做好金融“五篇大文章”赋能新质生产力

徐真：欢迎大家莅临2024年三季度债市研判六人谈——做好金融“五篇大文章” 赋能新质生产力。债市研判六人谈是中央结算公司《债券》期刊精心打造的季度研讨品牌活动。首先请张永军先生带来主旨演讲——宏观经济形势与政策建议。

张永军：今天非常高兴有机会同大家就宏观经济形势进行交流。统计数据显示，2024年上半年，国内生产总值（GDP）同比增长5%，国民经济延续恢复向好态势；城镇调查失业率均值为5.1%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.1%；货物贸易出口同比增长6.9%。在外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升，国内结构调整持续深化等带来新挑战的大背景下，能够取得这样的成绩来之不易，主要得益于宏观政策效应持续释放、外需有所回暖、新质生产力加速发展等。

从发展质量看，产业转型升级稳中有进。2024年二季度，规模以上高技术制造业增加值占规模以上工业增加值的比重为15.8%，比一季度提高0.6个百分点；集成电路、服务机器人、新能源汽车、太阳能电池等智能绿色新产品表现亮眼，产量均保持两位数增长，产业向“新”向“绿”转型态势更加明显，为经济发展积蓄了新动能。大数据、人工智能等新技术催生新的消费场景，即时配送等消费新模式不断涌现；新技术继续赋能绿色发展，清洁能源装机和发电规模增长迅速，节能降碳取得积极进展，经济发展的绿色含量持续提升。

从短期来看，二季度经济增速有所回落，反映出当前经济运行中的困难挑战增加，特别是国内有效需求不足、国内大循环不够顺畅等问题比较突出。展望2024年下半年，一方面要通过深化改革来推动经济持续发展，将经济潜在增长率稳定维持在较高水平；另一方面，要采取一系列宏观政策措施，释放经济增长潜力。

第一，必须进一步全面深化改革，培育和发展新质生产力。党的二十届三中全会对全面深化改革、推进中国式现代化作出了一系列部署和要求。为达到经济总量翻一番的任务目标，2026—2035年，我国GDP年均增长率应达到4.5%左右。为此，必须培育和发展新质生产力，带动我国产业升级扩能。

新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。新质生产力是生产力的系统性新质化，其“新”之处主要体现在新要素、新技术、新产业。我国已发展成为全球唯一的制造业超级大国，原有制造产业在国内、国际的发展均已趋近饱和。这需要我国在科技创新领域有所突破，带动产业发展。

第二，宏观经济政策的调控有助于经济保持在合理稳定的增长区间。首先，要增强宏观经济政策取向一致性，多措并举激发商品类和服务类消费需求。2024年7月，国家发展改革委和财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，着力解决内需不足、消费和投资增长乏力等问题。在服务业方面，现有政策对满足百姓养老、医疗、教育、信息化服务等需求的支持力度还稍有欠缺，应对促进服务类消费出台更具针对性的激励政策措施。其次，要实施好积极的财政政策。应该适时加大财政支出力度，综合用好专项债、长期国债和减税降费等政策工具。尤其是在税收压力较大的背景下，应适当提高一般预算赤字规模和比例，适当考虑将其用于增加财政经常性支出，让财政工具发挥更为积极的作用。最后，要实施好稳健的货币政策。不仅要疏通货币政策的传导渠道，还要从多方面研究加大货币政策力度的具体措施，服务实体经济发展。

徐真：感谢张永军先生的精彩演讲，为我们深入分析了上半年宏观经济走势，并对未来宏观经济政策提出建议。下面请宗良先生为我们带来中国宏观经济新表现与五大金融量化思考的主旨演讲。

宗良：非常荣幸与大家交流，我分享以下几方面观点。

一是当前经济稳中向好，但仍面临较大压力。2024年上半年，民营企业进出口增长11.2%，占进出口总值的比重为55%，整体表现不错。从产业角度来看，新能源车、光伏不断出现新的增长点，构成突破有关国际围堵的重要条件。同时，我国目前内外需分化加大，出口贡献率上升，消费和投资拖累经济增长。物价水平较低，导致微观层面经济感受不景气，适度的物价上涨有利于提高名义增长率，增强人们对宏观经济运行的感受。此外，地缘政治形势依然严峻，目前中国面临美国贸易保护主义抬头，例如对电动车、锂电池等加征关税，但未来一段时间美国政策会有较大的不确定性。总体来看，中国面临供需两方面问题，其中需求侧较为严峻，有效需求不足，保持自身经济平稳健康发展至关重要。

二是金融在支持实体经济发展中发挥了重要作用，但仍需努力。一是资金投放更多地考虑使用效率，金融供给的结构和质量提升。2024年6月末广义货币（M2）、社融增速分别为6.2%、8.1%，是历史上较低的水平；贷款增速为8.3%，也是相对较低的水平。但高新技术企业、小微企业、绿色企业等贷款高速增长。二是流动性将保持合理充裕，企业融资成本保持低位。利率总体下行，为经济运行提供较好支持。三是人民币汇率表现较为稳定。未来综合考虑美国的降息预期等，人民币有逐步升值趋势。四是国债收益率保持平稳，利率债发行较快。社融构成中债券多增，尤其是企业债，是上半年增长亮点。五是A股延续震荡修复行情，酝酿结构性投资机遇。A股的提振需要投融资双方的共同建设，需要引导更多中长期资金进入股票市场。总体来看，信贷增速不够高，债券表现相对较好，股票融资存在明显限制，汇率对外贸出口发挥正向作用，金融应发挥更大的作用。

三是党的二十届三中全会对金融改革的论述以及下半年宏观政策取向。全会提到完善货币政策传导机制、积极做好金融“五篇大文章”，加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，完善金融机构治理，健全激励机制等。同时也提到发展多样化的股权融资，加快多层次债券市场发展。

全会提出，坚定不移实现全年经济社会发展目标。当前有效需求不足，预期偏弱，显示经济有明显的收缩特征。应出台一系列综合性措施，推动预期从偏弱转向较强，从而实现中国经济的高质量发展。财政政策方面，为实现全年5%的增速，需要进一步加大财政政策力度；货币政策方面，需要保持量效平衡，加大操作力度；房地产支持政策方面，调控既要重视供给侧，更要提振需求，不能继续减少持有住房的价值；扩大内需方面，目前存在一定难度，但扩大消费意义重大。消费主要与三方面因素密切相关。首先是收入，需要抓住增加收入的机会，提振总收入，这是龙头。其次是股市和房地产的财富效应，增加中长期资金的流入是扩大消费的催化剂。再次是社会保障，这是扩大消费的压舱石。此外，还应持续强化贸易的促进作用，着力培育外贸新动能。

四是金融“五篇大文章”量化与统计思考。金融是国民经济的血脉，在经济运行中发挥着重要作用。建设金融强国既是国家竞争力的重要表现，也是实现强国梦的重要保障。需要保持对金融市场发展的信心和使命感。金融“五篇大文章”和中国经济高质量发展密切相关。科技金融专注于促进科技创新，解决自主创新和“卡脖子”工程等方面的问题；绿色金融解决绿色发展问题；普惠金融解决发展的均衡性，扩大金融服务范围的问题；养老金融解决社会保障问题；数字金融推动数字经济发展和经济的转型升级。可考虑系统化整合一个完整的指标体系，称之为五大金融指标体系或指数，并以量化为基础，确定相应的合理权重，从而实现对五大金融进行更好的衡量。

徐真：宗良先生深入分析了上半年经济结构分化特征明显的成因，富有创见地提出可探索运用五大金融指标体系或指数来衡量五大金融的量化与落地情况。接下来请丁志勇先生就“做好金融‘五篇大文章’ 推动形成新质生产力”发表主旨演讲。

丁志勇：做好“五篇大文章”是金融服务新质生产力的关键着力点。科技创新是发展新质生产力的核心要素，科技金融是服务新质生产力的重中之重；绿色生产力是新质生产力的本质，绿色金融是服务新质生产力的应有之义；数字经济是发展新质生产力的重要举措，数字金融是与数字经济相匹配的金融形态；生物制造、生命科学等战略性新兴产业和未来产业是新质生产力的重点产业方向，是养老金融重点布局的大健康领域；普惠金融是与科技金融、绿色金融、养老金融、数字金融相互融合的金融形态，共同为新质生产力发展提供金融助力。

第一，深耕科技金融，培育新质生产力的创新主体。商业银行对科技型中小企业和高新技术企业的支持力度不断加大。2024年一季度获得贷款支持的科技型中小企业21.73万家，获贷率达47.9%；获得贷款支持的高新技术企业达22.24万家，获贷率达55.4%。

第二，发力绿色金融，夯实新质生产力的绿色根基。当前金融机构绿色贷款保持高速增长，截至2024年一季度，绿色贷款余额33.77万亿元，同比增长35.1%。其中，电力、热力、燃气及水生产和供应业绿色贷款余额7.89万亿元，同比增长31.3%；基础设施绿色升级产业、清洁能源产业和节能环保产业贷款余额增速均保持30%以上。

第三，创新普惠金融，强化新质生产力的基础动能。中国普惠金融各领域贷款增长较快，截至2024年一季度，普惠小微、农户生产经营、创业担保、助学、全国脱贫人口等领域贷款余额分别达33.41万亿元、9.95万亿元、0.29万亿元、0.21万亿元和1.20万亿元，同比分别增长20.3%、17.1%、0.2%、22.5%和11.0%。

第四，做好养老金融，完善新质生产力的产业体系。2023年，中国65周岁及以上老年人口为2.17亿人，占总人口比重为15.4%，中国已基本步入中度老龄化阶段。做好新时期养老金融大文章，要牢牢把握与养老服务相匹配的战略性新兴产业和未来产业发展机遇；要完善养老金融供需对接，需求环节深度挖掘和精准洞察老年群体的消费习惯、偏好和需求，供给环节加大对养老社区、老龄设备、健康疗养、老年教育等重点领域融资需求的支持力度；要推动养老金融市场发展，构建政府主导、社会参与、专业运营的全方位、多层次养老金融服务体系。

第五，依托数字金融，丰富新质生产力的应用场景。目前数字人民币的试点范围覆盖17个省份26个地区，数字人民币钱包余额为86.7亿元。做好新时期数字金融大文章，要坚持以数字金融丰富场景应用，扩展数字人民币在零售消费、交通出行、医疗养老、文化旅游、商圈、政务、校园、金融等场景的应用；要推动金融机构数字化转型，统筹推动战略规划、组织管理、流程变革、资源保障和战略评估；要加强金融机构数字风险管理，利用数字技术防范化解新型金融风险，加强数字安全保护。

徐真：丁志勇先生为我们详细介绍了科技金融作为新质生产力创新主体的重要作用。下面请王一峰先生为我们带来银行资产配置行为对债市影响的主旨演讲。

王一峰：2024年二季度以来，我国经济金融形势发生了深刻变化，我分三部分谈谈银行资产配置行为对债市的影响：一是阐释现象，当前信用活动出现减速迹象，量的萎缩未能带来价的抬升；二是分析行为，在量价平衡难以寻求的情况下，银行在金融市场是怎样的行为逻辑；三是展望未来，基于上述现象与行为表现，对下半年的形势进行评估。

从信用总量角度来看，2024年上半年贷款同比少增约2.5万亿元，全年合意贷款规模调降至20.5万亿元，较2023年下降2万多亿元；上半年社融增速与信贷增速数据持续走弱，有效需求不足的矛盾仍然突出，一定程度上与抑制资金空转有关。可以看出，当前信用扩张已由供给侧约束转向需求侧约束，下阶段政策中介目标将考虑从数量型向价格型转变，弱化对社融、信贷增速等金融数量指标的关注。货币政策中介目标的切换与金融脱媒息息相关，同时也要注意信用活动量与价的对偶性，量的萎缩往往对应价的下行。

从结构角度来看，第一个特征是经济新旧动能衔接对信用活动的拉动。旧动能对信用扩张形成拖累，新动能形成了对信用活动的较快拉动，但需关注拉动的持续性。具体而言，旧动能方面，房地产、地方政府平台融资发展降速，二季度房地产按揭早偿率有所抬头，上半年政策性银行新增贷款同比少增；新动能方面，经济重点领域和薄弱环节信贷增速显著高于一般贷款增速，但在高基数下出现降速趋势，制造业中长期贷款、高科技制造业贷款均较年初出现一定程度下降，增长强度边际转弱。在做好金融“五篇大文章”的背景下，需要思考我国在间接金融主导的情况下，如何更好地提供直接融资服务。

第二个特征是当前总体信用活动呈现“对公稳、零售弱”的格局，存在生产与消费的矛盾。企业贷款增速显著高于存款增速，而居民端贷款增速则显著低于存款增速，这在一定程度上反映出“生产—消费—投资”经济内循环有待理顺，需要稳妥化解生产与消费的矛盾。

第三个特征体现在消费信用的“量减、价降、险升”。从量看，二季度消费类信贷出现历史上首次负增长；从价看，年初以来零售贷款定价持续下行，降幅显著超过对公贷款；从险看，居民端的消费类信用活动风险指标未进入收敛状态。在这样的三角组合下，我们需要关注居民端未来的就业、收入、预期等变量，从而判断居民消费投资意愿和扩表行为。

第四个特征是信用活动对票据的依赖程度有所提高，票据支持实体经济量有所增加，但也存在部分时点票据贴现利率异常低的情况。

最后，我们对下半年形势进行大致评估。在信用活动方面，短期内量价体系的修复或将存在一定难度；在机构资产负债匹配度方面，预计二季度大行存款流出幅度较强的态势会在一定程度上得到缓解；在脱媒力度方面，预计在8月后存款脱媒会有所减弱。

徐真：感谢王一峰先生分享了下半年影响银行投资行为的四个维度和重要变量因素。下面请赵小强先生为我们带来主旨演讲——短期和长期的博弈。

赵小强：首先简单回顾今年债券市场走势。总体来看，上半年债券市场延续牛市行情，债市先快牛后震荡，收益率曲线先平坦后陡峭，所有纯债类品种都有良好表现。

具体来看，利率债表现强于信用债，久期策略优于票息策略。高收益债仍然具有比较优势，但优势大不如去年。债市基本面，包括经济与财政周期、信用、货币流动性，以及债市供需关系等变量对债券市场的引导和预测作用仍然有效。上半年经济主要面临的挑战是广义财政下行，在化债背景之下，中央政府难以完全对冲地方政府去杠杆。从投资策略来看，在基本面趋势为主导的背景下，机构长期预期转变带动行为变化，趋势策略显著强于逆向策略，久期策略最优。其中，一季度超长债投资策略表现最好；二季度短中期债券，尤其是5～7年期债券的投资策略表现最好。从债市调整趋势来看，整体呈快跌特征。最大单日调整幅度均为6BP，占全部调整幅度较大比重。但几次反弹的幅度日趋增大，收益率恢复天数逐渐增加，显示市场渐入高位后的谨慎态度。

接下来将分别从地产链、基本面、空转和脱媒、汇率走势以及供需五个方面对后期市场进行展望。

一是从地产链角度来看。当前，我国房地产基本面已发生实质性改变。我国房地产由短缺向过剩转变，由卖方市场向买方市场过渡。“房住不炒”抑制了房地产的投资性需求，边际价格上涨乏力。从相关数据的同比增速来看，开工数据表现弱于销售数据，优于购地数据，显示房地产企业长期发展意愿不强，自发动力不足。房地产行业的社会资源占用以及贡献比例均呈下降趋势，表明房地产行业在经济发展中的重要性有所下降，属于经济转型的最主要行业之一。从地区来看，二、三线城市库销比高于一线城市，表明二、三线城市的房地产行业压力更大；但是二、三线城市在行业总量指标中多数占比远高于一线城市，一线城市景气回升对总体改善有限。

二是从基本面角度。对于总体而言，目前我国官方公布的采购经理指数（PMI）依然在低位徘徊。社会融资规模预测下的PMI在未来依然较为疲弱。对于投资而言，目前经济增长的主要动力之一是以制造业为支撑的出口，房地产被替代效应较为明显。从产业角度看，制造业对冲地产相关产业的下行；从需求角度看，出口对冲消费的下行。对于消费而言，消费水平主要取决于收入，还取决于预期。前者与企业利润关系密切，后者与对未来的预期相关。当前消费面临较大压力，与收入增速回落关系较大；同时消费也受预期悲观影响，越来越多的人将倾向从消费和投资转为储蓄。对于出口而言，预期在没有外部环境变化的情况下，国内出口在下半年有望延续向好态势。但目前海外建厂的进度正逐步进入中后阶段，可能对我国产业产生替代压力，使得未来出口仍存忧患。

三是从空转和脱媒的角度来看。货币信贷脱离实体需求的高速增长是资金空转、“资产荒”形成的底层逻辑。融资成本和投资利率之间存在的套利空间是造成资金空转的客观条件。目前贷款市场供求关系出现变化，贷款利率不断下降，投资市场依然有较好的投资收益，这为空转套利创造了条件。打击空转套利在理论上应同时对金融的资产端和负债端进行干预，令金融机构缩表。但本年度二季度没有出现缩表效应，反而出现债券等资产价格上涨，这与金融脱媒有较大关系。金融缩表对债券资产的影响短期看具有不确定性，但长期看具有负面影响。

四是从汇率走势的角度来看。出于稳定经济和外汇储备的考虑，美元对人民币汇率或将维持在不超过7.3的水平。虽然人民币贬值利于出口，但考虑到我国有大量需要进口的石油、铁矿石等刚性物资。综合考虑下，我国并不能完全享受人民币贬值带来的好处，人民币守住关键点位的决心和能力不容置疑。

五是从需求和供给的角度。2023年以来的供需失衡更多来自供给端合意资产的收缩，资产供给稀缺是主因；风险偏好下降带来的资产配置的需求侧因素是次要原因。相比上半年，下半年的供需结构可能依然面临一定挑战。

最后对投资债市进行展望。从中长期来看，债券市场偏多主线尚未改变，内需偏弱、信用派生乏力使得高息资产供给减少、风险较低资产供不应求，“资产荒”格局可能长期存在。债务压力下存在融资成本与名义利率降低的诉求，也意味着曲线仍有下行压力，债市仍有一定的牛市基础。从短期来看，在央行预期引导下，债券投资者存在谨慎心理，但是基本面并不支持货币流动性收紧，曲线走高的概率更低。

徐真：感谢五位专家的精彩发言和深入研讨。把脉宏观，聚焦债市，期待下一季债市研判六人谈，我们不见不散！