我们需要强调“系统集成思维”。通过改革创新，让消费和投资相辅相成，释放经济活力。

用好超长期特别国债，支持“两重”建设

7月30日政治局会议指出，要“加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”；二十届三中全会决定提出要“建立政府投资支持的基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制，健全政府投资有效带动社会投资体制机制”。

专家们一致认为：国家发行超长期特别国债、用于重大战略实施和重点领域安全能力的建设，是宏观经济调控的重大决策，在当前民间投资意愿不足、地方债务压力大的情况下，必须实施特别举措，增强社会信心、走出总需求不足和通缩的困境。也要看到，这更是国家长治久安的治本之策，要站在强国建设，民族复兴这个战略高度来规划两重建设，加快推进实施。

改善债务结构 完善投资体制

杨萍（国家发改委投资研究所所长）：发行超长期国债、专项支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，有利于优化中央-地方政府债务结构、降低宏观债务成本，也有利于统筹“化债”和发展。目前中央政府还有一定的加杠杆空间。从地方情况看，超长期国债对缓解地方投资压力发挥了很大作用。

杨凯生（中信基金会资深研究员，中国工商银行原行长）：“两重”投资，第一，由中央财政出面发行超长期国债，使中央和地方财权事权关系和负债结构有了一定调整，符合改革的方向；第二，由中央掌握重大投资的标的，对项目的把握可以更准确一些；第三，央行把商业银行传统的贷款资产和投资于债券的资产合并统计，使商业银行的资产结构得到优化；第四，政府融资成本的优化，因地方政府向银行发债难度大且谈判成本高，而这次中央政府超长期国债发行的中标率只有2.47%，比同期限的地方政府的债息低13个BP。

效果在逐渐显现

苏宁：从当前特别国债的发行情况看，财政政策和货币政策配合是比较好的。特别国债发行的市场认购率接近4倍，国债中标利率只有2%强，说明市场资金是充裕的，这也反映银行有钱但企业贷款积极性不高，说明了推行积极财政政策的必要性。

杨萍：超长期国债政策的效果已逐渐显现，在政策执行中也根据实际情况不断调整完善。如鼓励设备更新带动了投资的增长，上半年全国设备购置投资同比增长17.3%，拉动全部投资增长2.1个百分点；大件消费品以旧换新政策为激发消费活力做出贡献，促进了循环利用体系的完善，等等。近期中央安排了3000亿元左右超长期特别国债支持“两新”，促进消费需求。

根据《政府工作报告》要求，统筹地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险。在实施“一揽子化债方案”过程中，要求重点省份（债务高风险地区）严控新建政府投资项目（民生类项目及国家级重大项目除外），严格清理规范政府投资项目。调研情况表明这一要求基本得到执行。很显然，发行超长期国债支持“两重”建设，有利于统筹化债和发展，对缓解地方投资压力发挥了很大作用。

改善项目投资审批标准

多数到会专家认为，发行超长期特别国债的投资主要是长周期、低（零）收益的基础设施投资和公共投资，带来的是长期的社会利益和国家安全能力的提高，不应过于强调所投项目的赢利性和现金流。超长期国债也是耐心资本的一个重要来源，支持科技创新、解决卡脖子技术，需要更多的耐心资本。

建议有关部门多从带动效应的角度看问题，项目审批分类处理，程序有所创新。考量一个项目几十年内达到多少收益率，很难客观精准，意义也不大。比如修建港深高铁解决了两地同城化问题，快捷方便的交通，每个周末30多万香港人到深圳带动的消费，当年谁能想得到。又比如西部是我国战略腹地，是否要多投入一些，让当地群众享受到和东部同样的基础设施。

建议加快“两重”项目启动，进一步扩大国债发行规模

专家们认为，鉴于今年上半年消费增速明显低于上年同期、房地产投资增速持续下降，为实现今年的GDP增速目标，基础设施投资增速应比上年有大幅度提高。为此，所需的基础设施投资资金需求，同今年财政预算所能提供的资金之间，存在很大缺口。建议国家在加快专项债和特别国债的发行速度同时，应考虑进一步增加国债发行规模。

发行长期国债的工作机制建议

杨萍：总的工作要求是，发挥中央和地方两个积极性，改变项目管理方式，统筹用好各类政府投资，重点引导各方加快培育发展新动能。用好超长期特别国债，高质量推进“两重”建设工作，发挥好中央预算内投资引导带动作用。加快推动地方政府专项债券项目建设，抓好2023年增发国债项目的后续实施工作。

袁海霞（中诚信国际信用评级有限责任公司研究院执行院长）就长期国债发行工作提出几点具体建议：

1.统筹好各种政府专项债和超长期特别国债的发行，合理安排发行节奏。

2.货币政策和财政政策配合，市场提供必要的流动性增量支持政府债券的发行。

3.理顺两重项目建设中的中央-地方投资关系，合理划分央地财权事权，适当加强中央事权及支出责任，做好央地财政预算统筹及分配。地方政府要做好配套资金的支持，合理安排预算；中央层面要统筹各方资源，畅通信息沟通，优化项目报批，协同推进项目实施。

4.根据项目收益、期限等因素分类，引导社会资本投入。关系社会民生的纯公共领域以政府投资为主，市场化程度较高的准公共项目，财政资金引导、鼓励社会资本参与。

5.引导商业银行加大对优质项目的支持力度，适当延长贷款期限及优惠利率，建立绿色审批通道；对参与“两重”建设资金投放的商业银行予以政策支持；鼓励保险机构参与项目投资。

刘威（红华资本合伙人）：我国发行国债中10年期以上的只占16%，比美欧日债券市场中长期国债所占比例低很多。超长期国债发行规模还有很大的空间。

纽文新（中国经济周刊首席研究员）：国债市场需要有强大的做市商，因为国债收益率的微小变动可能带来市场价格显著波动，而国债价格是国家的信用价格。建议央行承担起主要做市商角色，因为商业金融机构更多是要考虑商业利益。

与会专家一致认为：我们要抓住“总需求不足”这个制约中国经济发展的突出矛盾，以更大的勇气和决心，尽快落实中央精神，以扩张性的财政货币政策克服经济增长的挑战，走出“L型增长”困境。

（编辑 尚鸣）