海外短期剧烈波动已缓和

回顾近期行情，全球发达市场大多下跌，日韩股市触发熔断机制，欧美股市普遍下跌，新兴市场相对韧性。不过，套息交易逆转引发去杠杆冲击，目前以日美为代表的发达市场情绪已有缓和，冲击并未向流动性危机蔓延，短期看，美股也展开了较强劲的反弹。

近期海外市场大调整的原因

上周全球发达市场大多下跌，新兴市场相对韧性。美股三大指数均下跌；欧洲市场平稳，德国DAX、法国CAC40微涨；亚太地区，韩国综合指数下跌3.3%，日经225下跌2.5%；部分新兴市场相对韧性，巴西IBOVESPA指数、墨西哥MXX分别上涨3.8%、1.6%。

此次海外市场调整原因主要有以下三点：

一是年初至今海外股市累积了不小的涨幅，估值偏高。2024年年初以来，美国、日本、英国、法国、德国等市场代表性指数均创历史新高，估值偏高本身带来调整压力。根据中信证券统计，截至7月末，估值层面，美国、澳大利亚、日本与韩国股市估值水平处于历史高位。按照十年期PE（TTM）分位数，七月超过80%历史分位数的市场代表指数有台湾加权指数（97%）、道琼斯工业指数（92%）、标普500指数（89%）、澳洲标普200指数（87%）、纳斯达克100指数（84%）。从PB/ROE四象限角度看，越南VN30指数当前呈现低PB高ROE特征；

二是美国数据不及预期引发了外界对于美国经济能否软着陆的担忧。具体而言，美国7月就业数据显著走弱；同时部分美国科技公司披露财报显示收入增速不及预期。

三是日本央行超预期加息缩表导致流动性收紧。日本央行的鹰派信号导致日元大幅升值，“日元套息交易”的逻辑迎来逆转。

叠加作用下，资金踩踏引发全球热门资产上周遭遇“黑色星期一”。次日起市场情绪有所缓和，日央行也出面发声维稳情绪，副行长内田真一称不会在市场不稳定的时候加息。日经225、美元兑日元均有反弹。

德邦证券认为，目前去杠杆冲击虽然难言结束，但并未引发流动性危机，从2020年和2008年两轮危机来看，一旦市场面临系统性流动性风险，我们往往会看到TED利差扩大、金价下跌和美元指数上行，当前并未出现上述信号。往后看，如果不发生意外情况，预计本轮冲击或随着时间的推移与市场的震荡消化而逐渐消停。

平安证券认为，目前市场情绪已过最极端值，回归理性，暂时无明显美元流动性问题。

在股市下行的同时，本轮黄金同样持续下行，为何没有发挥避险的作用？平安证券分析称，更多可能在于全资产的抛售去弥补保证金等的行为。当carrytrade交易发生逆转时，投资者被迫卖出高息货币并买回低息货币来去杠杆，进而引发高息货币的进一步下跌和低息货币的上涨，而高息货币多头头寸相对于低息货币空头头寸的下跌，则会引发补缴保证金或抵押品的需求。

美国经济是否陷入衰退？

平安证券称，7月非农部分受飓风影响，而非基本面走弱，根据旧金山联储的模型，无天气扰动下，7月非农新增规模为14.8万人，较官方发布数据提升了3.4万人。该数据确实指向美国就业市场在持续回落，但也尚未达到衰退程度。平安证券维持美国经济退而不衰的观点，认为目前市场更多是受失业率上升等部分经济数据走弱的影响下进入“衰退交易”，而忽略了美国经济仍有一定韧性的细节。美联储降息方面，平安证券倾向于认为9月仍将为预防式降息，美联储年内降息2-3次，共计50-75bp。

中国银河证券也认为，日元加息“魔咒”和美国衰退并无因果关系：

首先，日本1989、2000和2006年的三次加息均是在产出缺口为正的情况下提高利率，且日元贬值压力并不突出：（1）1989年加息前，日本央行面临的是此前低利率环境下形成的地产和经济泡沫，其早于1987年就期望加息预防经济泡沫，但由于同年10月19日美国“黑色星期一”造成市场和汇率动荡以及日本政界的反对没有成功。1989年在产出缺口接近两年为正、通胀接近3%、日元在连续升值后小幅走弱的背景下进行了连续的加息，最终导致了金融和地产泡沫的崩溃。（2）2000年加息前，日本央行同样判断经济和通胀出现回升迹象，基于此尝试退出首次实施的零利率政策。加息的背景是产出缺口转正、通胀仍在负值运行、日元在亚洲金融危机之后升值至阶段性高位。在加息后，由于美国互联网泡沫破灭引发外生冲击以及日本自身经济下滑，日本央行很快重归零利率政策并进行了量化宽松。（3）2006年加息前，日本央行也认为经济出现了显著改善的迹象，不仅GDP增长良好且产出缺口转正，贸易差额也在持续上行中；政策利率遂在2006和2007年两次被提高，而随着2008年全球金融危机的爆发再度回到极低水平。

图：纳斯达克指数近4个月走势

来源：Choice数据

其次，在日本央行加息前，美国由于内生性经济扩张带来了较高的GDP和上行的通胀，美联储加息以防止经济过热的进程远早于日本央行，这与日本利率上行并无直接关联。从有效联邦基金利率（EFFR）的水平来看，日本央行1989年5月末首次加息时，EFFR已经高达9.81%；2000年8月首次加息时联邦基金利率超过6.50%；2006年加息时，EFFR也已经在5.0%上方。这意味着美国随后的衰退基本是由于此前经济扩张中形成的“储贷危机”、“互联网泡沫”和“地产与次贷危机”所引发，并不是日本央行加息所导致的。

后市展望

平安证券认为，短期市场关注三条主线：一是近期美日官员发言及JacksonHole会议，或将改善目前市场过激的联储降息预期；二是特朗普交易VS哈里斯交易，两大交易在部分资产影响上相反，或将于9月10日首场答辩后开启；三是美股二季度财报持续扰动，二季度TMT板块贡献度显著落后于一季度。

展望后市，华福证券认为，美股方面，由于成熟市场的学习效应，美股后市下行空间有限，短期内大概率维持宽幅震荡的走势。

德邦证券称，短期来看，在美国经济转弱、中东地缘局势不稳、谷歌反垄断调查等不确定因素下，美股近期可能难以回到此前的高度，近期预计以区间震荡为主，建议配置部分原油类资产来对冲中东潜在的地缘风险。

再往后看，美股方向或取决于能否出现新的产业催化、美国经济趋势和美联储的降息节奏，不考虑大选干扰的情况下，可以大致划分出四个情景：1）产业出现新催化，美国经济有支撑，美联储采取“预防式”降息，在此背景下纳斯达克或继续维持强势；2）产业未出现新变化，美联储“预防式”降息，则纳斯达克调整或持续；3）产业出现新催化，美国经济开始衰退，美联储加快降息，则纳斯达克短期或继续调整，杀盈利过后或具备相对优势；4）产业未出现催化，美国经济衰退，美联储大幅降息，则纳斯达克短期或继续调整，盈利杀的程度可能会加大。根据目前产业革新的进程，德邦证券更倾向第一种和第三种情景。